貨幣的職能包括交換媒介、價(jià)值尺度和貯藏手段。過去，貨幣只在本國流通，但現(xiàn)在貨幣已具備全球性。問題也隨之而來，即單一的國家貨幣能否長期保持全球主要儲(chǔ)備貨幣的地位。
　　當(dāng)前的國際貨幣體系事實(shí)上仍然是美元本位，美元占黃金（9.7萬億美元）以外全球外匯儲(chǔ)備的60％，占全球日均外匯交易量的85％。
　　相比之下，歐元占了全球外匯儲(chǔ)備的27％，約占全球日均外匯交易量的40％。人民幣還沒成為官方儲(chǔ)備貨幣，因?yàn)樗荒茏杂蓛稉Q，其每日成交量占全球外匯交易的比重不到0.3％。
　　盡管美元具有很強(qiáng)的購買力，然而由于最近的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)的相對實(shí)力有所下降?，F(xiàn)在，美國經(jīng)濟(jì)約占全球GDP的23％，但它的凈外債就達(dá)到其GDP的四分之一。中國的GDP僅占全球GDP的9％，卻持有超過2萬億美元的美國國債。
　　以一國貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的根本問題在于，儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國必須保持經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易赤字以滿足全球流動(dòng)性的需要。這就是著名的特里芬難題。
　　累積經(jīng)常賬戶赤字意味著，儲(chǔ)備貨幣國會(huì)逐漸成為世界的凈債務(wù)國，也就是現(xiàn)在美國的境遇。世界其他國家為美國提供的無息貸款被稱為“過度的特權(quán)”，但它同時(shí)又是一個(gè)咒詛。
　　美國付得起這個(gè)代價(jià)，是因?yàn)樗谲娛?、?jīng)濟(jì)和科技上是全球霸主。沒有一個(gè)國家在成為凈債務(wù)國且其軍事和經(jīng)濟(jì)實(shí)力被削弱的情況下，還能保住其主導(dǎo)貨幣地位。這就是英鎊的教訓(xùn)，“二戰(zhàn)”后它不得不將其主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣地位讓給美元。
　　此外，歐元結(jié)構(gòu)上的脆弱性同樣得到了證實(shí)，因?yàn)樗薪y(tǒng)一的央行卻沒有統(tǒng)一的財(cái)政制度。
　　日本失落的十年告訴我們，如果金融體系脆弱而且企業(yè)杠桿過高，那么即使擁有強(qiáng)大的工業(yè)經(jīng)濟(jì)也不能保障日元成為儲(chǔ)備貨幣。
　　亞洲金融危機(jī)給日本以外的其他亞洲國家?guī)淼慕逃?xùn)是，短期借貸長期投資和借入外匯投資本國貨幣的雙重錯(cuò)配是致命的。通過大量外匯儲(chǔ)備來進(jìn)行自我保護(hù)，是亞洲應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)震蕩的緩沖器。但現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家指責(zé)這種自我保護(hù)是導(dǎo)致全球失衡的原因之一。
　　那么，當(dāng)前國際貨幣體系的真正缺陷是什么？
　　
　　全球金融高杠桿難以支撐
　　在我看來，問題在于英美兩國（以紐約和倫敦這兩個(gè)主要金融中心為代表）通過從制造大國向金融和服務(wù)大國的轉(zhuǎn)型，允許全球金融體系下的金融杠桿，直至其難以支撐。
　　現(xiàn)代金融業(yè)沒有硬預(yù)算約束來保持其穩(wěn)定。
　　要防止通脹，貨幣增長不能快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增長。但是目前，年外匯交易量達(dá)到了1040萬億美元以上（日均4萬億美元），是2010年全球GDP的16.5倍和實(shí)物商品貿(mào)易量（28萬億美元）的37倍。因此，在其他金融成交額中，大部分是金融產(chǎn)品的交易，比如外匯交易。
　　沒有人對銀行通過外匯交易賺錢表示不滿，因?yàn)樗梢源龠M(jìn)貿(mào)易。但套息交易卻是高杠桿的賭博。套息交易受信貸推動(dòng)，因此是一種離岸貨幣創(chuàng)造，按定義來說就是影子銀行，不在國家對貨幣和金融穩(wěn)定的監(jiān)管范圍之內(nèi)。
　　簡單來說，一家美國銀行將日元借給一家對沖基金，這家對沖基金通過開曼群島投資離岸人民幣。這一信貸創(chuàng)造不會(huì)作為日元的貨幣供給被衡量，也不在美國金融穩(wěn)定政策的監(jiān)管范圍內(nèi)。這些人民幣也不算在中國的貨幣供給中，因?yàn)樗峭ㄟ^離岸購買的，且使用美元通過遠(yuǎn)期非交割市場進(jìn)行結(jié)算。
　　換句話說，套息交易是不受監(jiān)管的貨幣，它不受到以通脹或金融穩(wěn)定為目標(biāo)的監(jiān)管。事實(shí)上，從稅收上看，套息交易的交易成本幾乎為零，就好像來賭博不用向賭場交稅。一旦賭場倒了，賭徒們還可以帶著很多錢撤走，賭場老板卻沒有一分錢來重建賭場。這是不符合邏輯的。
　　正如我們從亞洲金融危機(jī)得到的教訓(xùn)，這一體系的問題是市場利用息差交易可以大規(guī)模舉債經(jīng)營，并與無法通過借貸保持貨幣穩(wěn)定的中央銀行對賭。因此，除香港以外，所有亞洲貨幣都放棄了固定匯率制度，采取浮動(dòng)匯率，并且開始逐漸儲(chǔ)備大量外匯，以對抗貨幣投機(jī)。
　　瑞士的例子證實(shí)了小國不能無限地吸收套息交易帶來的大量資金流入，這些資金是把賭注押在了一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的動(dòng)量交易中。越多的錢流入瑞士購買法郎，它的價(jià)值就越是上漲，國內(nèi)的泡沫就越大。如果人民幣不受到封閉資本賬戶的保護(hù)，它同樣會(huì)極快地升值，因?yàn)槟壳八灰暈榉€(wěn)賺不賠的單向賭博。
　　全球體系不能無限地支撐全球化的高杠桿資本流動(dòng)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法做出足夠快的調(diào)整來解決無摩擦的金融市場問題。任何一個(gè)系統(tǒng)工程師都會(huì)告訴你，你需要一些摩擦使系統(tǒng)的加速旋轉(zhuǎn)慢下來，這種高速旋轉(zhuǎn)會(huì)使系統(tǒng)崩潰。
　　你不僅需要監(jiān)管的剎車器來降低旋轉(zhuǎn)速度，還需要一個(gè)斷路開關(guān)。而這兩者，在當(dāng)前的國際金融體系中都沒有。
　　
　　須降低金融交易杠桿率
　　整個(gè)金融界都反對托賓稅，因?yàn)樗麄兡軓钠渌J(rèn)為的“搭便車”中賺到大量的錢。對金融工程師來說，這實(shí)在是一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的投注。當(dāng)動(dòng)量賭博轉(zhuǎn)移到一個(gè)小市場時(shí)，資產(chǎn)泡沫和匯率的上升意味著雙重收益，即使是套息交易的貨幣開始貶值。不幸的是，當(dāng)套息交易趨勢開始逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)泡沫開始破滅時(shí)，本國卻不得不承受調(diào)整的痛苦。
　　現(xiàn)有體系的這種情況我稱之為“全球獲益，本國受損”。
　　但絕大部分收益都到了主要機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商和它們的特別客戶手中。如果你火上澆油，用無標(biāo)的物的信用違約互換（CDS）與“防守國”對賭，這個(gè)國家將無法在這樣大的市場波動(dòng)下自保。
　　CDS工具可以為與某一國或企業(yè)債務(wù)沒有厲害關(guān)系的人提供信用風(fēng)險(xiǎn)保障。這不是一種套期保值，而是純粹的投機(jī)。但對CDS的投機(jī)（無標(biāo)的物）購買將抬高溢價(jià)，向信用評級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)出這一主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)存在重大問題的信號(hào)，使得主權(quán)債評級(jí)被降低，這一順周期使國家陷入風(fēng)險(xiǎn)利差升高、無法獲得信貸、金融市場大跌的惡性循環(huán)中。
　　我從亞洲金融危機(jī)吸取的教訓(xùn)是，中央銀行家通過非杠桿的外匯儲(chǔ)備保持貨幣穩(wěn)定，這就像持有限籌碼的人和持無限借來的籌碼的市場打撲克。當(dāng)央行的籌碼耗盡后，市場就買入信用違約互換賭央行遲早要違約。除非有一個(gè)更有錢的銀行家（比如區(qū)域央行或IMF）愿意借錢給他，否則這個(gè)防守國遲早要棄牌，向投機(jī)分子認(rèn)輸。
　　這就是為什么金融援助計(jì)劃的規(guī)模正變得越來越大，甚至IMF都沒有足夠的資源扭轉(zhuǎn)市場以恢復(fù)穩(wěn)定。
　　1997年泰國的援助計(jì)劃僅為170億美元，韓國僅為600億美元。希臘的援助計(jì)劃是2000億美元，但如果意大利和西班牙也陷入困境，僅靠IMF的4479億美元總資產(chǎn)和歐洲金融穩(wěn)定基金的7000億美元，顯然是不夠的。
　　歐洲央行不應(yīng)重蹈泰國央行穩(wěn)定期貨匯率的錯(cuò)誤措施，也不應(yīng)舉債干預(yù)市場以穩(wěn)定債券價(jià)格。這將會(huì)擴(kuò)大防守國央行的可能損失。
　　什么是這一不可持續(xù)問題的解決辦法？答案是通過規(guī)定扣減率、保證金，或征收更高的金融交易稅來降低套息交易的杠桿率。
　　我的答案可能不完全正確，但現(xiàn)有全球金融體系的問題是未被計(jì)入的全球影子銀行系統(tǒng)過于龐大和復(fù)雜，以至于沒有一個(gè)國家的監(jiān)管者能掌握全面的風(fēng)險(xiǎn)。
　　金融工程師使我們相信，套息交易和衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)是凈值，因此它們具有低風(fēng)險(xiǎn)和低資產(chǎn)要求。但雷曼的悲劇正表明當(dāng)主要交易對手違約時(shí)，關(guān)鍵不在于凈風(fēng)險(xiǎn)，而是總風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐坏┯幸粋€(gè)貸款人不能還錢，而你沒有足夠的資金援助違約的付款人，就會(huì)連鎖地引發(fā)流動(dòng)性和償債能力危機(jī)。
　　CDS市場從凈風(fēng)險(xiǎn)上看被認(rèn)為是安全的，但風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是集中在了五大機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商身上。一旦其中一家違約，這五大經(jīng)紀(jì)商都會(huì)受到影響。因此，不是僅僅其中一家大到不能倒，而是它們可以導(dǎo)致整個(gè)體系的崩潰，因?yàn)闆]有一個(gè)國家的央行可以應(yīng)對這一違約帶來的后果。
　　我們目前的情況是，通過量化寬松政策，儲(chǔ)備貨幣的官方目標(biāo)利率接近于零，但市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)越來越高，造成越來越多的市場風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了央行的賬下。用默文·金（Mervyn King）的話說，中央銀行是否生在全球，死于本國（global in l