陷入麻煩的云南省投資控股集團有限公司(下稱“云投集團”)資產(chǎn)重組進展，曾被監(jiān)管當局和市場視為城投債承壓的砝碼。如今，重組告吹，并未打消市場的疑慮，帶來回暖的跡象。
　　7月份以來，企業(yè)債發(fā)行基本中斷。截至10月6日，僅有9只債券完成發(fā)行，遠低于此前每月近30只的發(fā)行規(guī)模。
　　市場機構(gòu)曾預測，10月份后，城投債市場預期將逐步穩(wěn)定，信心會緩慢恢復。但是在國家發(fā)改委財金司官員看來，預期較市場更悲觀。他認為該時點最快要到今年底才能來臨。而且，原本積極推進中的企業(yè)債發(fā)審改革，因城投債信用危機被迫放緩。
　　一位接近發(fā)改委財金司的人士透露，隨著市場逐漸回穩(wěn)，發(fā)改委計劃在發(fā)行主體的財務指標和發(fā)行審批數(shù)量方面有節(jié)奏地收緊。
　　根據(jù)發(fā)改委此前設想，城投債應該沿用企業(yè)債的渠道發(fā)行和交易，利用市場資源和專業(yè)機構(gòu)，成為地方政府基礎(chǔ)設施建設的主要融資途徑，構(gòu)成債券市場獨特的債券品種，并逐步演變?yōu)榉蠂榈摹笆姓薄?br/>　　但是隨著企業(yè)債市場發(fā)行停滯，市場走向尚不明朗，而地方政府融資意愿愈加迫切，更多地方投融資平臺公司選擇市場化程度更高、發(fā)行成本較低的信用債（中期票據(jù)、短期融資券）、信托等融資方式，此外，財政部即將賦予地方政府舉債更大的自主權(quán)，地方政府和發(fā)行主體的債務融資渠道將越加多樣。這讓企業(yè)債在整個債券市場中的定位也愈加微妙和模糊，也使得企業(yè)債市場前景更加難以預料。
　　
　　云投鬧劇
　　9月14日，云投集團發(fā)布公告稱，暫緩實施資產(chǎn)重組計劃，這一決定是云南省政府綜合考慮各方因素作出的。
　　一位接近云投集團的人士表示，主要基于兩方面考慮。首先，作為重組推動者的云南省政府，就此事多次向國家發(fā)改委溝通、匯報，提出了多項保證相關(guān)債項和發(fā)行人信用評級不被下調(diào)的措施，試圖繼續(xù)推進重組，但國家發(fā)改委出于對企業(yè)債違約先例出現(xiàn)的擔憂，態(tài)度異常謹慎，始終未能讓步。
　　同時，作為懲罰，國家發(fā)改委暫停接受云南省所有企業(yè)發(fā)債申請材料，并終止該地區(qū)已上報債項的審核工作。加之同期爆出滇公路千億元貸款面臨違約風險，云南地區(qū)地方投融資平臺各種融資渠道大大受限，融資環(huán)境惡化，地方政府信用遭到市場質(zhì)疑。
　　面對雙重壓力，“云南省政府被迫作出此決定?！鄙鲜鼋咏仆兜娜耸空f。
　　今年7月，云南省醞釀地方投融資平臺資產(chǎn)重組的消息被傳開。重組涉及到云投集團及其子公司的7只債券，包括云投集團發(fā)行2筆企業(yè)債，共計35億元，擔保債券3筆，金額40億元，此外還包括云投集團子公司云電投公司發(fā)行的2筆短期融資券，金額7億元。如重組計劃實施，其中75億元存續(xù)債務的信用級別面臨下調(diào)的風險。
　　此事件被公開的時間點，恰逢市場對地方債務信心極度脆弱的時期。消息一出，市場便急轉(zhuǎn)而下。企業(yè)債發(fā)行中斷，交易清淡，收益率迅速上升。
　　7月7日，市場中斷前，最后一只城投類企業(yè)債11揚州開發(fā)債發(fā)行完成以來，截至10月6日，僅有零星幾只完成發(fā)行，其中6筆為產(chǎn)業(yè)類企業(yè)債。完成發(fā)行的城投類企業(yè)債僅株洲高科債、浙江海寧債和蘇州高新區(qū)債3只。
　　上述企業(yè)債真正在市場暫停期間完成審批、發(fā)行各項工作的只有浙江海寧債和蘇州高新區(qū)債，后者發(fā)行利率也高達7.98％，這是近幾年同等信用級別債券利率最高案例。
　　隨著逆勢發(fā)行的債券逐漸增多，城投債市場出現(xiàn)緩慢恢復跡象，尤其步入9月下旬以來，企業(yè)債發(fā)行數(shù)量逐步增加，被部分市場人士視為企業(yè)債市場回暖的征兆。但一位接近發(fā)改委的人士坦言，事實上，當下企業(yè)債類城投債券仍處在“停擺狀態(tài)”，企業(yè)債市場主要的機構(gòu)投資者仍被堵在門外。
　　據(jù)了解，目前已通過發(fā)改委審批，等待發(fā)行的企業(yè)債已經(jīng)多達30余只，總金額超過200億元。這是近三年來，積壓待發(fā)項目最多的時段。
　　在地方投融資平臺企業(yè)債融資遇阻后，信貸政策持續(xù)收緊的情況下，部分平臺公司紛紛變換方式，尋求新的融資渠道獲得資金。城投債市場也出現(xiàn)了“此消彼長”的情形。
　　從8月25日以來，銀行間市場共發(fā)行約30只中期票據(jù)，其中由地方融資平臺公司發(fā)行的城投類債券達到一半左右，發(fā)行金額超過150億元。此前，從今年初到8月25日，共發(fā)行城投類中期票據(jù)約20只，募集金額約300億元。
　　隨著企業(yè)債暫停，城投債類信用債呈井噴式增長。從城投債歷史發(fā)行數(shù)據(jù)看，無論從發(fā)行數(shù)量和募集資金，企業(yè)債都占據(jù)70％的市場份額。
　　除此之外，由于企業(yè)債融資遇阻，部分發(fā)行人選擇成本更高的信托方式融資，以緩解短期資金壓力。上述券商固定收益部人士透露，“其下已經(jīng)有超過三家客戶放棄企業(yè)債，改為信托融資?！?br/>　　他認為，隨著各地基礎(chǔ)設施建設繼續(xù)推進，在建項目后續(xù)融資需求依然旺盛，加上近萬億元的保障房建設的資金缺口。如果企業(yè)債遲遲不能重啟，發(fā)行人逐步轉(zhuǎn)向通過其他方式融資。
　　
　　改革放緩
　　6月，北京市政府提出計劃，擬發(fā)行500億元企業(yè)債，支持保障房建設。首期20億元已經(jīng)向發(fā)改委遞交了發(fā)行材料，但是至今仍未完成發(fā)行。
　　與此類似，重慶最大的地方保障房承建企業(yè)重慶地產(chǎn)集團，今年初也提出了發(fā)行60億元企業(yè)債融資方案，用于保障房建設，目前尚未獲得發(fā)改委批準。
　　各地保障房建設資金需求量大，鑒于企業(yè)債期限長，融資成本較低，地方政府紛紛將融資渠道鎖定在企業(yè)債。為此，發(fā)改委6月底出臺通知，對符合條件的地方融資平臺，鼓勵發(fā)行企業(yè)債支持保障房建設，并將優(yōu)先辦理核準手續(xù)，簡化審核環(huán)節(jié)并縮短核準周期，加大企業(yè)債融資對保障房建設的支持力度。
　　但是，市場鮮見地方政府通過發(fā)行企業(yè)債融資、支持保障房建設的案例，這一政策的實際效果尚未顯現(xiàn)。
　　面對突然襲來的城投債信用危機，為穩(wěn)定市場情緒，國家發(fā)改委于8月初匆匆出臺《關(guān)于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》（簡稱：《通知》），希望以此為契機，規(guī)范發(fā)行人資產(chǎn)重組程序、完善信息披露、強化市場約束機制等。
　　該《通知》從2009年岳城投事件后，發(fā)改委就開始著手起草，經(jīng)過數(shù)次討論和修改。上述接近發(fā)改委財金司官員表示，《通知》并無實質(zhì)意義，相比初稿，最終文稿針對性不強、說法有些含糊。
　　他透露，《通知》內(nèi)容比最初討論的初稿簡化了很多，前期討論稿曾嚴格限定，如發(fā)行主體資產(chǎn)負債率不能超過70％，且主營業(yè)務必須有利潤收入，但由于機構(gòu)和市場的反對，終稿對這兩項沒有明確，采取了淡化處理。
　　事實上，2009年以來，發(fā)改委一直在試圖積極推動企業(yè)債發(fā)行審批市場化改革。其中，重點是進一步簡化審核環(huán)節(jié)，提高發(fā)行效率。即在發(fā)行審批環(huán)節(jié)進一步去行政化，部分債券發(fā)行由目前的核準制變更為“事后備案制”。這被視做發(fā)行審核領(lǐng)域改革“邁出的一大步”。
　　目前，在核準制下，發(fā)改委逐一審核發(fā)行企業(yè)的資質(zhì)。自2008年以來，隨著項目數(shù)量迅速增加，發(fā)改委已明顯感到人員不足，頻頻借調(diào)券商固定收益部人員進行項目預審，初審合格后，再由發(fā)改委主管領(lǐng)導簽字并核準發(fā)行。而在2008年以前，企業(yè)債發(fā)行實行配額制。
　　發(fā)改委推進審核市場化的思路是，如果債券發(fā)行是面向具有專業(yè)判斷能力的機構(gòu)投資者，則不再審核中介機構(gòu)出具的文件，改由中介機構(gòu)、發(fā)行人和投資者自主敲定，發(fā)行完畢后，在發(fā)改委進行編錄，實行事后備案。
　　發(fā)改委將依據(jù)中介機構(gòu)的誠信程度，對其進行市場化評價，對不合規(guī)行為采取相應處罰。
　　通過上述制度變革，大大縮短企業(yè)債發(fā)行審批時間，提高發(fā)行人、承銷商等市場參與方的自主性。
　　
　　目前企業(yè)債發(fā)行審批，從發(fā)行人上交發(fā)行材料，到完成發(fā)行，需要三到六個月左右。但是銀行間市場信用債需要三個月左右；公司債經(jīng)過今年大幅簡化發(fā)行審批環(huán)節(jié)后，審核時間縮短至近一個月。
　　此外，發(fā)改委也積極鼓勵更多發(fā)行主體通過發(fā)行企業(yè)債融資，尤其是支持地方產(chǎn)業(yè)類企業(yè)或者承擔部分地方投融資平臺功能的地方國有企業(yè)。而在參考指標上，重點考慮發(fā)行人還本付息的能力，而不必關(guān)注債券余額不超過凈資產(chǎn)40％的限制，以及最近三年贏利的條件。這也是擬改革措施中的又一大亮點。
　　然而隨著云投事件的出現(xiàn)，發(fā)改委的工作重心被迫轉(zhuǎn)向穩(wěn)定企業(yè)債市場預期，改革的步伐則相對放緩。
　　
　　重塑信心
　　云投重組事件曾被視為城投債承壓的砝碼。宏源證券固定收益總部副總經(jīng)理王順華稱，近日，市場并沒有因為云投重組終止，出現(xiàn)積極的一面，僵局態(tài)勢仍在持續(xù)。
　　企業(yè)債的主要投資機構(gòu)，遲遲未能重新進入市場，是市場至今未見起色的原因之一。7月初，中國銀監(jiān)會、中國保監(jiān)會相繼向管轄金融機構(gòu)下達口頭通知，要求暫停配置城投類債券。一位保險公司中層人士向《財經(jīng)》記者證實了這一消息。
　　企業(yè)債的投資者主要是商業(yè)銀行，尤其是城商行和農(nóng)信社，還有保險公司和基金公司，此類機構(gòu)一般會持有到期。而基金公司則是交易型投資者，配置企業(yè)債的量比較小。
　　機構(gòu)對城投債的風險判斷一直存在分歧，部分機構(gòu)認為，相對其他債券產(chǎn)品，城投債本身風險較高，未來一旦出現(xiàn)違約，只能捏在手里。上述保險公司中層人士稱，從一開始，出于風險的考慮，該公司就未配置企業(yè)債。
　　在他看來，投資者信心的逐步恢復，需要政府部門出臺切實可行的措施，政策要對緩和、化解地方債務風險起到實質(zhì)作用，以消除市場對相關(guān)債務違約的疑慮和擔心。
　　7月初，部分券商、大型商業(yè)銀行和監(jiān)管部門人員在新疆召開非公開研討會，討論當前城投債市場情況，為恢復企業(yè)債市場出謀獻計。
　　一位曾參與討論會的人士表示，部分銀行對當前的政策限制表示不滿。在他們看來，城投債收益率較高，大部分有擔保措施，再加上地方政府隱形擔保，違約風險可控，是比較好的債券品種。
　　作為承銷商則更為急切。截至9月14日，位居企業(yè)債承銷前三位的宏源證券、華林證券、銀河證券等券商仍在各地搜羅項目，增加儲備。
　　以國開證券為例，依靠國開行提供銀行貸款、國開證券承接債券融資相捆綁的模式，目前儲備項目約60個。最近兩年異軍突起的宏源證券和華林證券，也一直和監(jiān)管層保持積極溝通，全力配合發(fā)改委工作，希望盡快結(jié)束“停擺”。
　　據(jù)了解，發(fā)改委也在積極推進完善企業(yè)債信息披露制度，擬強制發(fā)行人在指定媒體公開披露信息。
　　發(fā)改委也正在同其他監(jiān)管部門積極協(xié)調(diào)關(guān)系，及時向國務院匯報情況。在近日國家發(fā)改委關(guān)于地方債務和城投債答記者問中，發(fā)改委財金司司長徐林表示，城投債券作為投融資平臺公司最透明的直接融資工具，可作為政府通過債務融資從事基礎(chǔ)設施建設的常態(tài)渠道。
　　徐林認為，發(fā)改委強調(diào)把城投債作為準市政債，但是離真正的市政債還存在較大差距，制度上還需要進一步完善，例如城投債發(fā)行利率偏高等。
　　而財政部正在積極推進地方政府債券自主發(fā)行，在財政部看來，地方政府債券是未來地方政府透明、可控的融資方式，具有典型市政債券的特征。由此看來，發(fā)展地方政府融資渠道，市政債券是共識，但是各自路徑卻有所不同。
　　市場人士則普遍認為，在目前監(jiān)管割裂，標準統(tǒng)一的債券市場，不同的“市政債券”路徑的設想，將導致發(fā)改委企業(yè)債在債券市場中的定位顯得微妙和尷尬，這使得企業(yè)債市場何時恢復正常難以預料。