隨著過去20多年中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，成本概念已經(jīng)深入人心。但是，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中有一個(gè)最大的成本概念卻被疏忽了——國有企業(yè)的控股成本。
　　 歐美及其他亞洲國家企業(yè)的控股股東們，無不以非常低的持股比例來控制、管理企業(yè)。
　　在上市公司層面，除了法國和新加坡，控股股東持股比例超過30％的企業(yè)已經(jīng)不多。在美國企業(yè)中，像IBM、微軟、GE這樣的跨國公司，大股東的持股比例都不到10％。
　　 亞洲區(qū)家族企業(yè)控股股東的持股比例略高一些，但最高持股比例也在40％左右，最典型的是李嘉誠的長實(shí)系、和黃系，都沒有超過這個(gè)比例。
　　 西方企業(yè)低比例持股的控股結(jié)構(gòu)大幅度放大了企業(yè)資本杠桿，加速了企業(yè)的發(fā)展。更重要的是，凸顯了商業(yè)精英和優(yōu)秀企業(yè)家在資源配置和效率方面的能動(dòng)性和約束力。
　　 一個(gè)基本的問題是，誰控股已經(jīng)不像上個(gè)世紀(jì)那樣重要，而經(jīng)理人的經(jīng)營效率和經(jīng)營質(zhì)量等管理要素，已經(jīng)成為全球當(dāng)代企業(yè)管理最基本的管理構(gòu)架，從而超出了傳統(tǒng)意義上的大股東主持下的管理構(gòu)架。
　　 在全球企業(yè)大股東持股比例普遍較低的情況下，我們有必要討論一下中國國有企業(yè)的控股比例問題。中國的超大型企業(yè)，特別是金融行業(yè)、石油行業(yè)、電信行業(yè)、電力行業(yè)的中央企業(yè)，當(dāng)然也包括沿海地區(qū)各省市的一些大企業(yè)，國有控股的比例普遍比較高。
　　 在相當(dāng)多的中國國有企業(yè)上市公司中，國有持股比例都超過50％甚至更多?？毓杀壤罡叩娜缰袊?、工商銀行、中國石化、中國神華、中國電信、中國移動(dòng)等，國有大股東的持股比例均超過70％。
　　 如此高的控股比例，是否有必要？
　　
　　兩大誤區(qū)
　　 中國國有企業(yè)控股比例普遍偏高，有其歷史必然性和合理性，也是多重“中國特色”的因素所致。
　　 上個(gè)世紀(jì)末以來，中國政府對(duì)原有持股100％的國有企業(yè)實(shí)施了改制和上市。在“摸著石頭過河”“股票可以試，不行就可以關(guān)”式的歷史條件下，大規(guī)模地推動(dòng)國有企業(yè)的改制和上市，成為上世紀(jì)末中國經(jīng)濟(jì)改革輝煌的一筆，也對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)格局帶來了重大影響。
　　 但進(jìn)入本世紀(jì)以來，政府繼續(xù)維持著如此高的控股比例，至今未有較大的改革，顯然沒有與時(shí)俱進(jìn)。繼續(xù)維持過高的持股比例，使得控股效率低下，也是對(duì)國有資源的浪費(fèi)。在如此高比例控股的條件下，大型國企也沒有實(shí)施高比例分紅，既不利國，又不利民。
　　 要打破國有企業(yè)的高比例控股局面，有兩個(gè)概念誤區(qū)亟須突破。其一是“絕對(duì)控股”之說。這是國內(nèi)一些人愿意強(qiáng)調(diào)的一個(gè)概念，但事實(shí)上，“絕對(duì)控股”主要是一個(gè)會(huì)計(jì)概念，即控股50％以上的股權(quán)可以將財(cái)務(wù)報(bào)表合并到母公司。
　　 但在通常的理解中，把這樣一個(gè)并表的概念理解為國有資產(chǎn)的絕對(duì)安全，甚至和國家安全聯(lián)系在一起，顯然是一個(gè)誤區(qū)。
　　 在涉及國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一些重要行業(yè)，特別是涉及資源和國防安全的一些行業(yè)，考慮控股安全，實(shí)施控股是十分必要的。但要實(shí)現(xiàn)企業(yè)控股安全和財(cái)務(wù)并表，不見得一定要持股51％以上，有些國家和地區(qū)規(guī)定，持股30％也可以并表。比如英美法德主要發(fā)達(dá)國家的企業(yè)，只要是第一大股東就可以并表，在董事人數(shù)上有一定的要求，也可實(shí)現(xiàn)并表。
　　 在公司現(xiàn)代企業(yè)管治構(gòu)架中，很多國家都用設(shè)立公司章程的辦法來保護(hù)大股東的利益和控制力，比如可以通過設(shè)立“Veto Rights”(一票否決)、“Golden Share”（金股）、“Poison Pill”（毒丸）等計(jì)劃，都可以保護(hù)大股東控股地位。所以，持有51％以上的股份才能絕對(duì)控股的認(rèn)識(shí)是一大謬誤，必須予以澄清。
　　 另一大誤區(qū)是“國有資產(chǎn)安全”。許多人認(rèn)為，如果控股比例變成“相對(duì)控股”以后，會(huì)給國有資產(chǎn)甚至國民經(jīng)濟(jì)帶來某種不安全。
　　 事實(shí)上，無論是上市公司還是非上市公司，如果大股東控制30％左右的股份，外在的敵意或惡性收購就沒有可能會(huì)發(fā)生。通過各種特殊股份的設(shè)立和防御性條款的安排，以及利用公司章程的規(guī)定和必要的公司法修改來實(shí)施這樣的保護(hù)，使得潛在的惡意收購也幾乎沒有可能。
　　 單從財(cái)務(wù)層面來看，國有企業(yè)即便是政府持股比例在30％左右也是安全的，不用擔(dān)心被收購的風(fēng)險(xiǎn)。
　　 以工商銀行為例，其市值超過2333億美元。按照公司法和兼并收購條例設(shè)定的全面邀約收購觸發(fā)點(diǎn)，潛在的投資者要達(dá)到和國有大股東持股相當(dāng)?shù)?0％股權(quán)，需要投入超過600億美元。一旦超過這個(gè)比例，就將觸發(fā)全面要約收購。在財(cái)務(wù)上，它必須準(zhǔn)備和市值等同的資金量來收購。
　　 縱觀當(dāng)今世界企業(yè)格局，除了國家主權(quán)基金能有所作為以外，在企業(yè)層面幾乎沒有可能。
　　 另外，人民幣資本項(xiàng)目下的流通、可自由兌換，還將是一個(gè)較長的歷史過程。在中國外匯管制的前提下，外資沒有可能進(jìn)行這樣的敵意收購。國內(nèi)民營企業(yè)或企業(yè)財(cái)團(tuán)包括私募基金，要想具備這樣的財(cái)力和條件，也將是個(gè)遙遠(yuǎn)的夢想。
　　
　　巨大的經(jīng)濟(jì)遺產(chǎn)
　　 中國國有企業(yè)所走的IPO道路與西方路徑完全不同。法國、英國、日本的國有企業(yè)上市時(shí)，是以出售原有的股份為基本主線。
　　 也許是國家領(lǐng)導(dǎo)人的先知先覺，也許是當(dāng)時(shí)改革者的偶然選擇，中國選擇了一條獨(dú)特的道路：上市時(shí)是增發(fā)新股，直到最近幾年才開始將新股發(fā)行部分的10％轉(zhuǎn)讓給社?；?。
　　 從這一點(diǎn)上說，中國政府作為國有資產(chǎn)的擁有者，比法國、英國、日本等西方發(fā)達(dá)國家要聰明得多。過去20年以來，由于上市以后拿到了大量資金，國有企業(yè)在市值和贏利規(guī)模方面都獲得了10倍以上的增長。
　　 當(dāng)前，許多中國國有企業(yè)已經(jīng)成為全球排名第一的企業(yè)。十年前，中國石油上市時(shí)市值為150億美元，如今增值超過15倍。如果當(dāng)初完全拷貝西方的道路，上市時(shí)出售老股，雖然增加了當(dāng)年的政府收入，但就不會(huì)有今天這樣的增值效益了。
　　 這部分增值效益，是政府、國企領(lǐng)導(dǎo)人及國有企業(yè)全體員工共同努力的結(jié)果，也有中國加入WTO所享受到的“WTO紅利”優(yōu)勢的作用。
　　 不能忽視的是，增發(fā)新股后，大量資金的注入使得國有企業(yè)返老還童。從這個(gè)意義上說，A股市場的中國投資者，以及國際資本市場的投資者，都給予了國有企業(yè)上市增值的紅利。
　　 當(dāng)前，上海A股指數(shù)還停留在2000多點(diǎn)，但是，中國國有資產(chǎn)卻增加了20倍，中國的投資者為中國國有資產(chǎn)增值做出了無私的貢獻(xiàn)。
　　 通過大規(guī)模降低國有企業(yè)持股比例，提高控股效率的空間十分巨大。而通過減持國有股，可以套現(xiàn)巨額資金為政府所有，這也為解決中國社會(huì)保障體系建設(shè)問題奠定了財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。
　　 根據(jù)市值估算，從目前普遍的50％－80％的持股比例減持到30％，政府有望套現(xiàn)35萬億－45萬億元人民幣。而且，即使在套現(xiàn)巨量的資金之后，仍可保持國有企業(yè)的國有控股的局面，但控股效率會(huì)大幅度提高。
　　 如果能夠在未來十年開啟這一重大改革，逐步實(shí)現(xiàn)降低國有控股比例，將能夠通過改革實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。在提高國有企業(yè)大股東持股效率的同時(shí)，這一改革也將成為打開未來國企改革之門的一把鑰匙。
　　 國有股減持所得，也可以讓人民享受到改革和國有資產(chǎn)保值增值帶來的成果。當(dāng)今天的人們享受這一改革的成果時(shí)，我們應(yīng)感激中國改革開放的先人們和為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國有資產(chǎn)增值做出貢獻(xiàn)的老一輩領(lǐng)導(dǎo)人，是他們給了我們巨大的經(jīng)濟(jì)遺產(chǎn)。
　　
　　如何減持？資金何用？
　　 降低國有股控股比例和成本，將主要通過資本市場來實(shí)現(xiàn)，這將對(duì)資本市場帶來巨大震蕩。這個(gè)過程不可避免，但是方法可以創(chuàng)新，以盡量減少國有股減持對(duì)資本市場的壓力。
　　
　　 其中一個(gè)方法是，大規(guī)模將國有持股劃轉(zhuǎn)為社?；鸪钟校绫；鹚淼恼侨w人民的利益，這從根本上解決了現(xiàn)在的國有企業(yè)所有者虛置的現(xiàn)象。
　　作為擁有者，社保基金擁有的將是以分紅權(quán)為主的優(yōu)先股——持股不控股，享受分紅而不干預(yù)企業(yè)運(yùn)作。
　　 這一做法避免了直接從資本市場大規(guī)模減持的惡果——市場急劇波動(dòng)、企業(yè)估值大幅度下調(diào)，有利于國有股的保值。在社保基金大規(guī)模獲得國有企業(yè)股份以后，根據(jù)社保體系的建設(shè)和資金需求，社保基金可以設(shè)計(jì)長期持有和逐步套現(xiàn)的各種方法來擴(kuò)充社?；?。
　　 當(dāng)然，社?；鹨部梢酝ㄟ^OTC（Over The Counter）市場，或者大眾拍賣交易市場定向拍賣變現(xiàn)。其次，還可以通過各種衍生工具，比如可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券來實(shí)施轉(zhuǎn)讓，更可以大規(guī)模吸收私募基金、民企資本來實(shí)施社?；饑泄傻奶赚F(xiàn)和轉(zhuǎn)讓，最大限度地降低對(duì)A股市場的沖擊和資金分流。
　　 2009年6月，國務(wù)院明文規(guī)定，境內(nèi)新上市國有企業(yè)需將其新上市股份的10％劃轉(zhuǎn)社保基金，這是一種積極的嘗試。但是，應(yīng)提高其劃轉(zhuǎn)比例，并將這一做法推廣至已上市公司。
　　 這一過程可以通過數(shù)年的時(shí)間來分步實(shí)施，也可利用國內(nèi)和國際的資本市場有步驟地實(shí)施。應(yīng)吸引目前亞洲區(qū)資本市場過剩的資本，如私募基金、對(duì)沖基金、各種養(yǎng)老基金，也可大規(guī)模對(duì)民營資本開放。
　　 在具體操作步驟上，可先從非國民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性行業(yè)，如消費(fèi)、零售、醫(yī)藥、銀行、保險(xiǎn)、券商行業(yè)，也包括航空、海運(yùn)、鐵路客運(yùn)等一切和消費(fèi)市場密切相關(guān)的行業(yè)。第二步可以延伸到能源、天然氣、石油、核電、通訊等行業(yè)。
　　 各級(jí)政府所套現(xiàn)的巨額資金，可以有三大用途。
　　 首先，解決全國性的社會(huì)保障體系，包括養(yǎng)老和醫(yī)療保障體系。其次，可以用于投資政府建立的公共服務(wù)平臺(tái)，如教育、文化、體育等。最后，還可以繼續(xù)用于政府的公共建設(shè)，如通訊、交通等硬件設(shè)施的建設(shè)。
　　 中國經(jīng)濟(jì)迅速崛起以后，國內(nèi)最大的問題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)保障體系的關(guān)系。社會(huì)保障體系不健全是社會(huì)儲(chǔ)蓄率偏高的一個(gè)重要原因。社會(huì)保障體系如果得不到根本解決的話，將會(huì)加劇中國社會(huì)的階級(jí)對(duì)立。
　　 市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制所要解決的是競爭條件下的資源配置效率問題，而醫(yī)療養(yǎng)老和教育等社會(huì)保障體系是解決非競爭條件下的公平問題。
　　 公民在18歲和65歲之間屬于競爭階段，也是勞動(dòng)和創(chuàng)造階段，其優(yōu)勝劣汰、充分競爭、體現(xiàn)效率的基本原則不能改變。而在成年前和喪失勞動(dòng)力之后的，18歲之前和65歲以后屬于公民的非競爭階段。在這一階段必須要實(shí)現(xiàn)徹底的機(jī)會(huì)公平，確保少有所育、老有所養(yǎng)。
　　 如果中國的社會(huì)保障體系建設(shè)問題得到解決，當(dāng)今人類五分之一人口的教育養(yǎng)老問題將得到根本解決，這將是功在千秋的事。
　　
　　“大市場、小政府”
　　 近30年，西方企業(yè)基本上是在大股東較低控股成本的前提下，完全依靠企業(yè)家階層和“C體系”（CEO、COO、CFO）來實(shí)施管理，“C”字體現(xiàn)了資本和經(jīng)營的人格化、激勵(lì)機(jī)制的市場化、經(jīng)營業(yè)績自律化。從而充分調(diào)動(dòng)了管理層的能動(dòng)性和聰明才智，提高經(jīng)營效率。
　　 通過這一改革的實(shí)施，一大批中國優(yōu)秀企業(yè)家將來自于市場，而不是來自于黨校。企業(yè)家的經(jīng)營業(yè)績將完全和企業(yè)家的激勵(lì)機(jī)制、個(gè)人利益相掛鉤，其利潤最大化、成本最低化將得到實(shí)施。這一改革也有利于防止國企管理層蠶食國有資產(chǎn)，真正誕生領(lǐng)導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的企業(yè)家隊(duì)伍。
　　 縱觀美德英法日等發(fā)達(dá)國家，無不以“C Team”引領(lǐng)了各行業(yè)、企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
　　 隨著國有企業(yè)控股比例的大幅度降低，政府和企業(yè)的關(guān)系將進(jìn)一步厘清?！靶≌⒋笫袌?，小政府、大企業(yè)”的局面才能夠真正實(shí)現(xiàn)，從而防止政府職能混淆——既當(dāng)裁判員又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員的另類壟斷行為。
　　 裁減政府職能和機(jī)構(gòu)，也將會(huì)鼓勵(lì)更多優(yōu)秀的人才走向企業(yè)家隊(duì)伍。中國政府的管理部門才能精簡至日本、德國和美國的政府管制構(gòu)架，真正實(shí)現(xiàn)上世紀(jì)80年代中國改革開放之初所描繪的大市場、小政府的理想局面。
　　作者為德意志銀行亞洲區(qū)投資銀行主席，本文觀點(diǎn)與作者服務(wù)機(jī)構(gòu)無關(guān)