人民幣緣何“十跌?！?/h1>
2011-12-29 00:00:00劉利剛
財(cái)經(jīng) 2011年30期
進(jìn)入10月以來，一向處于升值趨勢(shì)中的人民幣卻出現(xiàn)了連續(xù)的跌停走勢(shì)。而到了12月初，人民幣出現(xiàn)了罕見的連續(xù)十個(gè)交易日在盤中觸及波動(dòng)區(qū)間下方的狀況，外界稱之為“十跌?！薄?br/> 按照現(xiàn)行的人民幣匯率體制，人民幣對(duì)美元的即期匯率以每天外匯交易中心設(shè)定的中間價(jià)為軸，漲跌幅限制為中間價(jià)±0.5％。即人民幣兌美元的漲跌只能在交易區(qū)間上下的較小區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，一旦到了任意一端的邊沿，就意味著市場(chǎng)將無法獲得某個(gè)方向的人民幣兌美元的頭寸。
市場(chǎng)功能喪失
±0.5％的漲跌幅限制與世界主要貨幣的交易區(qū)間相比，顯然過小，而當(dāng)年設(shè)定這樣一個(gè)較窄的幅度，主要是為了限制人民幣的升值。當(dāng)時(shí)追逐人民幣的資金眾多，央行為了實(shí)現(xiàn)人民幣的有序和小幅升值，而選擇這樣一種限制模式，并通過每天公布中間價(jià)，來實(shí)現(xiàn)對(duì)匯率的管理。
需要指出的是，人民幣中間價(jià)的設(shè)定，存在著很大的市場(chǎng)不確定性，看似與主要貨幣存在一定相關(guān)性，但這樣的相關(guān)性卻難以量化，持續(xù)性似乎也不夠，反而給市場(chǎng)造成了一定的政策性風(fēng)險(xiǎn)，這也是現(xiàn)行匯率形成機(jī)制讓市場(chǎng)詬病的一個(gè)方面。
如今，這樣一個(gè)政策，卻成為人民幣無法交易的重要原因。每個(gè)交易日早上，當(dāng)人民幣交易開盤之后，盡管中間價(jià)被一直設(shè)定在強(qiáng)側(cè)，但大量人民幣賣盤將人民幣拋至區(qū)間下方。而一旦觸及下方，按照現(xiàn)行的交易規(guī)則，就已經(jīng)無法再交易。
對(duì)于大量的進(jìn)口企業(yè)來說，人民幣匯率“跌?！?，意味著企業(yè)無法從即期市場(chǎng)中獲得美元，也就無法進(jìn)行支付，這事實(shí)上意味著部分市場(chǎng)功能的喪失。
如今，很多銀行內(nèi)部出現(xiàn)了這樣一種奇怪的現(xiàn)象，如果有大量的購(gòu)匯單出現(xiàn)，那么，企業(yè)必須要等待銀行同時(shí)接受結(jié)匯的單子，如此才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的交易，否則，大量購(gòu)匯單不得不等待市場(chǎng)的跌停板打開。這樣的情況如果長(zhǎng)期持續(xù)，那么將必然出現(xiàn)大量的外貿(mào)違約問題。
從市場(chǎng)的交易規(guī)模來看，人民幣兌美元即期匯率的日均交易應(yīng)該在數(shù)十億美元，此前一直保持著結(jié)匯順差，這在某種程度上表明，央行愿意多提供一定的人民幣流動(dòng)性，來滿足市場(chǎng)對(duì)于人民幣的需求。而現(xiàn)在卻出現(xiàn)了大量的購(gòu)匯盤，盡管市場(chǎng)的交易幾乎在開盤后不長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)就因?yàn)椤暗！倍鴷和?，交易量?yīng)該有限，但簡(jiǎn)單測(cè)算，每天至少有數(shù)億美元被市場(chǎng)交易者從銀行體系中買走。
此時(shí)，如果交易商不愿為市場(chǎng)提供美元流動(dòng)性，那就需要央行出手干預(yù)，向市場(chǎng)拋售美元，以推高人民幣，讓其從跌停板上打開。從此前市場(chǎng)的交易來看，央行曾經(jīng)多次通過做市商來干預(yù)市場(chǎng)，推高人民幣，希望市場(chǎng)交易能夠持續(xù)，但央行一出手，就發(fā)現(xiàn)人民幣的賣盤眾多，令央行難以輕易出手。
貶值預(yù)期上升
市場(chǎng)上眾多的人民幣賣盤，在很大程度上反映了看貶人民幣的預(yù)期，而這樣的預(yù)期存在，讓此前一直存在的人民幣升值預(yù)期蕩然無存，也讓央行感受到了資本外流的壓力。
盡管市場(chǎng)此前已經(jīng)預(yù)期到外匯占款將會(huì)大大減少，但央行公布的10月份外匯占款數(shù)據(jù)，仍然讓市場(chǎng)倒吸了一口涼氣。此前中國(guó)每個(gè)月都面臨著數(shù)千億元人民幣的資本凈流入，而10月份卻出現(xiàn)了約200億元的外匯凈流出。由于此前中國(guó)的貨幣供應(yīng)量主要由資本流入產(chǎn)生，外匯凈流出則意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定程度的貨幣供應(yīng)量少增。從某種程度上來說，這一進(jìn)一出幾乎相當(dāng)于上調(diào)了一次存款準(zhǔn)備金率。
這應(yīng)該也是央行早于市場(chǎng)預(yù)期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的主要原因。在貨幣發(fā)行機(jī)制難以在短期內(nèi)轉(zhuǎn)向的大背景下，中國(guó)央行意圖希望通過釋放現(xiàn)有的流動(dòng)性，來為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，這樣的策略當(dāng)然也是一種正常的貨幣供應(yīng)調(diào)節(jié)機(jī)制。
然而，面對(duì)人民幣市場(chǎng)上的洶涌賣盤，央行卻難以通過有效的市場(chǎng)路徑來解決問題。賣出美元，則要面臨資本外流。
這樣的資本外流是否看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，仍然不得而知。從市況來看，很多境內(nèi)的人民幣賣盤，應(yīng)該是看到了境內(nèi)外市場(chǎng)上的人民幣兌美元的幣值差異。由于海外市場(chǎng)上的美元價(jià)格更高，因此很多資金選擇在美元價(jià)格較低的境內(nèi)市場(chǎng)將人民幣賣出，而在海外市場(chǎng)將其購(gòu)成人民幣，從其中輕松套利。
此前，很多投資者也利用境內(nèi)外遠(yuǎn)期價(jià)格的差異，在境內(nèi)市場(chǎng)買入人民幣，同時(shí)在海外市場(chǎng)上賣出人民幣，套取價(jià)差。
不同的是，此前由于境外市場(chǎng)上人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格更高，因此企業(yè)采取這樣的辦法套利。這反而導(dǎo)致資本凈流入越來越多，央行疲于奔命，通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行大量央票來對(duì)沖。
進(jìn)一步放松管制
如今盡管套利方向相反，但一旦市場(chǎng)出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)參與者們將利用這樣的機(jī)會(huì)，博取短期收益。人民幣是否長(zhǎng)期升值，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否存在長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，對(duì)于短期資金并不重要。
對(duì)央行來說，這可能是一個(gè)重要的啟示，與其為人民幣匯率綁上韁繩，讓市場(chǎng)不斷地從目前的匯率機(jī)制中獲得長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，不如讓市場(chǎng)機(jī)制更好地發(fā)揮作用。
從很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)機(jī)制并不會(huì)讓匯率失控，反而會(huì)由于市場(chǎng)波動(dòng)性增加，加大投機(jī)和套利的機(jī)會(huì)成本和智力成本，并提供金融深化和衍生品發(fā)展的機(jī)會(huì)。
而從根本上來說，市場(chǎng)是一個(gè)零和游戲，盡管投機(jī)者眾多，但很少有常勝將軍，這事實(shí)上為市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用提供了最好的注解。
由此，央行并不需要頻繁干預(yù)市場(chǎng)，只需在市場(chǎng)極度波動(dòng)時(shí)通過“口頭干預(yù)”或者“實(shí)際干預(yù)”，來使市場(chǎng)功能再次發(fā)揮作用。
中國(guó)央行試圖從兩端扼住人民幣波動(dòng)的空間，反而成為了市場(chǎng)上最大的被套利方。
從現(xiàn)狀來看，簡(jiǎn)單的辦法是提供人民幣的雙向波動(dòng)性，適度擴(kuò)大交易區(qū)間，這樣的交易區(qū)間放大，或許是漸進(jìn)式的。但亦步亦趨可能不是最好的辦法，對(duì)于央行來說，與其讓市場(chǎng)推著向前進(jìn)，不如放寬交易區(qū)間，讓市場(chǎng)無須頻繁干預(yù)即可正常運(yùn)作。
長(zhǎng)期來看，仍然需要建立以利率機(jī)制為基礎(chǔ)的金融體系，讓匯率和利率在市場(chǎng)的雙向波動(dòng)中更好地進(jìn)行互動(dòng)，并通過不同的市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)投資者分割和歸類功能，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)功能的真正有效運(yùn)作。
作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)
進(jìn)入10月以來，一向處于升值趨勢(shì)中的人民幣卻出現(xiàn)了連續(xù)的跌停走勢(shì)。而到了12月初，人民幣出現(xiàn)了罕見的連續(xù)十個(gè)交易日在盤中觸及波動(dòng)區(qū)間下方的狀況，外界稱之為“十跌?！薄?br/> 按照現(xiàn)行的人民幣匯率體制，人民幣對(duì)美元的即期匯率以每天外匯交易中心設(shè)定的中間價(jià)為軸，漲跌幅限制為中間價(jià)±0.5％。即人民幣兌美元的漲跌只能在交易區(qū)間上下的較小區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，一旦到了任意一端的邊沿，就意味著市場(chǎng)將無法獲得某個(gè)方向的人民幣兌美元的頭寸。
市場(chǎng)功能喪失
±0.5％的漲跌幅限制與世界主要貨幣的交易區(qū)間相比，顯然過小，而當(dāng)年設(shè)定這樣一個(gè)較窄的幅度，主要是為了限制人民幣的升值。當(dāng)時(shí)追逐人民幣的資金眾多，央行為了實(shí)現(xiàn)人民幣的有序和小幅升值，而選擇這樣一種限制模式，并通過每天公布中間價(jià)，來實(shí)現(xiàn)對(duì)匯率的管理。
需要指出的是，人民幣中間價(jià)的設(shè)定，存在著很大的市場(chǎng)不確定性，看似與主要貨幣存在一定相關(guān)性，但這樣的相關(guān)性卻難以量化，持續(xù)性似乎也不夠，反而給市場(chǎng)造成了一定的政策性風(fēng)險(xiǎn)，這也是現(xiàn)行匯率形成機(jī)制讓市場(chǎng)詬病的一個(gè)方面。
如今，這樣一個(gè)政策，卻成為人民幣無法交易的重要原因。每個(gè)交易日早上，當(dāng)人民幣交易開盤之后，盡管中間價(jià)被一直設(shè)定在強(qiáng)側(cè)，但大量人民幣賣盤將人民幣拋至區(qū)間下方。而一旦觸及下方，按照現(xiàn)行的交易規(guī)則，就已經(jīng)無法再交易。
對(duì)于大量的進(jìn)口企業(yè)來說，人民幣匯率“跌?！?，意味著企業(yè)無法從即期市場(chǎng)中獲得美元，也就無法進(jìn)行支付，這事實(shí)上意味著部分市場(chǎng)功能的喪失。
如今，很多銀行內(nèi)部出現(xiàn)了這樣一種奇怪的現(xiàn)象，如果有大量的購(gòu)匯單出現(xiàn)，那么，企業(yè)必須要等待銀行同時(shí)接受結(jié)匯的單子，如此才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的交易，否則，大量購(gòu)匯單不得不等待市場(chǎng)的跌停板打開。這樣的情況如果長(zhǎng)期持續(xù)，那么將必然出現(xiàn)大量的外貿(mào)違約問題。
從市場(chǎng)的交易規(guī)模來看，人民幣兌美元即期匯率的日均交易應(yīng)該在數(shù)十億美元，此前一直保持著結(jié)匯順差，這在某種程度上表明，央行愿意多提供一定的人民幣流動(dòng)性，來滿足市場(chǎng)對(duì)于人民幣的需求。而現(xiàn)在卻出現(xiàn)了大量的購(gòu)匯盤，盡管市場(chǎng)的交易幾乎在開盤后不長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)就因?yàn)椤暗！倍鴷和?，交易量?yīng)該有限，但簡(jiǎn)單測(cè)算，每天至少有數(shù)億美元被市場(chǎng)交易者從銀行體系中買走。
此時(shí)，如果交易商不愿為市場(chǎng)提供美元流動(dòng)性，那就需要央行出手干預(yù)，向市場(chǎng)拋售美元，以推高人民幣，讓其從跌停板上打開。從此前市場(chǎng)的交易來看，央行曾經(jīng)多次通過做市商來干預(yù)市場(chǎng)，推高人民幣，希望市場(chǎng)交易能夠持續(xù)，但央行一出手，就發(fā)現(xiàn)人民幣的賣盤眾多，令央行難以輕易出手。
貶值預(yù)期上升
市場(chǎng)上眾多的人民幣賣盤，在很大程度上反映了看貶人民幣的預(yù)期，而這樣的預(yù)期存在，讓此前一直存在的人民幣升值預(yù)期蕩然無存，也讓央行感受到了資本外流的壓力。
盡管市場(chǎng)此前已經(jīng)預(yù)期到外匯占款將會(huì)大大減少，但央行公布的10月份外匯占款數(shù)據(jù)，仍然讓市場(chǎng)倒吸了一口涼氣。此前中國(guó)每個(gè)月都面臨著數(shù)千億元人民幣的資本凈流入，而10月份卻出現(xiàn)了約200億元的外匯凈流出。由于此前中國(guó)的貨幣供應(yīng)量主要由資本流入產(chǎn)生，外匯凈流出則意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定程度的貨幣供應(yīng)量少增。從某種程度上來說，這一進(jìn)一出幾乎相當(dāng)于上調(diào)了一次存款準(zhǔn)備金率。
這應(yīng)該也是央行早于市場(chǎng)預(yù)期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的主要原因。在貨幣發(fā)行機(jī)制難以在短期內(nèi)轉(zhuǎn)向的大背景下，中國(guó)央行意圖希望通過釋放現(xiàn)有的流動(dòng)性，來為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，這樣的策略當(dāng)然也是一種正常的貨幣供應(yīng)調(diào)節(jié)機(jī)制。
然而，面對(duì)人民幣市場(chǎng)上的洶涌賣盤，央行卻難以通過有效的市場(chǎng)路徑來解決問題。賣出美元，則要面臨資本外流。
這樣的資本外流是否看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，仍然不得而知。從市況來看，很多境內(nèi)的人民幣賣盤，應(yīng)該是看到了境內(nèi)外市場(chǎng)上的人民幣兌美元的幣值差異。由于海外市場(chǎng)上的美元價(jià)格更高，因此很多資金選擇在美元價(jià)格較低的境內(nèi)市場(chǎng)將人民幣賣出，而在海外市場(chǎng)將其購(gòu)成人民幣，從其中輕松套利。
此前，很多投資者也利用境內(nèi)外遠(yuǎn)期價(jià)格的差異，在境內(nèi)市場(chǎng)買入人民幣，同時(shí)在海外市場(chǎng)上賣出人民幣，套取價(jià)差。
不同的是，此前由于境外市場(chǎng)上人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格更高，因此企業(yè)采取這樣的辦法套利。這反而導(dǎo)致資本凈流入越來越多，央行疲于奔命，通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行大量央票來對(duì)沖。
進(jìn)一步放松管制
如今盡管套利方向相反，但一旦市場(chǎng)出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)參與者們將利用這樣的機(jī)會(huì)，博取短期收益。人民幣是否長(zhǎng)期升值，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否存在長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，對(duì)于短期資金并不重要。
對(duì)央行來說，這可能是一個(gè)重要的啟示，與其為人民幣匯率綁上韁繩，讓市場(chǎng)不斷地從目前的匯率機(jī)制中獲得長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，不如讓市場(chǎng)機(jī)制更好地發(fā)揮作用。
從很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)機(jī)制并不會(huì)讓匯率失控，反而會(huì)由于市場(chǎng)波動(dòng)性增加，加大投機(jī)和套利的機(jī)會(huì)成本和智力成本，并提供金融深化和衍生品發(fā)展的機(jī)會(huì)。
而從根本上來說，市場(chǎng)是一個(gè)零和游戲，盡管投機(jī)者眾多，但很少有常勝將軍，這事實(shí)上為市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用提供了最好的注解。
由此，央行并不需要頻繁干預(yù)市場(chǎng)，只需在市場(chǎng)極度波動(dòng)時(shí)通過“口頭干預(yù)”或者“實(shí)際干預(yù)”，來使市場(chǎng)功能再次發(fā)揮作用。
中國(guó)央行試圖從兩端扼住人民幣波動(dòng)的空間，反而成為了市場(chǎng)上最大的被套利方。
從現(xiàn)狀來看，簡(jiǎn)單的辦法是提供人民幣的雙向波動(dòng)性，適度擴(kuò)大交易區(qū)間，這樣的交易區(qū)間放大，或許是漸進(jìn)式的。但亦步亦趨可能不是最好的辦法，對(duì)于央行來說，與其讓市場(chǎng)推著向前進(jìn)，不如放寬交易區(qū)間，讓市場(chǎng)無須頻繁干預(yù)即可正常運(yùn)作。
長(zhǎng)期來看，仍然需要建立以利率機(jī)制為基礎(chǔ)的金融體系，讓匯率和利率在市場(chǎng)的雙向波動(dòng)中更好地進(jìn)行互動(dòng)，并通過不同的市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)投資者分割和歸類功能，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)功能的真正有效運(yùn)作。
作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)
