從過去一年多實踐來看，人民幣國際化的實質是資本項目自由化。資本項目自由化是人民幣國際化的必要條件，人民幣國際化的每步進展，都要以資本項目自由化的相應進展為條件。
　　 當前關于人民幣國際化爭論的要害在于，在當前國際金融劇烈動蕩之時，我們是否應該進一步推進資本項目自由化？如果我們打算進一步推進，其正確順序是什么，時間如何掌握？這些是我們在討論如何推行人民幣國際化之時必須首先回答的問題。
　　 人民幣國際化問題是在中國企業(yè)面臨越來越大匯率風險，中國外匯儲備面臨越來越大資本損失壓力的大背景下提出的。然而，在實踐中人民幣國際化卻異化成撬開中國資本跨境流動管理防火墻的一種手段。
　　 在過去一年來，中國推動人民幣國際化的進展，主要體現(xiàn)在香港人民幣存款和人民幣債券發(fā)行量的上升。而取得這些進展的根本原因是：中國政府取消了對貿易結算換匯、用匯的限制——允許進口企業(yè)用人民幣在香港購匯用于貿易結算（出口企業(yè)也可用人民幣結算）。
　　 在國內人民幣匯率低于香港人民幣匯率（即在香港人民幣較貴、美元較便宜）和國內金融市場利息率明顯高于香港金融市場利息率的條件下，允許流出大陸的人民幣回流，即允許非居民將所得到的人民幣投資于大陸金融資產（人民幣債券以及未來的人民幣FDI），意味著如果持有人民幣就可以通過套匯和套利得到雙重收益。在這種情況下，在香港，人民幣存款迅速增加、人民幣債券得到追捧是最自然不過的。
　　 資本項目自由化自然有其積極意義，而且可能最終難于避免。但資本項目自由化同時意味著巨額國際資本可能突然流入或流出一國，對該國經(jīng)濟穩(wěn)定造成巨大沖擊。在比較正常的形勢下，資本的跨境流動將隨套利、套匯和其他贏利機會的變化而變化，從而影響一國的經(jīng)濟和金融穩(wěn)定。對資本項目開放之前已經(jīng)完成利率和匯率市場化的經(jīng)濟體來說，資本跨境流動對其宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的破壞作用可減少到最低程度，即使是它們，在某些特定情況下，也還需恢復資本管制，套利和套匯機會則會隨利率和匯率的變化而在較短時間內被消除。
　　 就中國目前情況而言，由于利率和匯率不能對市場信號做出迅速反應，資本項目的開放不僅為投資者帶來套利和套匯機會，而且這種無風險或低風險的套利和套匯活動可以長期持續(xù)，其結果自然是使國家（納稅人）遭受福利損失。
　　 中國目前推行的“人民幣國際化”，實質上是在未能解決利率和匯率市場化的情況下，推行資本項目自由化的一種嘗試。資本項目自由化是貨幣國際化的必要條件，但卻不是充分條件。實現(xiàn)資本項目自由化之后（或同時），還必須滿足其他許多條件，包括相應的政治條件，貨幣的國際化才有可能實現(xiàn)。
　　到目前為止，中國“人民幣國際化”所取得的進展，主要但不完全是在特定條件下、實施特定資本項目自由化措施的副產品。更具體地說，由于美國的財政狀況持續(xù)惡化，從長期來看，美元貶值、美國國債降級難于避免，歐洲主權債務危機也愈演愈烈，國際投資者希望調整其資產－債務的幣種結構，其中包括增持人民幣資產減持美元資產。而中國推行“人民幣國際化”的一系列政策措施，恰好適應了國際投資者的這種要求。但是，如此取得的“人民幣國際化”進展，也將容易隨國際資本流動形勢的變化而陷于停頓、甚至前功盡棄。
　　 今年