【摘要】 隨著股權(quán)分置改革的完成，我國上市公司股利政策會發(fā)生什么樣的變化，是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要問題。文章考察了股改前后影響現(xiàn)金股利政策的因素，主要探討了股改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對中國A股上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股改前后我國上市公司的現(xiàn)金股利支付水平?jīng)]有顯著差異。（2）股改前，股份流動性、股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付水平均不顯著；股改后，股份流動性與現(xiàn)金股利支付呈顯著負(fù)相關(guān)，但股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利支付水平仍不顯著。
　　【關(guān)鍵詞】 股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金股利
　　
　　一、引言
　　
　　由于我國社會制度的特殊性，我國股票市場從誕生的那一刻起，就具有濃厚的中國特色，抹上了濃重的政治色彩。近70%的非流通股（包括國家股、法人股），只發(fā)行30%的流通股的制度安排，除了持股成本的巨大差異和流通權(quán)不同之外，賦于每份股份其它的權(quán)利均相同，例如同股同酬。但正是由于持股的成本有巨大差異，造成了兩類股東之間的嚴(yán)重不公，嚴(yán)重違背了股份制經(jīng)濟(jì)同股同權(quán)的原則，制約著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
　　2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。2006年年底，股權(quán)分置改革取得了階段性的勝利，在一定程度上解決了我國流通股與非流通股的二元結(jié)構(gòu)和“一股獨(dú)大”的問題。股權(quán)分置改革的完成預(yù)期能改進(jìn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善公司的股利政策。
　　
　　二、研究動機(jī)
　　
　　股利政策一直是公司財(cái)務(wù)中的重要領(lǐng)域，影響公司股利政策和股利支付方式的原因一般有法律因素、公司因素、股東因素，以及其他諸如債務(wù)合同和通貨膨脹等因素?，F(xiàn)金股利作為一種股利支付方式，受到投資者的普遍歡迎，成為國際上大多數(shù)上市公司最基本的分配形式。哪些因素影響現(xiàn)金股利政策？非流通股比重與股權(quán)集中度是否對現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響？另外，目前缺乏系統(tǒng)研究股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，已有研究的結(jié)論也不一致。正是懷著對這些問題強(qiáng)烈的興趣，筆者把考察股權(quán)分置改革前后對中國上市公司現(xiàn)金股利的影響作為研究選題。
　　
　　三、假設(shè)推導(dǎo)
　　
　　股權(quán)分置改革前，我國上市公司的股份按流通性被分為非流通（包括國家股、法人股）和流通股。股權(quán)高度集中、公眾流通股比重偏低的股權(quán)分置狀況，導(dǎo)致“高派現(xiàn)”背后的名堂是那些貴為眾人景仰的大股東們用令人眼花繚亂的資本運(yùn)作，巧立名目，將中小股民的血汗錢囊括手中。股權(quán)分置制度使然，分紅凸顯了同股不同權(quán)的不公平現(xiàn)象?，F(xiàn)代股利政策理論對于派現(xiàn)功能的最大發(fā)現(xiàn)是：它是解決現(xiàn)代公司代理問題的重要手段。定期向股東派現(xiàn)，是股份制上市公司的一項(xiàng)重大活動。必須承認(rèn)，派現(xiàn)做法本身并無問題，問題是如何避免“大股東利益最大化”。由此提出第一個(gè)假設(shè)。
　　假設(shè)1：非流通股比例越高，每股現(xiàn)金股利支付水平越高。
　　一股獨(dú)大是我國上市公司的又一大特點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，第一大股東占控股地位的公司數(shù)占全部上市公司的84.56%。這種“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，為控股股東追求自身利益的最大化埋下了伏筆。由于我國第一大股東持股比例和非流通股比例有很大的一部分相互重疊，導(dǎo)致第一大股東無法賺取資本利得，因此第一大股東很有可能傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。這是因?yàn)榉峙洮F(xiàn)金股利時(shí)，其他非控股股東（包括其他非流通股股東和流通股股東）也同樣獲得現(xiàn)金股利，這是控股股東利益輸送的成本，控股股東在上市公司的股權(quán)越集中，利益轉(zhuǎn)移的成本越小，采用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送的動機(jī)越強(qiáng)（原紅旗，2004；Lee and Xiao，2004）。由此提出第二個(gè)假設(shè)。
　　假設(shè)2：股權(quán)集中度越高，越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。
　　進(jìn)行派現(xiàn)，上市公司必須有較為充沛的現(xiàn)金，其來源應(yīng)是公司的利潤。于是，提出第三個(gè)假設(shè)。
　　假設(shè)3：每股盈余與現(xiàn)金股利支付正相關(guān)。
　　
　　四、研究設(shè)計(jì)
　　
　?。ㄒ唬┳兞慷x與模型建立
　　1.變量定義
　　本文選取每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量代表現(xiàn)金股利支付水平。為了量化股權(quán)結(jié)構(gòu)，選取了股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要表現(xiàn)形式作為解釋變量：流通股比例和第一大股東持股比例，分別代表股份流動性、股權(quán)集中度。此外，根據(jù)對我國上市公司股利政策的研究，影響股利政策的因素還有盈利能力、成長性、負(fù)債程度、公司規(guī)模和現(xiàn)金流量等，本文盡可能控制這些因素的影響，以每股收益反映盈利能力、總資產(chǎn)增長率反映成長性、資產(chǎn)負(fù)債率反映負(fù)債程度、資產(chǎn)總額的自然對數(shù)反映公司規(guī)模、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量反映現(xiàn)金流量。變量的定義如表1所示。
　　2.模型建立
　　在前文分析所提出假設(shè)的基礎(chǔ)上，本文利用多元線性回歸方法，建立上市公司現(xiàn)金股利影響因素的實(shí)證模型：
　　CA=β0+β1OUTS+β2SH1+β3EPS+β4 AI+β5 DA+β6 SIZE
7R0Ct1PVf20JWXSGs2qtzw==　　+β7 EPC+ε
　　其中：β0為常數(shù)項(xiàng)；β1—β7為回歸系數(shù)；ε為誤差項(xiàng)。
　　由于股改使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，本文將股改前2005年和股改后2007年的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，以觀察股改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對中國A股上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。
　?。ǘ颖具x擇及數(shù)據(jù)來源
　　本文全部樣本和數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，包括2005年、2007年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股非ST公司。之所以選擇2005年、2007年這兩個(gè)時(shí)間段，主要是考慮到兩個(gè)方面的因素：一是考慮到我國資本市場建立時(shí)間不長，加之監(jiān)管環(huán)境不斷變化，導(dǎo)致股利政策很不穩(wěn)定，為控制不同年份經(jīng)濟(jì)環(huán)境、融資成本和監(jiān)管環(huán)境的影響，這兩年公司外部環(huán)境較為類似；二是由于股改時(shí)部分上市公司已在股改方案中提出了轉(zhuǎn)增或現(xiàn)金分配的方案，未在股改當(dāng)年年報(bào)中提出分配預(yù)案，所以不選取實(shí)施股改當(dāng)年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
　　根據(jù)《公司法》規(guī)定，本年盈利公司才能分配現(xiàn)金股利，因此剔除當(dāng)年沒有盈利的公司；由于不同市場對現(xiàn)金股利的態(tài)度不同，剔除同時(shí)B股或H股或海外市場上市的公司；根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最后得到461個(gè)有效樣本。
　　使用的統(tǒng)計(jì)軟件為：Eviews 5.0、Microsoft Office Excel2003。
　　
　　五、變量的有關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)
　　
　?。ㄒ唬┳兞康南嚓P(guān)系數(shù)
　　從表2、表3可以看到，這些兩兩之間的相關(guān)系數(shù)比較低，多重共線性可能不存在。為了進(jìn)一步了解多重共線性的性質(zhì)，做輔助回歸，輔助回歸的R^2值，由表4、表5給出。
　　從表4、表5中的容許度，可以看到容許度因子都比較大，表明各變量不存在多重共線性問題。
　?。ǘ┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)分析
　　本文首先對461個(gè)有效樣本2005年（股改前）和2007年（股改后）的變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表6和表7所示。
　　從表中的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到，我國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的絕對值從總體上看處于較低水平，每股現(xiàn)金股利的均值均未超過0.2。這與原紅旗（2004）的觀點(diǎn)一致：發(fā)展中國家的上市公司如果支付股利，支付率通常很低。
　　就股權(quán)結(jié)構(gòu)因素而言，股改后流通股比例（從股改前的37.0%到股改后的53%）呈顯著上升之勢，反映股權(quán)集中度的第一大股東持股比例（從股改前的44%到股改后的39%）呈下降之態(tài)。
　　就其他因素而言，每股收益（從股改前的0.39到股改后的0.56）和資產(chǎn)總額增長率（從股改前的15%到股改后的28%）在股改后有了大幅度的提升；資產(chǎn)負(fù)債率（從股改前的46%到股改后的47%）、資產(chǎn)總額的對數(shù)（從股改前的21.64到股改后的22.02）也有一定程度的上升，可以看出股改對上市公司的盈利能力和成長性有很大的推動作用。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（從股改前的0.61到股改后的0.49）呈下降之態(tài)。
　　
　　
　　六、模型的求解
　　
　　對2005年度和2007年度的數(shù)據(jù)采用最小二