【摘要】 為健全新股發(fā)行機(jī)制，降低發(fā)行抑價(jià)率，中國政府多次進(jìn)行新股發(fā)行體制改革，并適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板，其IPO抑價(jià)程度和原因等問題亟待探究。文章針對創(chuàng)業(yè)板實(shí)際情況，以2009年6月IPO重啟后至2010年10月所發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板和中小板股票為樣本，通過梳理IPO定價(jià)的制度變遷、比較研究和實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)以市場化為導(dǎo)向的詢價(jià)制有效降低了新股抑價(jià)率，基于投資者情緒的中簽率、上市首日換手率對IPO抑價(jià)產(chǎn)生了顯著影響。
　　【關(guān)鍵詞】 中小板；創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價(jià)；多元回歸分析
　　
　　一、引言
　　
　　IPO（Initial Public Offering）即發(fā)行公司在一級市場首次公開發(fā)行股票，IPO抑價(jià)現(xiàn)象是指新股上市首日收盤價(jià)格明顯高于發(fā)行價(jià)格，股票出現(xiàn)超額收益率。Ritter和Jay R（2002）發(fā)現(xiàn)中國證券市場新股超額收益水平高達(dá)256.9%，遠(yuǎn)高于美國、英國等10%~20%的新股超額收益率。相對于主板市場，中小板抑價(jià)程度更高，莊學(xué)敏（2009）以股權(quán)分置改革后的中小板為樣本，發(fā)現(xiàn)中小板超額收益率為167%。為了推出創(chuàng)業(yè)板，中斷一年之久的新股發(fā)行于2009年6月重啟，10月23日創(chuàng)業(yè)板推出，首批28家上市公司股票發(fā)行時(shí)便存在高發(fā)行價(jià)和較高的首日超額收益率，這些現(xiàn)象充分表明新股發(fā)行重啟后，IPO抑價(jià)現(xiàn)狀及原因值得探究。
　　
　　二、文獻(xiàn)綜述
　　
　　（一）國外文獻(xiàn)綜述
　　Stollt和Culey（1970）、Reily（1973）和Ibbson（1975）首次證明了企業(yè)首次公開發(fā)行股票中存在公司發(fā)行價(jià)系統(tǒng)性的低于上市首日收盤價(jià)，可獲得超額收益，Ibbotson將其稱為“IPO之謎”。Ritter和Welch （2002）統(tǒng)計(jì)1980~2001年期間的6 249個(gè)新上市股票，平均初始報(bào)酬率為18.8%，大約70%的IPO股票上市首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)，而約16%的股票初始報(bào)酬率為零。自1980年以來，西方金融學(xué)界針對IPO抑價(jià)成因提出了大量的理論解說，形成了三個(gè)較具影響力的理論解說流派。
　　1.非對稱信息流派
　　其代表理論主要有：
　　“贏者詛咒”解說。Rock（1986）認(rèn)為市場中存在知情投資者和非知情投資者，造成IPO抑價(jià)的原因是發(fā)行人為規(guī)避“贏者的詛咒”可能引致的新股發(fā)行失敗，有意降低IPO發(fā)行價(jià)。Koh 和Walte（1989）通過對20世紀(jì)七八十年代新加坡市場上66家IPO股票的研究，發(fā)現(xiàn)其平均抑價(jià)為27%，而散戶投資者的認(rèn)購收益經(jīng)由中簽率加權(quán)平均后僅為1%，充分證明該模型。
　　“信息瀑布”和“信號發(fā)送”解說。Welch（1992）認(rèn)為造成IPO抑價(jià)的原因是發(fā)行人為促使一級市場形成于己有利的“信息瀑布”效應(yīng)而需要將IPO股票發(fā)行價(jià)定在較低的價(jià)位上。Jegadessh，Weinstein和Welch（1993）以1950年到1956年期間的美國市場的IPO股票為樣本對“信號發(fā)送”解說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)后續(xù)股權(quán)融資的概率、融資的規(guī)模與首次發(fā)行股票的抑價(jià)幅度之間存在正相關(guān)關(guān)系，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果不是很顯著。
　　 2.與股票市場制度相關(guān)的制度流派
　　該流派的代表理論主要有：
　　“法律責(zé)任”解說。Tinic（1955），Hughes and Thakor（1992） 和 Hensler（1995）指出基于法律訴訟可能造成的直接和間接損失，IPO抑價(jià)可以看成是發(fā)行人為規(guī)避或降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)而購買的“保險(xiǎn)”措施。
　　“控制權(quán)收益”解說。Brennan and Franks（1997）認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的管理者股東為攫取上市公司的控制權(quán)收益，將會故意壓低IPO股票的發(fā)行價(jià)格以激發(fā)一級市場投資者超額的認(rèn)購需求，從而管理者股東就能夠策略性地配售IPO股票，形成分散化的外部股權(quán)結(jié)構(gòu)以減輕管理者所面臨的外部監(jiān)督的壓力。
　　3.行為金融流派
　　該流派的代表理論主要有：
　　“投資者情緒”解說。Junqvist，Nanda and singh（2006）指出牛市行情中的IPO抑價(jià)是發(fā)行人對機(jī)構(gòu)投資者配合其分銷策略所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一種利益補(bǔ)償，基于行為金融學(xué)，它將IPO抑價(jià)現(xiàn)象的形成歸因于散戶投資者過度樂觀情緒下的非理性行為。
　　“前景理論”解說。Loughran and Ritter（2002）指出，鑒于原始股東的“行為人”特征，擁有信息優(yōu)勢的承銷商將在確保原始股東滿意的前提下，通過盡量壓低發(fā)行價(jià)來獲取承銷傭金之外的隱私收入，由此就形成了大幅度的IPO抑價(jià)。他們研究也表明首日報(bào)酬率和首日換手率之間是顯著正相關(guān)的。換手率從20世紀(jì)80年代到90年代增長了一倍，在網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期又翻了一番，這表明投資者越來越追求短期的利益，從而導(dǎo)致了較高的IPO初始收益率。
　?。ǘ﹪鴥?nèi)文獻(xiàn)綜述
　　基于中國特有的市場制度，學(xué)者們紛紛提出了中國特色的IPO抑價(jià)理論，大致可分為三類：
　　第一，新股首日超額收益是發(fā)行者的有意決策，IPO抑價(jià)主要與公司自身相關(guān)因素有關(guān)。陳工孟、高寧等（2000）以1991年至1996年間514只新股為研究對象，發(fā)現(xiàn)其平均超額報(bào)酬率為335%，認(rèn)為這種發(fā)行抑價(jià)是企業(yè)經(jīng)營者的有意決策，抑價(jià)幅度與上市滯后風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行日與上市日之間的時(shí)間間隔，以及未來增發(fā)股票與否顯著相關(guān)，信息不對稱及其他風(fēng)險(xiǎn)因素則并非主要的解釋因素。郭國雄等（2003）選擇了流通股本、行業(yè)、區(qū)域、中簽率、凈資產(chǎn)收益率和市盈率6個(gè)指標(biāo)作為影響新股發(fā)行價(jià)格的主要因素，對2000 年到2002 年發(fā)行的129 只股票進(jìn)行了回歸分析。段進(jìn)東、陳海明（2004）選取了1996 年1月1 日到2003 年6 月30 日在滬市發(fā)行的所有A 股新股作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)我國新股發(fā)行價(jià)格基本反映了新股發(fā)行量、發(fā)行前市場景氣度、歸屬行業(yè)、盈利因子及規(guī)模因子等因素或信息。陶冶、馬?。?006）選取滬市A 股市場2001年4月至2005年5月發(fā)行的230只新股為樣本，設(shè)計(jì)了19個(gè)指標(biāo)，得到了對新股發(fā)行價(jià)格起解釋作用的每股凈資產(chǎn)、發(fā)行市盈率、管理層持股比例、區(qū)域、主營業(yè)務(wù)利潤率、發(fā)行數(shù)量、市凈率和行業(yè)等因素。劉春玲（2009）以實(shí)行詢價(jià)制后滬深兩市首次公開發(fā)行的A 股為研究對象，選取2005 年1月到2007 年8月的144 家發(fā)行新股的公司作為樣本，研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、新股發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特征等因素對IPO 定價(jià)有較為重要的影響。
　　第二，政府對IPO供給的控制、對發(fā)行價(jià)格的管制易導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格過低。楊丹（2002）、劉煜輝和熊鵬（2005）認(rèn)為盡管發(fā)行審核制度已經(jīng)由額度制轉(zhuǎn)向了審核制，但對上市資源依然有限制，這種供需不平衡產(chǎn)生了上市首日超額收益。劉力和王汀?。?003）、李志文（2006）認(rèn)為政府采用行政限價(jià)和市盈率管制等方式使IPO抑價(jià)現(xiàn)象存在。
　　第三，二級市場投資者的狂熱情緒導(dǎo)致了IPO的高抑價(jià)。曹鳳岐、董秀良（2006）分三個(gè)階段對IPO 定價(jià)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明我國股票IPO 價(jià)格較市場價(jià)格更能反映公司內(nèi)在價(jià)值，造成IPO 抑價(jià)程度過高的主要原因是二級市場價(jià)格虛高。莊學(xué)敏（2009）以股權(quán)分置改革后（2006年6月—2007年12月）中小板市場的股票為樣本，經(jīng)多元回歸分析后發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、中簽率、換手率、發(fā)行資產(chǎn)利潤率、上市首日大盤指數(shù)等變量可以在一定程度上解釋我國中小板市場IPO抑價(jià)的現(xiàn)象。張小成、孟衛(wèi)東和熊維勤（2010）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者和潛在投資者的異質(zhì)預(yù)期導(dǎo)致了IPO的高抑價(jià)。
　　
　　（三）文獻(xiàn)總結(jié)
　　通過文獻(xiàn)總結(jié)，筆者發(fā)現(xiàn)對IPO抑價(jià)解釋的觀點(diǎn)主要有兩種，一是基于有效市場理論，發(fā)行人和承銷商等知情者有意將發(fā)行價(jià)格定低，導(dǎo)致了上市首日較高的抑價(jià)率；二是基于行為金融理論，認(rèn)為過高的IPO抑價(jià)是由于二級市場投資者的狂熱情緒所導(dǎo)致。值得注意的是，國外IPO抑價(jià)理論是在發(fā)展相對成熟的資本市場研究形成，然而中國作為新興經(jīng)濟(jì)體，股票市場具有其特殊性，創(chuàng)業(yè)板更是一個(gè)新開啟的極不成熟的市場，因此這些理論解釋力度很有限。至于國內(nèi)文獻(xiàn)，大都停留在對國外先進(jìn)理論的論證上，且大多集中于對主板和中小板IPO現(xiàn)狀進(jìn)行探究。因此本研究將結(jié)合中國新股發(fā)行制度變遷，嘗試基于行為金融學(xué)的投資者情緒構(gòu)建多因子模型，進(jìn)行實(shí)證分析，深入探究創(chuàng)業(yè)板IPO現(xiàn)狀。
　　
　　三、基于制度變遷的理論假設(shè)
　　
　　中國資本市場為新興資本市場，由于新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制不斷進(jìn)行改革，一直存在著較強(qiáng)的政策效應(yīng)。為了規(guī)范股票IPO發(fā)行機(jī)制，政府于1993年4月頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、1994年7月實(shí)行《公司法》，試圖通過建立額度制和審批制，決定哪些公司可以上市，這種嚴(yán)格控制股票供給數(shù)量的做法在某種程度上加劇了IPO抑價(jià)率（Su and Fleisher，1999）。2001年，證監(jiān)會實(shí)行新股上市核準(zhǔn)制，然而通過限制定價(jià)市盈率對發(fā)行價(jià)格進(jìn)行限制的方法，導(dǎo)致股價(jià)在二級市場上被迅速抬升，造成新股IPO首日超額收益（李志文、蓋修宇，2006）。然而，證監(jiān)會于2004年正式實(shí)施保薦制，2004年5月設(shè)立中小板， 2005年實(shí)行新股發(fā)行詢價(jià)制，2009年6月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板，其新股發(fā)行機(jī)制參照主板，此舉標(biāo)志著主板、創(chuàng)業(yè)板、三板的市場格局的形成和多層次資本市場體系的建成。
　　綜上所述，中國的新股發(fā)行制度經(jīng)歷了額度制——審批制——通道制——保薦制+核準(zhǔn)制的多次制度變遷，政府為了調(diào)控市場，曾多次間歇性地長時(shí)間停止IPO審批。這一系列的行政干預(yù)，使IPO資源成為稀缺資源，再加之政府對涉及高新技術(shù)和低碳環(huán)保理念產(chǎn)業(yè)的支持，因此，政府對中國股票市場的供給控制構(gòu)成了IPO高抑價(jià)非理性的制度基礎(chǔ)。
　　同時(shí)，強(qiáng)政策性不斷誘導(dǎo)著市場投資者的投資情緒，長期的新股市場供給小于需求，以及高額的初始回報(bào)率，使投資者形成了“逢新必打”的慣性，進(jìn)而導(dǎo)致了中國市場較高的IPO抑價(jià)率。此外對比發(fā)達(dá)資本市場，中國股票市場散戶較多，他們表現(xiàn)出嚴(yán)重的過度反映、框架依賴和羊群效應(yīng)等諸多非理性現(xiàn)象，尤其對于首次公開發(fā)行的股票，更是“非理性的狂熱”。投資者在上市首日會爭購新股，需求的拉動使得上市首日交易價(jià)格大幅上升，然后又在上市首日頻繁換手，狂熱交易，這一切都助長了中國A股市場突出的IPO 抑價(jià)現(xiàn)象。
　　基于上述理論認(rèn)識，筆者從投資者情緒視角出發(fā)，針對A 股市場存在的非理性現(xiàn)象引入相應(yīng)的代理解釋變量加以實(shí)證研究，進(jìn)而對中國IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象給予解釋。
　　
　　四、實(shí)證檢驗(yàn)
　　
　　（一）變量的選取與定義
　　被解釋變量——IPO抑價(jià)率，用新股首日超額收益率AIR衡量。
　　IR=（Pt-P0）/P0，AIR=IR-（Mt-M0）/M0
　　其中IR為初始收益率，AIR為抑價(jià)率，P0為發(fā)行價(jià)格，Pt為上市首日收盤價(jià)格，M0為發(fā)行日深圳A股指數(shù)，Mt為上市首日深圳A股指數(shù)。
　　解釋變量：根據(jù)前文關(guān)于IPO現(xiàn)象的文獻(xiàn)評述及對中國新股發(fā)行制度的評述，本研究特選取以下指標(biāo)代理投資者情緒。
　　1.衡量市場整體情緒的指標(biāo)
　　Index ShenA即深證A股指數(shù)，它代表了市場運(yùn)行狀況，創(chuàng)業(yè)板納入深證指數(shù)計(jì)算范圍。
　　SizeShenA即深圳A股市場成交量。較大的成交量往往意味著市場投資情緒狂熱。
　　Index M 即中小板市場指數(shù)，本研究由于創(chuàng)業(yè)板相關(guān)指數(shù)尚未推出，故以深圳中小板綜合指數(shù)代表市場行情。
　　2.直接表征投資情緒的指標(biāo)
　　Lottery即新股中簽率，它是股票募集資金量同參加認(rèn)購資金量的比率，反映了一級市場對IPO的申購需求，表明投資者的樂觀情緒。
　　Turnover即新股上市首日換手率，換手率被認(rèn)為是判斷市場投資交易熱度的指標(biāo)，周孝華（2005）認(rèn)為其可作為投資者情緒的代理指標(biāo)。
　　3.間接表征投資情緒的指標(biāo)
　　P0 即新股發(fā)行價(jià)，低發(fā)行價(jià)容易吸引投資者炒作，產(chǎn)生較高的初始收益率。
　　IPO PE 即發(fā)行市盈率，常代表股票的風(fēng)險(xiǎn)程度，本研究中指發(fā)行時(shí)的每股攤薄市盈率。
　　IPO size即發(fā)行規(guī)模。Beaty和Ritter（1986）、宋逢明（2001）、Chi和Padgett（2005）等認(rèn)為，發(fā)行規(guī)模越小的公司，其投機(jī)性越強(qiáng)，在本研究中以發(fā)行股本作為發(fā)行規(guī)模的衡量指標(biāo)。
　　IND即公司所在行業(yè)①，中小板、創(chuàng)業(yè)板大都為高新技術(shù)企業(yè)，行業(yè)題材往往代表概念題材，故假設(shè)影響顯著，行業(yè)特征虛擬變量如表1所示。
　?。ǘ┠Ｐ徒?br/>　　本研究在多因子模型基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，運(yùn)用多元回歸模型來檢驗(yàn)影響我國創(chuàng)業(yè)板股票市場新股發(fā)行抑價(jià)的各個(gè)因素，回歸模型如式（1）所示：
　　 IR=α+βiXi+ε； AIR=α+βiXi+ε （1）
　　其中Xi代表著解釋變量，而α則代表著常量，β代表著影響因子的影響系數(shù)。
　　（三）樣本數(shù)據(jù)及其來源
　　本研究以2009年6月IPO重啟到2010年10月創(chuàng)業(yè)板開板一年中，上市的217家中小板和134家創(chuàng)業(yè)板市場股票作為樣本，數(shù)據(jù)來源于上市公司的審計(jì)報(bào)告、招股說明書、瑞思金融數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)等，本研究采用EXCEL和SPSS17.0 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。
　?。ㄋ模?shù)據(jù)分析及結(jié)果說明
　　本研究將在描述性分析和多元回歸分析的基礎(chǔ)上，對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行逐步解釋。
　　1.描述性分析
　　本研究將結(jié)合所選情緒指標(biāo)，對創(chuàng)業(yè)板和中小板進(jìn)行對比分析：
　　第一，就初始收益率和抑價(jià)率來看，創(chuàng)業(yè)板市場的平均初始收益率為52.69%，而平均抑價(jià)率為51.82%，且離散程度較高，最高值為209.73%，為金亞科技，屬于信息技術(shù)業(yè)；最低值為-9.91%，為奧克股份，屬于石油、化學(xué)、塑料、塑膠行業(yè)。中小板市場平均能獲得49.62%的初始收益率，而平均抑價(jià)率為48.31%，抑價(jià)率最高為275.33%，為新亞制程，屬于電子行業(yè)；最低值為-7.551%，為齊翔騰達(dá)，屬于石油、化學(xué)、塑料、塑膠行業(yè)。全體樣本平均初始收益率為50.79%，而平均抑價(jià)率為49.65%，抑價(jià)率最高為275.53%，最低為-9.91%，均為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。這表明雖然申購新股平均收益高，但是購買不同股票所獲得的收益嚴(yán)重不同，尤其是信息技術(shù)和電子行業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于投資者的爭相追漲，產(chǎn)生了較高抑價(jià)率。此外，經(jīng)過市場風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后所得到的抑價(jià)率與初始收益率相差不大，可見以深圳A股指數(shù)為代表的市場整體風(fēng)險(xiǎn)對于抑價(jià)率的影響并不大。
　　第二，就發(fā)行價(jià)和上市首日收盤價(jià)來看，創(chuàng)業(yè)板市場平均發(fā)行價(jià)為33.07元，平均收盤價(jià)為48.44元，中小板市場平均發(fā)行價(jià)為26.73元，平均收盤價(jià)為38.46元，樣本總體平均發(fā)行價(jià)為29.15元，平均收盤價(jià)為42.27元。樣本發(fā)行價(jià)格最低為5.8元，其發(fā)行抑價(jià)率AR為172.51%，為珠江啤酒，為中小板企業(yè)，屬于食品、飲料業(yè)；在價(jià)格上最高為148元，為海普瑞，為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，屬于醫(yī)藥、生物制品業(yè)，其發(fā)行抑價(jià)率AIR為73.27%。這表明基于市場化的詢價(jià)制定價(jià)方式，已充分考慮了高新技術(shù)等行業(yè)因素，發(fā)行定價(jià)較高。
　　
　　第三，就發(fā)行市盈率和上市日市盈率來看，創(chuàng)業(yè)板市場平均發(fā)行市盈率為64.22倍、中小板市場為50.86倍，創(chuàng)業(yè)板市場平均上市日市盈率為96.18倍，中小板為75.75倍，樣本總體平均發(fā)行市盈率為55.96倍，平均上市市盈率為83.55倍，充分說明樣本整體市盈率較高。
　　第四，從中簽率來看，創(chuàng)業(yè)板平均值為0.7433，中小板平均值為0.68，總體平均值為0.71，說明新股發(fā)行的中簽率低，低中簽率反映了新股仍供不應(yīng)求，投資者仍熱衷于打新股。
　　第五，從上市首日換手率看，創(chuàng)業(yè)板平均值為75.11%，中小板平均值為73.10%，樣本總體平均高達(dá)73.87%，過高的上市首日換手率說明大量投資者仍傾向于在股票上市首日將手中股票拋售。這一方面說明市場中投機(jī)氛圍依然濃烈，也說明市場確實(shí)存在顯著的抑價(jià)現(xiàn)象，發(fā)行上市后首日進(jìn)行拋售就可獲得穩(wěn)定的超額收益。
　　2.回歸分析
　　根據(jù)已經(jīng)建立的數(shù)學(xué)模型對樣本的IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行多元回歸分析。
　　首先，進(jìn)行模型檢驗(yàn)。由回歸模型的一般性統(tǒng)計(jì)量表（表2）得到回歸方程的復(fù)相關(guān)系數(shù)為0.674，調(diào)整的復(fù)相關(guān)系數(shù)為0.456，模型據(jù)具有一定的解釋意義。而在方差分析表（表3）中，可以看到F值為9.632，Sig=0.000，可以認(rèn)為自變量與因變量之間有明顯線性關(guān)系，模型正確，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。此外通過對模型進(jìn)行Durbin-Walson檢驗(yàn)，得出該值為1.527，則說明該模型不存在顯著序列自相關(guān)現(xiàn)象。
　　其次，進(jìn)行回歸系數(shù)分析及說明。第一，由表4中的Sig值得出，只有上市日深圳A指、上市日深A(yù)股成交量、中簽率、上市首日換手率抑價(jià)率顯著相關(guān)，說明中小板和創(chuàng)業(yè)板上市初期，仍然存在IPO熱市現(xiàn)象，且炒作風(fēng)氣極其嚴(yán)重，IPO的抑價(jià)率顯著受到發(fā)行中簽率和首日交易情況的影響，也證明了投資者大多在狂熱投資情緒的誘導(dǎo)下，盲目跟風(fēng)，不斷進(jìn)行換手炒作，試圖獲得超額資本利得。第二，由表4中的Sig值也可得出，發(fā)行價(jià)、發(fā)行市盈率、行業(yè)等控制變量的相關(guān)性卻不顯著。這充分說明新股發(fā)行體制改革后，基于市場導(dǎo)向的詢價(jià)定價(jià)方式，已經(jīng)充分考慮了行業(yè)等基本面的因素，定價(jià)日趨合理。第三，由表4的β系數(shù)得出，上市日深A(yù)指數(shù)和中簽率的β值均小于0，這說明IPO定價(jià)已經(jīng)逐步考慮到市場整體情緒，較低的中簽率說明新股發(fā)行市場仍然呈現(xiàn)出供不應(yīng)求狀況，容易產(chǎn)生較高的抑價(jià)率。第四，由表4的β系數(shù)得出，上市日深A(yù)股成交量、上市首日換手率的影響系數(shù)為正，這更是說明較高的上市首日換手率極其顯著的產(chǎn)生了較高的IPO抑價(jià)率。第四，中小板綜合指數(shù)影響不顯著，也說明創(chuàng)業(yè)板設(shè)立，進(jìn)行了資金分流，加大了股票供給量，一定程度上降低了新股抑價(jià)率。
　　
　　五、結(jié)論
　　
　　2009年6月實(shí)施的新股發(fā)行體制改革，堅(jiān)持市場化定價(jià)原則，采用詢價(jià)制定價(jià)方式，表明一套適合我國國情的路演詢價(jià)機(jī)制正在不斷健全和完善。新股發(fā)行堅(jiān)持市場化定價(jià)方式，上市公司充分考慮行業(yè)等基本面因素，進(jìn)行了較為合理的新股發(fā)行定價(jià)，有力地降低了新股發(fā)行抑價(jià)率。同時(shí)，中國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，有效解決了高新創(chuàng)投企業(yè)融資難的問題。然而由于中國整體資本市場的不成熟，加之開設(shè)之初，各種制度的不完善，同時(shí)由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大都含有低碳環(huán)保、信息服務(wù)等高科技概念題材，也具有良好的盈利能力和發(fā)展前景，因而普遍存在較高的市盈率，從而導(dǎo)致較高的發(fā)行價(jià)。隨著整體經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，資本市場的逐步復(fù)蘇，投資的狂熱炒作情緒，仍使創(chuàng)業(yè)板市場的新股出現(xiàn)較高的抑價(jià)率。
　　實(shí)證分析得出，新股發(fā)行體制改革后，新股的抑價(jià)率有所降低，但仍較高，其主要受投資者情緒影響，具體由高成交量、低中簽率、超高的上市首日換手率推動，這非常符合實(shí)際情況。因?yàn)镮PO重啟之后，上市企業(yè)仍較少，加之中國股民“逢新必炒”已成為一種習(xí)慣，主板、中小板如此，創(chuàng)業(yè)板也依然，從而產(chǎn)生較低的中簽率。而在二級市場上，市場傳統(tǒng)、投機(jī)心理、從眾心理導(dǎo)致超高的首日換手率，再加上中小板和創(chuàng)業(yè)板公司整體股本均較小，易于炒作，較高的換手率使新股的高抑價(jià)率成為必然。為此，政府及監(jiān)管者必須在完善信息披露制度的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)監(jiān)管，有效遏制市場投機(jī)行為，同時(shí)進(jìn)行引導(dǎo)，倡導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。●
　　
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