【摘要】 文章以2003—2009年度528家A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實證研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)融資和債務(wù)融資的影響。研究結(jié)果表明，第一大股東持股比例與股權(quán)融資規(guī)模無顯著相關(guān)性，與債務(wù)融資規(guī)模顯著正相關(guān)；股權(quán)制衡度與股權(quán)融資規(guī)模顯著負相關(guān)，與債務(wù)融資規(guī)模顯著負相關(guān)；流通A股比例與債務(wù)融資規(guī)模顯著負相關(guān)，而與股權(quán)融資額無顯著相關(guān)性；機構(gòu)持股比例與股權(quán)融資規(guī)模、債務(wù)融資規(guī)模都顯著正相關(guān)；而管理者持股比例的變動對債務(wù)融資規(guī)模、股權(quán)融資規(guī)模的影響都不顯著。
　　【關(guān)鍵詞】 股權(quán)結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資；股權(quán)融資
　　
　　一、文獻回顧
　　
　　對于股權(quán)融資和債務(wù)融資的研究，國內(nèi)有大量文獻集中于融資偏好這一方面。李冬妍、李學明（2007）對上市公司的融資順序進行實證研究，實證結(jié)果證明，我國上市公司融資順序為內(nèi)源融資，股權(quán)融資，債權(quán)融資。丁忠明、黃華繼、文忠橋、王浩（2005）指出我國上市公司的股權(quán)融資偏好具體體現(xiàn)在上市公司對銀行信貸、發(fā)行債券和上市公司的股權(quán)融資的行為選擇上。
　　對于是哪些因素導致融資偏好的不同，國內(nèi)很多學者從股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進行解釋。楊運杰、李靜潔（2002）認為股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理是上市公司股權(quán)融資偏好的根本原因。彭立青（2002）認為上市公司偏好股權(quán)融資的原因是國有股、法人股大股東對企業(yè)的控制及上市公司的第一大股東為了占用上市公司資金。章衛(wèi)東和王喬（2003）分析認為我國上市公司“一股獨大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了我國上市公司有強烈的股權(quán)再融資偏好。張錚錚（2004）針對股權(quán)集中度與上市公司股權(quán)融資偏好之間的關(guān)系做了研究，分析得出股權(quán)集中度和上市公司股權(quán)融資偏好之間存在 “鐘型”關(guān)系。楊波、陸靜、梁鑠（2004）研究了非流通股比例及前兩大股東的股權(quán)差異對公司長短期負債均有顯著影響。黃嘉妮、蔡曉新（2004）認為造成我國上市公司對股權(quán)融資的極大偏好和對債權(quán)融資厭惡的根本原因是在我國上市公司國有股一直以來處于絕對控股的地位。肖作平（2004）的實證研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響因素。管理者持股與債務(wù)比率負相關(guān)，但相關(guān)性不顯著；股權(quán)集中度與債務(wù)比率正相關(guān)；第一大股東持股比率和其他三大股東持股比例之差與債務(wù)比率負相關(guān)；國家股比例與債務(wù)比率成“u型”關(guān)系；法人股比例與債務(wù)比率正相關(guān)，但不顯著，且它們之間不存在非線性關(guān)系；流通股比例與債務(wù)比率成三次曲線關(guān)系。韋昌義（2006）分析中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其融資偏好的影響，他認為非流通股份比重對上市公司股權(quán)融資偏好有重要的影響。
　　由以上綜述可知，國內(nèi)研究大多集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素與股權(quán)融資偏好之間的關(guān)系上，而研究股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對不同融資方式的影響的文獻很少。本文在已有研究的基礎(chǔ)上，對股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資和股權(quán)融資影響進行對比分析。
　　
　　二、理論分析與研究假設(shè)
　　
　　按照激勵理論的觀點，經(jīng)理人員的效用主要依賴于其經(jīng)理職位和企業(yè)的生存。如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理人員就會失去一切在職好處，即經(jīng)理人員必須承擔破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本對經(jīng)理人員的約束會因融資結(jié)構(gòu)的不同而變化。如果企業(yè)所需的資金完全通過股權(quán)融資，破產(chǎn)的概率為零，經(jīng)理人員將處于軟約束狀態(tài)；如果所需資金完全通過負債融資，則所有非利潤最大化的選擇都有可能導致破產(chǎn)，為了避免承擔破產(chǎn)成本，經(jīng)理人員就必須努力工作、減少享受以使企業(yè)利潤最大化。由此可見，負債融資可以被視為一種緩和所有者和經(jīng)營者之間利益沖突的激勵機制。
　　既然負債融資是一種所有者控制經(jīng)營者在職消費的工具，那么從自身利益角度出發(fā)，管理者較股東而言更偏好低債務(wù)融資水平。并且管理者持股比例越高，就越有能力按照自己的意愿降低債務(wù)融資水平，與之相應(yīng)的是股權(quán)融資規(guī)模會有所上漲。由此得出本文第一個假設(shè)。
　　假設(shè)1：管理人員持股比例與上市公司股權(quán)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，而與債務(wù)融資規(guī)模呈負相關(guān)關(guān)系。
　　如果股權(quán)高度分散，公司的經(jīng)理人員會成為公司的實際控制者，這樣就更容易出現(xiàn)“管理者為了謀求自身利益，而不惜以損害所有者利益為代價”的情況。這時經(jīng)營者會按照自己的意愿減少債務(wù)融資額，相應(yīng)提高股權(quán)融資額。此外，在股權(quán)高度分散的情況下，對管理者的監(jiān)督也成為一個非常嚴重的問題，因為對管理者進行監(jiān)督要付出成本，但是分散的股東不會因為付出監(jiān)督成本而得到足夠的回報，所以就存在“搭便車”的現(xiàn)象，這就導致了管理者缺乏有效監(jiān)督，沒有受到充分約束的管理者從自身利益考慮也會減少債務(wù)融資。與之相反，如果股權(quán)集中度越高，管理者受到的監(jiān)督就越有效，管理者厭惡債務(wù)融資的傾向就會受到抑制，所以債務(wù)融資額就會增加，股權(quán)融資額也會相應(yīng)上升。 所以，得出本文的第二個假設(shè)。
　　假設(shè)2：第一大股東持股比例與上市公司股權(quán)融資規(guī)模正相關(guān)，與債權(quán)融資規(guī)模負相關(guān)。
　　按照上文的分析，債務(wù)融資給管理者的經(jīng)營帶來壓力，是大股東控制管理者在職消費的一種有效的工具，大股東會通過債務(wù)融資額來監(jiān)督管理者，所以說大股東比管理者更愿意追求風險更高的債務(wù)融資。而股權(quán)制衡度描述的是其他非第一大股東對大股東的制衡能力的指標，第一大股東以外的其他大股東持股比例越高，則股權(quán)制衡度越高。股權(quán)制衡度增加時，由于第一大股東的行為受到中小股東的制約，其追求更多債務(wù)融資的動機會受到抑制，從而導致股權(quán)融資規(guī)模相對上升，債務(wù)融資規(guī)模相對下降的現(xiàn)象。與之相反，如果股權(quán)制衡度下降，股東大會的決策就會更加反映第一大股東的意志。因此，債務(wù)融資規(guī)模會上升，股權(quán)融資規(guī)模會相應(yīng)減少。此外，股權(quán)制衡度越高就意味著第一大股東進行盈余管理的可能性越小，因而上市公司通過盈余管理達到股權(quán)融資要求的可能性越小，所以股權(quán)融資規(guī)模就會越小。綜合以上兩點，提出本文第三個假設(shè)。
　　假設(shè)3：股權(quán)制衡度與上市公司債務(wù)融資規(guī)模呈負相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。
　　由于個人股東只有較少的股份，他們沒有監(jiān)督管理者的動機，更沒有監(jiān)督管理者的能力，于是將產(chǎn)生“搭便車”問題。如果社會公眾持股比例增加，原本具有監(jiān)督動機和監(jiān)督能力的股東持股比例會下降。所以，隨著流通A股比例的增加，管理者受到的監(jiān)督會減弱，管理者就更容易按照自己的意愿減少債務(wù)融資的份額，從而股權(quán)融資額也相應(yīng)增加。由此提出本文第四個假設(shè)。
　　假設(shè)4：流通A股比例與股權(quán)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，與債務(wù)融資規(guī)模呈負相關(guān)關(guān)系。
　　加強公司治理和穩(wěn)定市場是我國制定機構(gòu)投資者發(fā)展戰(zhàn)略的重要目標，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司治理準則》就明確規(guī)定，機構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵與監(jiān)督、重大事項決策等方面發(fā)揮作用。范海峰，胡玉明對2005至2007年的上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，認為機構(gòu)投資者是理性的投資者，他們對公司價值有清醒的判斷，并且其交易行為能降低資本市場普遍存在的信息不對稱程度，并發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股比例增加有助于降低股權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本降低會促進股權(quán)融資規(guī)模的擴大，所以機構(gòu)持股比例與股權(quán)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。另一方面，機構(gòu)持股比例增加，機構(gòu)投資者會發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極參與公司治理，約束管理者的自利行為，這樣也會在一定程度上抑制管理者厭惡債務(wù)融資的傾向，所以機構(gòu)持股比例與債務(wù)融資水平也正相關(guān)。結(jié)合以上論述，得出本文第五個假設(shè)。
　　假設(shè)5：機構(gòu)持股比例與股權(quán)融資、債務(wù)融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。
　　
　　三、研究設(shè)計
　　
　?。ㄒ唬?shù)據(jù)選取
　　本文以2003—2009年度為數(shù)據(jù)窗口，選取滬市和深市上市的A股公司為研究對象，將時間序列和截面數(shù)據(jù)現(xiàn)結(jié)合（即Panel Data，面板數(shù)據(jù)），分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本支出水平的影響。本文對樣本進行了如下處理：剔除金融、保險類上市公司；剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后共獲得528家A股上市公司7年的有效數(shù)據(jù)。本文全部數(shù)據(jù)來自Wind咨詢系統(tǒng)。
　　
　?。ǘ┳兞慷x
　　1.被解釋變量
　　（GQRZ）i，t ——股權(quán)籌資水平，是股權(quán)籌資額與總資產(chǎn)之比。其中股權(quán)籌資額是現(xiàn)金流量表中“吸收投資收到的現(xiàn)金”+“子公司吸收少數(shù)股東權(quán)益性投資所收到的現(xiàn)金”；分母是資產(chǎn)總額，用以消除企業(yè)規(guī)模影響。
　?。╖WRZ）i，t——債務(wù)融資水平，是債務(wù)籌資額與總資產(chǎn)之比。債務(wù)籌資額等于“發(fā)行企業(yè)債券所收到的現(xiàn)金”+“借款所收到的現(xiàn)金”-“償還債務(wù)所收到的現(xiàn)金”；分母是資產(chǎn)總額，用以消除企業(yè)規(guī)模影響。
　　2.控制變量ownstruci，t
　?。ˋ1）i，t——第一大股東持股比例。
　?。℅L）i，t——管理者持股比例。
　?。╖）i，t——股權(quán)制衡度，本文取值為“第2-10大股東持股數(shù)/第1大股東持股數(shù)”。
　　（LT）i，t——流通A股比例。
　?。↗G）i，t——機構(gòu)持股比例。
　　3.控制變量
　　上述模型中，ownstruci，t是指股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋變量，分別代入（A1）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t、（GL）i，t和（JG）i，t，從而分別建立10個回歸模型，然后分別進行回歸分析。a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6為待估回歸系數(shù)，ξi，t為隨機干擾項。it代表第i個公司的第t度數(shù)據(jù)。本文采用Eviews6.0進行統(tǒng)計分析。
　　
　　四、實證分析
　　
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計
　　如表1所示，2003至2009年度，對于我國A股上市公司，第一大股東持股比例平均值為39.659%，最高值為85.23%，出現(xiàn)頻率最高的75%；另一方面，股權(quán)制衡度普遍較低，平均值僅為0.62331，眾數(shù)為0.045964。由此可見，我國股權(quán)過于集中的現(xiàn)象比較突出。從各項統(tǒng)計指標來看，管理者持股比例都非常低，平均值、最大值接近于零，最小值、中位數(shù)和眾數(shù)皆為零。上市公司的流通A股比例比較高，平均值達到了51.355%，最大值為100%，眾數(shù)也是100%。機構(gòu)持股比例的平均值也達到了20.519%，是比較高的水平。在所有A股上市公司中，機構(gòu)持股最高比例達到了51.8771%，這些數(shù)據(jù)反映了機構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國A股上市公司的一項重要資金來源。此外，由表1還可以看出，股權(quán)融資額序列和債務(wù)融資額序列的標準差都很大，這說明了不同公司之間的融資額決策會有巨大差異。
　　（二）回歸分析結(jié)果
　　本文多元線性回歸的結(jié)果如表2和表3所示。由表2可以看出，只有機構(gòu)持股比例和股權(quán)制衡度這兩項指標與股權(quán)融資規(guī)模顯著相關(guān)，并且其回歸系數(shù)的符號與原假設(shè)相符。而第一大股東持股比例、流通A股比例以及管理者持股比例與股權(quán)融資規(guī)模的相關(guān)性不顯著，否定了原假設(shè)。由表3可以得出：第一大股東持股比例、機構(gòu)持股比例與債務(wù)融資規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，流通A股比例、股權(quán)制衡度與債務(wù)融資規(guī)模呈顯著負相關(guān)關(guān)系，這幾項都與原假設(shè)相符。而管理者持股比例與債務(wù)融資規(guī)模的相關(guān)性不顯著，從而否定了原假設(shè)。
　　
　　五、主要研究結(jié)論
　　
　　通過上文分析，得到如下的研究結(jié)論：
　　第一，第一大股東持股比例與股權(quán)融資規(guī)模無顯著相關(guān)性，而第一大股東持股比例與債務(wù)融資規(guī)模在1%的水平上顯著正相關(guān)。也就是說，隨著股權(quán)集中度的提高，企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模不會發(fā)生顯著的變化，而企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模會顯著增加。 這就說明在我國上市公司中，債務(wù)融資的確是大股東控制管理人員在職消費的一種有效的工具，隨著大股東持股比例的增加，一方面大股東偏好債務(wù)融資的意志進一步得到體現(xiàn)；另一方面股權(quán)越集中，對管理者的有效監(jiān)督越容易實現(xiàn)，管理者自利行為也會受到限制，這兩方面的作用都使債務(wù)融資規(guī)模上升。
　　第二，股權(quán)制衡度與股權(quán)融資規(guī)模在5%的顯著性水平上負相關(guān)，而股權(quán)制衡度在1%的顯著性水平上與債務(wù)融資規(guī)模正相關(guān)。這與假設(shè)3完全相符。這樣的數(shù)據(jù)結(jié)果表明，我國上市公司的股權(quán)制衡度上升后，中小股東對大股東制約力增強了，大股東追求更多債務(wù)融資的動機會受到抑制，從而導致股權(quán)融資規(guī)模相對上升，債務(wù)融資規(guī)模相對下降的現(xiàn)象。與之相反，如果股權(quán)制衡度下降，股東大會的決策就會更加反映第一大股東的意志，導致債務(wù)融資規(guī)模增加，股權(quán)融資規(guī)模下降。
　　第三，流通A股比例與債務(wù)融資額在1%的顯著性水平上呈負相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)融資額無顯著相關(guān)性。在我國流通A股是外部小股東的代名詞，這就造成了使流通A股持股者在對管理者監(jiān)督時的監(jiān)督成本與監(jiān)督收益嚴重不匹配，所以這些小股東從主觀上就沒有監(jiān)督的動機。另一方面，隨著流通A股比例的上升，其他有動機監(jiān)督管理者的大股東的持股比例勢必會減少，這樣就會導致監(jiān)督力度下降。所以，社會公眾持股增加，管理者受到的監(jiān)督會減少，那么，管理者從自身利益出發(fā)，會有意減少債務(wù)融資比例，相應(yīng)增加股權(quán)融資比例。但是，實證結(jié)果顯示，社會公眾持股比例與股權(quán)融資額并沒有顯著的相關(guān)性，導致這一結(jié)果的原因可能是資本市場上的并購機制對管理者選擇股權(quán)融資形式起到一定的限制作用。如果流通A股比例增加，資本市場上的并購機制發(fā)揮作用的空間增大，這樣就會給管理者造成壓力，此時，管理者會被迫減少股權(quán)融資額，這樣就會抵銷上文論述的正效應(yīng)，形成總的效果是流通A股比例的變動不會帶來股權(quán)融資額的明顯變化。
　　第四，管理者持股比例的變動對債務(wù)融資規(guī)模、股權(quán)融資規(guī)模的影響都不顯著，這一結(jié)果否定了原假設(shè)。在我國，由于管理者持股比例非常低，2003年至2009年我國A股上市公司管理者持股水平平均值接近于零，即使管理者持股比例的小幅度上漲，也不會改變管理者與所有者利益不一致的現(xiàn)狀。如此低的持股比例導致管理者的效用嚴重地依賴于其經(jīng)理職位和企業(yè)的生存，從而管理者更加傾向于減少風險較高的債務(wù)融資。也就是說，在當前管理者持股比例普遍很低的情況下，持股比例小幅的變動不會影響管理者對不同融資方式的選擇，即不會改變其股權(quán)融資的偏好，所以會產(chǎn)生相關(guān)性不顯著的結(jié)果。
　　第五，在1%的顯著性水平上，機構(gòu)持股比例與股權(quán)融資規(guī)模、債務(wù)融資規(guī)模都顯著正相關(guān)。20世紀90年代后期，機構(gòu)投資者首次出現(xiàn)在中國證券市場，那時主要是以證券投資基金為代表。此后，機構(gòu)投資者作為保護投資者權(quán)益的一項重要制度安排在中國市場上迅猛發(fā)展起來。在我國不完全有效地證券市場上，機構(gòu)投資者可以通過多種途徑影響控制人與所有者的關(guān)系、保護所有者的利益。例如，機構(gòu)投資者的交易行為會向市場傳遞出相應(yīng)的信號，從而影響股價；機構(gòu)投資這可以積極參加公司治理從而影響控制人的行為等。實證結(jié)果與本文假設(shè)相符，進一步說明了在我國資本市場上，機構(gòu)投資者發(fā)揮了規(guī)模優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和人員優(yōu)勢，對企業(yè)的管理者有充分的監(jiān)督動機。所以，在我國資本市場上，機構(gòu)投資者發(fā)揮了應(yīng)有的作用，其持股比例與債務(wù)融資規(guī)模、股權(quán)融資規(guī)模都正相關(guān)?！?br/>　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 肖作平.股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.當代經(jīng)濟科學，2004（1）.
　　［2］ 楊波，陸靜，梁鑠. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實證研究［J］.經(jīng)濟師，2004（2）.
　?。?］ 張錚錚.基于股權(quán)集中度的上市公司股權(quán)融資偏好研究 ［J］.計劃與市場探索，2004（1）.
　　［4］ 章衛(wèi)東，王喬.論我國上市公司大股東控制下的股權(quán)再融資問題［J］.會計研究，2003（11）.
　?。?］ 韋昌義.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)融資偏好影響的Logit回歸分析［J］.商業(yè)會計，2006（9）.
　?。?］ 黃嘉妮，蔡曉新.上市公司股權(quán)融資的行為選擇［J］.經(jīng)濟論壇，2004（1）.
　　［7］ 苗雨，劉麗娟.從制度層面看股權(quán)融資偏好［J］.管理科學文摘，2006（1）.
　　［8］ 李冬妍，李學明. 上市公司融資順序的實證研究［J］.會計之友，2007（3）.
　?。?］ 彭立青.淺析我國上市公司的融資偏好［J］. 鄭州經(jīng)濟管理干部學院學報，2002（3）.
　?。?0］ 楊運杰，李靜潔.我國上市公司股權(quán)融資偏好原因分析［J］.理論學刊，2002（11）.
　　［11］ 黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析［J］.經(jīng)濟研究，2001（11）.
　?。?2］ 丁忠明，黃華繼，文忠橋，王浩.我國上司公司資本結(jié)構(gòu)與融資偏好問題研究［M］.中國金融出版社，2006.
　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文