【摘 要】 文章介紹了西藏上市公司基本情況及財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的計(jì)量模型——希金斯SGR模型，通過(guò)計(jì)算西藏6家上市公司2004年—2008年季度可持續(xù)增長(zhǎng)率，與這些公司的實(shí)際增長(zhǎng)率進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)西藏上市公司在5年中未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，實(shí)際增長(zhǎng)速度過(guò)快，消耗了公司財(cái)務(wù)資源，并針對(duì)實(shí)證分析結(jié)論提出公司和政府部門(mén)的政策建議。
　　【關(guān)鍵詞】 西藏； 上市公司； 可持續(xù)發(fā)展； 希金斯模型
　　
　　西藏自治區(qū)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀如何？是保持可持續(xù)發(fā)展，還是發(fā)展過(guò)度或發(fā)展不足？造成其發(fā)展現(xiàn)狀的成因是什么？能否在實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的前提下節(jié)約公司財(cái)務(wù)資源？基于上述思考，本文結(jié)合希金斯SGR模型對(duì)西藏上市公司可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證分析。
　　
　　一、問(wèn)題的提出
　　
　　隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，作為西藏自治區(qū)經(jīng)濟(jì)骨干的上市公司，無(wú)論是上市數(shù)量還是規(guī)模上都有了很大的發(fā)展，不僅為振興西藏經(jīng)濟(jì)融入了大量資金，而且在促進(jìn)西藏資源配置優(yōu)化、資本形成和市場(chǎng)化進(jìn)程等方面發(fā)揮了很大作用?？傮w看來(lái)，西藏上市公司數(shù)量少（至今僅9家），分布于礦業(yè)、制藥、旅游等行業(yè)，反映了西藏資源型區(qū)域經(jīng)濟(jì)特色，并且依托優(yōu)勢(shì)資源的產(chǎn)業(yè)已成為西藏的支柱產(chǎn)業(yè)。但這些公司上市后并沒(méi)有充分發(fā)揮上市公司應(yīng)有的融資功能，也未給股東以豐厚的回報(bào)，在地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、技術(shù)發(fā)展、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌等方面的功能發(fā)揮受制于西藏地理區(qū)位、生態(tài)環(huán)境、歷史基礎(chǔ)、人口和基礎(chǔ)設(shè)施等方面的限制，可持續(xù)發(fā)展能力普遍不高。
　　2010年1月18日，中央召開(kāi)第五次西藏工作座談會(huì)，會(huì)議提出“確保西藏經(jīng)濟(jì)社會(huì)跨越式發(fā)展”，必然將給西藏帶來(lái)新的重大發(fā)展機(jī)遇。如何實(shí)現(xiàn)西藏上市公司的可持續(xù)發(fā)展呢？不可否認(rèn)，規(guī)模的擴(kuò)大是企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存和發(fā)展的必經(jīng)之路，但是一味強(qiáng)調(diào)規(guī)模的擴(kuò)張和高速度增長(zhǎng)，忽略企業(yè)與資源、環(huán)境及利益相關(guān)者之間的協(xié)調(diào)均衡發(fā)展，將會(huì)使企業(yè)失去持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)能力，甚至衰亡破產(chǎn)?！耙?yàn)樵鲩L(zhǎng)過(guò)快而破產(chǎn)的公司數(shù)量與因?yàn)樵鲩L(zhǎng)太慢而破產(chǎn)的公司數(shù)量幾乎一樣多?！背鲎陨碣Y源極限的過(guò)快增長(zhǎng)和落后于同行業(yè)平均水平的過(guò)于緩慢的增長(zhǎng)都是危及企業(yè)生存的。從財(cái)務(wù)角度看，快速增長(zhǎng)會(huì)使一個(gè)公司的財(cái)務(wù)資源變得緊張，甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn)；而增長(zhǎng)緩慢的公司不能適應(yīng)市場(chǎng)的需求，很容易成為其他公司的收購(gòu)對(duì)象，因此企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的研究非常重要。
　　本文提出的西藏上市公司財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)展是企業(yè)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，銷(xiāo)售水平穩(wěn)步上升，盈利能力不斷改善，在實(shí)現(xiàn)企業(yè)平衡增長(zhǎng)的同時(shí)，提高財(cái)務(wù)資源的使用效率，最終使企業(yè)各利益主體的合理需求最大程度得到滿(mǎn)足。從財(cái)務(wù)視角研究企業(yè)可持續(xù)發(fā)展應(yīng)該包含可持續(xù)增長(zhǎng)模型和相應(yīng)的財(cái)務(wù)活動(dòng)兩個(gè)方面?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)模型的核心是企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率，可持續(xù)增長(zhǎng)率作為一項(xiàng)財(cái)務(wù)分析比率，利用企業(yè)已有的相關(guān)財(cái)務(wù)信息評(píng)估企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，具有系統(tǒng)性、綜合性、可操作性強(qiáng)的特點(diǎn)，通常作為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的指標(biāo)。
　　
　　二、研究模型
　　
　　美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家羅伯特·C·希金斯是可持續(xù)增長(zhǎng)定量研究的開(kāi)拓者。他把可持續(xù)增長(zhǎng)率（sustainable growth rate）定義為：在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下，公司銷(xiāo)售所能增長(zhǎng)的最大比率。他認(rèn)為企業(yè)無(wú)限的增長(zhǎng)可能會(huì)使過(guò)去所制定的財(cái)務(wù)政策失效。銷(xiāo)售的增加要求更多的所有類(lèi)型的資產(chǎn)，這些必須付現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)。滾存利潤(rùn)和附加的新增借款帶來(lái)的僅僅是數(shù)量有限的現(xiàn)金。除非公司準(zhǔn)備發(fā)售普通股股票，否則在不過(guò)度使用公司資源的情況下，這個(gè)限量會(huì)封住公司所能取得的增長(zhǎng)率的上限，即可持續(xù)增長(zhǎng)率。從模型數(shù)據(jù)收集難易程度及對(duì)模型運(yùn)用和可理解性、可操作性方面綜合考慮，本文在研究西藏上市公司可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r時(shí)，選取希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，即希金斯SGR模型。
　　可持續(xù)“增長(zhǎng)”模型是否能描述企業(yè)可持續(xù)“發(fā)展”狀態(tài)呢？筆者認(rèn)為，“增長(zhǎng)”體現(xiàn)了企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的“量”，而“發(fā)展”反映了企業(yè)發(fā)展的“質(zhì)”，只有量的積累才會(huì)有質(zhì)的飛躍，二者是內(nèi)在一致的，因此可持續(xù)增長(zhǎng)模型可以作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的評(píng)價(jià)指標(biāo)。
　　希金斯SGR模型假定：1.企業(yè)意圖以與市場(chǎng)條件所允許下的增長(zhǎng)率相同的比率增長(zhǎng)；2.企業(yè)已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策；3.管理者不愿意或不可能發(fā)售新股。
　　在不改變資本結(jié)構(gòu)的條件下，隨著權(quán)益的增長(zhǎng)，負(fù)債也應(yīng)同比例增長(zhǎng)；負(fù)債的增長(zhǎng)和權(quán)益的增長(zhǎng)一起決定了資產(chǎn)所能擴(kuò)展的速度。而資產(chǎn)所能擴(kuò)展的速度又限制了銷(xiāo)售的增長(zhǎng)率。因此，歸根結(jié)底限制銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的就是股東權(quán)益的增長(zhǎng)率。
　　即：SGR=b（NP/S）（S/A）（1+D/E）
　　式中，SGR——可持續(xù)增長(zhǎng)率；b——留存收益率；NP/S——銷(xiāo)售凈利率；S/A——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；D/E——產(chǎn)權(quán)比率，即期末負(fù)債/期初股東權(quán)益。
　　上式表明可持續(xù)增長(zhǎng)率與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率（體現(xiàn)為銷(xiāo)售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財(cái)務(wù)政策（體現(xiàn)為留存收益率和權(quán)益乘數(shù)）之間存在著依存關(guān)系，直接切入可持續(xù)增長(zhǎng)的本質(zhì)，認(rèn)為企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率即所有者權(quán)益的增長(zhǎng)率，是不采用股權(quán)融資的前提下，企業(yè)發(fā)展速度能達(dá)到的最大值。
　　
　　三、結(jié)果分析
　　
　　本文以西藏上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)西藏上市公司可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r并分析其成因，盡可能避免隨機(jī)因素的影響，通常需要選擇較長(zhǎng)一段時(shí)間的數(shù)據(jù)才有說(shuō)服力。因此選取樣本時(shí)，筆者選擇2004年—2008年共5年年度公司財(cái)務(wù)與治理數(shù)據(jù)來(lái)分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。利用希金斯SGR模型，計(jì)算西藏上市公司2004年至2008年的季度可持續(xù)增長(zhǎng)率，由于需要與實(shí)際增長(zhǎng)率比較分析，所以筆者選擇對(duì)應(yīng)期間營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示實(shí)際增長(zhǎng)率，并進(jìn)行總體描述性統(tǒng)計(jì)分析。進(jìn)一步由各年總體可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率兩組對(duì)應(yīng)樣本，運(yùn)用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件包，利用威爾柯克森符號(hào)秩檢驗(yàn)法（Wilcoxon Signed Ranks Test）Z統(tǒng)計(jì)值檢驗(yàn)可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率是否一致。由于西藏上市公司數(shù)量極少，因此在數(shù)據(jù)分析中，采用季度數(shù)據(jù)，即以季度作為可持續(xù)發(fā)展期間，剔除ST及數(shù)據(jù)不全的公司，共得到6家上市公司的120組數(shù)據(jù)。
　　（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析
　　對(duì)西藏6家上市公司5年希金斯SGR與實(shí)際增長(zhǎng)率描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。
　　由表1可以得出，總體樣本希金斯SGR模型計(jì)算出的可持續(xù)增長(zhǎng)率均值明顯低于實(shí)際增長(zhǎng)率，前者的最值與實(shí)際增長(zhǎng)率相差懸殊，且標(biāo)準(zhǔn)差低于后者。值得注意的是，西藏上市公司的最大值與最小值表現(xiàn)異常，標(biāo)準(zhǔn)差高，能夠得出這些公司在5年中實(shí)際發(fā)展情況異常，存在增長(zhǎng)不足、增長(zhǎng)過(guò)快的可能性，因此需要進(jìn)一步對(duì)兩組數(shù)據(jù)詳細(xì)分析。
　　（二）是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)
　　希金斯SGR模型確定了公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率，如果實(shí)際營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（g）超過(guò)或者低于可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR），意味著公司財(cái)務(wù)管理在某些方面有失控的現(xiàn)象。反之，如果實(shí)際營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等于可持續(xù)增長(zhǎng)，則公司實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)。
　　由于希金斯SGR模型與實(shí)際增長(zhǎng)率分布類(lèi)型未知且兩樣本相關(guān)，為檢驗(yàn)可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率是否存在顯著差異，即檢驗(yàn)西藏上市公司是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展，本文采取非參數(shù)檢驗(yàn)（Nonparametric Tests）方法。即不假定總體分布的具體形式，從數(shù)據(jù)本身獲得所需要的信息，通過(guò)推斷方法獲得結(jié)構(gòu)關(guān)系，并逐步建立對(duì)希金斯SGR模型可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率是否存在著顯著差異的數(shù)學(xué)描述。利用SPSS16.0中兩個(gè)相關(guān)樣本檢驗(yàn)過(guò)程（2 Related Samples Tests Procedure）的威爾柯克森符號(hào)秩檢驗(yàn)法（Wilcoxon Signed Ranks Test），對(duì)希金斯SGR模型與實(shí)際增長(zhǎng)率進(jìn)行檢驗(yàn)。
　　
　　建立待檢驗(yàn)原假設(shè)：可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（g） 沒(méi)有顯著差別。備則假設(shè)：可持續(xù)增長(zhǎng)比率（SGR）與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（g）存在顯著差別。檢驗(yàn)為置信度是95%的雙側(cè)檢驗(yàn)。如果可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率的Z值與漸進(jìn)的雙尾顯著性概率大于0.05，接受原假設(shè)，樣本公司實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)；反之，拒絕無(wú)顯著性差異的原假設(shè)，意味著樣本公司可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率不一致，未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。
　　西藏上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率威爾柯克森符號(hào)秩和檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從表中給出的5年的可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率的Z值與漸進(jìn)的雙尾顯著性概率（<0.05），說(shuō)明拒絕無(wú)顯著性差異的原假設(shè)，意味著樣本公司5年間可持續(xù)增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率不一致，未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。
　?。ㄈ┰鲩L(zhǎng)過(guò)快還是增長(zhǎng)不足
　　增長(zhǎng)過(guò)快或不足都是不利的，因此需要對(duì)未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的性質(zhì)進(jìn)行分析，可通過(guò)分析“秩”（Ranks）得出結(jié)論。表3是樣本公司5年希金斯SGR模型與實(shí)際增長(zhǎng)率威爾柯克森符號(hào)秩和檢驗(yàn)秩計(jì)算結(jié)果表。
　　從秩計(jì)算結(jié)果可以看出，樣本公司5年數(shù)據(jù)的結(jié)（Ties）為零，說(shuō)明在樣本中沒(méi)有可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率相等的公司。正秩數(shù)（Positive Ranks）為73，占總數(shù)的60.83%，負(fù)秩數(shù)（Negative Ranks）僅為47，占總數(shù)的39.17%，正秩數(shù)比負(fù)秩數(shù)高?？梢缘贸觯?004—2008年西藏上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)率小于實(shí)際增長(zhǎng)率，實(shí)際的高速增長(zhǎng)是與企業(yè)內(nèi)源性股權(quán)資本增長(zhǎng)不相匹配的過(guò)快增長(zhǎng)，會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資源過(guò)度消耗。
　　
　　四、政策建議
　　
　　在對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)模型與實(shí)際增長(zhǎng)率進(jìn)行了實(shí)證分析后，將進(jìn)一步探討在實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)發(fā)展率不一致的情況下，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)資源進(jìn)行最合理的配置，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值的最大化。5年數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)論是西藏上市公司未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，實(shí)際增長(zhǎng)速度過(guò)快，一定程度上過(guò)度消耗了企業(yè)財(cái)務(wù)資源。這些公司面臨的主要決策便是在不耗盡內(nèi)源性股權(quán)資本的情況下，做好融資規(guī)劃。而西藏上市公司在資本籌集方面相對(duì)于其他省市，面臨再融資能力弱的困難。解決上市公司資金需求，需要政府、資本市場(chǎng)等多方面的努力?；诒疚膶?shí)證結(jié)論，筆者提出以下政策建議。
　?。ㄒ唬┪鞑厣鲜泄窘鉀Q資本需要的融資策略
　　1.增發(fā)新股
　　若公司愿意而且有能力在資本市場(chǎng)籌集新的權(quán)益資本，將為新的銷(xiāo)售增長(zhǎng)提供大量資金，其可持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題可得以改善。資本市場(chǎng)作為一種直接融資場(chǎng)所，更能體現(xiàn)金融市場(chǎng)交易關(guān)系，其建立和發(fā)展對(duì)于促進(jìn)西藏地區(qū)上市公司發(fā)展具有重要意義。但西藏資本市場(chǎng)無(wú)論是股票市場(chǎng)還是借貸市場(chǎng)發(fā)展緩慢，直接融資渠道較為狹窄，上市公司難以利用。
　　2.改善資本結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿作用
　　即擴(kuò)大負(fù)債額度，通過(guò)增加負(fù)債比率來(lái)獲得更多債務(wù)資本，支持較高銷(xiāo)售增長(zhǎng)。因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿具有當(dāng)資產(chǎn)報(bào)酬率大于債務(wù)利息率時(shí)能夠增加股東每股盈余的正向作用，但公司籌集債務(wù)資本存在極限，或者說(shuō)公司承受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力都是有限度的，隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高，股東和債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與新增資本一起增加。
　　同時(shí)，上市公司可通過(guò)提高資產(chǎn)收益率解決資本需要。企業(yè)提高資產(chǎn)收益率的途徑有：降低成本、提高售價(jià)、加快存貨與應(yīng)收賬款等資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率以絕對(duì)或相對(duì)獲取更多資金支持銷(xiāo)售增長(zhǎng)。西藏上市公司多數(shù)是資源依賴(lài)性企業(yè)，因此提高資產(chǎn)收益率的途徑首先是推動(dòng)資源型向高科技型轉(zhuǎn)化。資源型企業(yè)需要從整體上加大技改的力度，提高產(chǎn)品的加工深度和綜合利用能力，增強(qiáng)產(chǎn)品的附加值和科技含量，將資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)擁有財(cái)務(wù)資源優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而使西藏上市公司提高資產(chǎn)收益率。
　?。ǘ┱块T(mén)推進(jìn)上市公司可持續(xù)發(fā)展的政策建議
　　1.優(yōu)化企業(yè)資本融通的基礎(chǔ)環(huán)境
　　西藏上市公司面臨的資本市場(chǎng)無(wú)論是股票市場(chǎng)還是借貸市場(chǎng)發(fā)展緩慢，直接融資渠道狹窄，具體表現(xiàn)為：股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，西藏上市公司數(shù)目較少，融資能力較低，上市公司的經(jīng)濟(jì)效益較差且呈下滑之勢(shì)；證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)數(shù)量少，發(fā)展程度低。因此，政府等監(jiān)管部門(mén)應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策，激勵(lì)西藏上市公司增發(fā)新股、債券、可轉(zhuǎn)換債券等融資工具，為上市公司的融資工具發(fā)行、交易和管理規(guī)范化提供基礎(chǔ)性條件。
　　2.加快產(chǎn)業(yè)整合與擴(kuò)張
　　近幾年，西藏自治區(qū)的發(fā)展思路是“中國(guó)特色、西藏特點(diǎn)”，旅游、礦業(yè)、建筑建材、藏藥等特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)已成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)西藏上市公司可持續(xù)發(fā)展，相關(guān)部門(mén)應(yīng)加大與有關(guān)地（市）、部門(mén)和企業(yè)的溝通協(xié)調(diào)力度，整合資源、盤(pán)活存量、優(yōu)化增量，積極推進(jìn)企業(yè)改革，推進(jìn)國(guó)有資本向經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)性強(qiáng)的特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)聚集，推動(dòng)西藏經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，挖掘西藏上市公司的發(fā)展?jié)摿?，確保西藏經(jīng)濟(jì)社會(huì)跨越式發(fā)展，為上市公司發(fā)展提供良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、帶來(lái)新的重大發(fā)展機(jī)遇。
　　
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