【摘要】 文章以AHP層次分析法為基礎，結合房地產(chǎn)企業(yè)的特點，基于上市公司財務評價的視角，首先構建了房地產(chǎn)上市公司投資價值評價遞階層次結構模型，該結構模型包括兩個層次：第一層次由償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力四個因素構成。在第二層次里選取了上市公司有代表性的財務指標。然后利用層次分析確定了評價指標的權重系數(shù)。最后，運用結構模型對4家房地產(chǎn)上市公司進行了綜合評價和實證檢驗，并得出結論，為判斷房地產(chǎn)上市公司的投資價值提供有益的參考。
　　【關鍵詞】 房地產(chǎn)上市公司； 投資價值； 層次分析法； 財務評價
　　
　　一、房地產(chǎn)上市公司投資價值分析的目的與方法
　　
　　房地產(chǎn)行業(yè)是我國的一個支柱產(chǎn)業(yè)，在國民經(jīng)濟中占據(jù)重要的地位。房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長、關聯(lián)度大，直接影響著經(jīng)濟社會發(fā)展。其在拉動內(nèi)需、優(yōu)化資源配置、創(chuàng)造就業(yè)等方面起到了其他產(chǎn)業(yè)所不可替代的作用。而作為經(jīng)濟晴雨表證券市場中的房地產(chǎn)板塊，也因此一直受到投資者的廣泛關注。截至2010年12月，我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共有75家，其中，滬市42家，深市33家，另外在香港上市的有18家，房地產(chǎn)業(yè)上市公司總市值達到7 000多億元。雖然當前國家針對房地產(chǎn)市場過熱進行的一系列宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)上市公司帶來一定的影響，但從長遠看，一些質(zhì)地優(yōu)良的房地產(chǎn)公司已具備了一定的投資價值。因此，進行房地產(chǎn)上市公司投資價值的分析，對投資者而言，可以探求企業(yè)真實的內(nèi)在價值，為市場交易提供理性的參考依據(jù)。對于房地產(chǎn)上市公司管理者而言，應用價值評估方法可以更好地做到對企業(yè)整體的分析、評估和管理，以達到企業(yè)價值最大化的管理目標。
　　在分析的具體方法上，本文擬采用層次分析法（Analytic Hierarchy Process）簡稱AHP，該方法是美國著名運籌學專家、匹茲堡大學教授托馬斯·薩蒂（T.L.Saaty）于20世紀70年代初期提出的。它是一種將復雜的決策問題分解成若干組成因素；然后將這些因素按支配關系分解成遞階層次結構，通過兩兩比較的方式確定各個因素的相對重要性，并最終形成決策備選方案相對于決策目標的權重，從而幫助決策者作出決策的科學、有效的定量與定性相結合的方法。該方法普遍運用于各個領域。本文的研究主要是基于房地產(chǎn)上市公司財務評價的視角，通過建立財務指標評價體系，運用AHP方法來測度上市公司財務指標的相對權重，以求得上市公司投資價值的綜合評價值，為投資者提供投資參考。
　　
　　二、建立投資價值分析遞階層次結構模型
　　
　　層次分析法將問題分成目標層、要素層及操作層。根據(jù)本文的研究，目標層即是房地產(chǎn)上市公司綜合價值A，這是一個復雜的、綜合性指標，需要多種因素來測定。根據(jù)指標選取全面性、典型性原則，將影響上市公司綜合價值的財務指標分成4大類11小類，從不同角度反映公司的財務情況，其中償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力，分別用B1、B2、B3、B4表示，其作為模型的要素層；償債能力常用指標包括流動比率C1、速動比率C2、資產(chǎn)負債率C3；營運能力常用指標包括存貨周轉率D1、應收賬款周轉率D2、總資產(chǎn)周轉率D3；盈利能力常用指標包括資本收益率E1、凈資產(chǎn)收益率E2、毛利率E3；發(fā)展能力常用指標包括主營收入增長率F1、總資產(chǎn)增長率F2。這些指標作為子要素層，是對要素層的進一步說明與解釋。具體的評價指標體系如圖1所示。
　　
　　三、評價指標權重系數(shù)的確定
　　
　　運用AHP層次分析法，構造模型的判斷矩陣，計算各級要素權重，并進行一致性檢驗（本文所涉及的具體數(shù)據(jù)為輔助運用Excel軟件計算得出）。計算過程如下：
　?。ㄒ唬嫿ㄅ袛嗑仃嚒哟螁闻判蚺c一致性檢驗
　　判斷矩陣元素的值反映了人們基于客觀實際對各因素相對重要性的主觀認識與評價，通常取1，2，…，9及它們的倒數(shù)作為標度。具體的標度取值及含義如表1所示。
　　按照以上標度，根據(jù)資料數(shù)據(jù)，結合專家意見和評價主體的意見，得出各層次的判斷矩陣。通過和積法計算得各判斷矩陣的最大特征根λmax和單排序權向量w（權重系數(shù)）。同時計算一致性指標CI和隨機一致性比例CR，并進行一致性判斷。計算結果見表2—表6。
　　（二）層次總排序與一致性檢驗
　　根據(jù)表2到表6的計算結果，可以計算出子要素層相對于要素層以及目標層的總排序向量（綜合權重）。計算結果見表7所示。
　　對層次總排序也需作一致性檢驗，檢驗仍象層次總排序那樣由高層到低層逐層進行。這是因為雖然各層次均已經(jīng)過層次單排序的一致性檢驗，各層對比較判斷矩陣都已具有較為滿意的一致性。但當綜合考察時，各層次的非一致性仍有可能積累起來，引起最終分析結果較嚴重的非一致性。最終檢驗層次總排序的一致性為CR=0.0065<0.1，滿足一致性檢驗。
　　
　　四、AHP應用實例分析
　　
　　應用AHP法對房地產(chǎn)上市公司的綜合價值評價過程是：首先，根據(jù)財務指標在綜合評價目標中的相對重要性，用AHP法計算出各個財務指標相對于綜合評價目標的權重系數(shù)；然后，通過各公司財務指標的橫向比較，得出各指標在眾家公司中的相對地位，這一地位的高低是用分值的高低來表示的；最后，用相應的權重系數(shù)乘以各個公司的財務指標的分值，得出各上市公司償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力的分值和綜合價值分值。前文已利用AHP法計算出了各個財務指標相對于綜合評價目標的權重系數(shù)，下面就后兩個步驟，結合實例計算分析如下：
　　本文選擇了滬深兩市房地產(chǎn)板塊中4家具有代表性的公司進行分析。它們分別是萬科A（000002）、招商地產(chǎn)（000024）、北辰實業(yè)（601588）、陸家嘴（600663），以下分別用G1、G2、G3、G4來代表它們。表8是由新浪財經(jīng)網(wǎng)提供的這些上市公司截止于2009年12月31日的評價指標的財務數(shù)據(jù)。
　　根據(jù)表8中的數(shù)據(jù)對這4家上市公司作出各個指標的判斷矩陣，如表9所示。
　　計算出每個上市公司在各個指標中所占的相應權數(shù)（計算方法如上文所示），結果如表10所示。
　　設每個指標的滿分都為100分，將各上市公司的各項指標分值與相應的指標權數(shù)相乘，得出償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力的得分，并求出綜合評分，下面以萬科A為例，計算出其償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力及其綜合評分。
　　償債能力=萬科A在流動比率C1的權重得分×C1在償債能力B1中的權重+萬科A在速動比率C2的權重得分×C2在償債能力B1中的權重+萬科A在資產(chǎn)負債率C3的權重得分×C3在B1中的權重
　　償債能力=28.84×0.2972+25.03×0.5390+10.95×0.1638 =23.8560
　　同理，營運能力=48.24×0.3091+5.71×0.5813+42.31
　　×0.1096=22.8647
　　盈利能力=13.62×0.1638+27.18×0.5390+6.83×0.2972 =18.9109
　　發(fā)展能力=5.04×0.667+9.45×0.333=6.509
　　綜合評分=萬科A在償債能力B1的得分×B1在A中的權重+萬科A在營運能力B2的得分×B2在A中的權重+萬科A在盈利能力B3的得分×B3在A中的權重+萬科A在發(fā)展能力B4的得分×B4在A中的權重
　　綜合評分=23.8560×0.1225+22.8674×0.227+18.9109
　　×0.423+6.509×0.227=17.7241
　　同理，4家房地產(chǎn)上市公司的評分可被計算匯總為表11。
　　結論：在償債能力方面，招商地產(chǎn)與北辰實業(yè)做得較好。而在營運能力和盈利能力方面，陸家嘴都超過了其他上市公司，表現(xiàn)出良好的經(jīng)營管理效率和獲取利潤的能力，但是，由于陸家嘴短期償債能力較低，因此，投資時要把收益和風險同時考慮進去。在發(fā)展能力方面，招商地產(chǎn)遠遠超過了其他上市公司，表現(xiàn)出發(fā)展擴張的巨大潛力。但是，由于萬科A在房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)著不可動搖的龍頭地位，其規(guī)?；鶖?shù)大，所以，雖然其四項指標的排位都不靠前，但總體來講，整個運營相對于其他三家房地產(chǎn)上市公司而言更加穩(wěn)定。
　　
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