與長期趨勢相反，中國的企業(yè)現(xiàn)在享有超過發(fā)達市場同類企業(yè)的估值。是什么導(dǎo)致了這種變化的發(fā)生?中國企業(yè)能夠達到投資者的預(yù)期嗎?
　　中國企業(yè)和其他新興市場的企業(yè)終于開始獲得應(yīng)有的尊敬。以往，它們達成交易時，在所有的估價指標(biāo)方面，都是被打了折扣的——通常折扣的范圍為20％～30％。甚至在中國的基本經(jīng)濟不斷發(fā)展，而這些企業(yè)的股票已經(jīng)成為普遍接受的投資選項時，機構(gòu)或者散戶投資者認(rèn)為這些股票通常存在風(fēng)險的觀念也不曾動搖。
　　然而，如果說上世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機強化了這一觀念，那么，2007年的信貸危機或許使這一觀念發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。事實上，幾大主要新興市場的企業(yè)如今的交易估值已經(jīng)超過了發(fā)達市場的同類企業(yè)。
　　在信貸危機以及接踵而至的經(jīng)濟衰退之后，投資者已經(jīng)注意到經(jīng)濟力量出現(xiàn)了重大調(diào)整，重心正在從西方移向東方，因而重新考慮發(fā)達和發(fā)展中經(jīng)濟體相關(guān)資產(chǎn)類別的相對安全性的長期持有觀念，這是事實。但是，這卻產(chǎn)生了一個重要的問題：發(fā)生變化的到底是新興市場的企業(yè)，還是投資者對它們的認(rèn)知?這一問題適用于包括巴西、印度和俄羅斯在內(nèi)的許多新興市場，但尤其適用于中國。
　　在中國，溢價趨勢的反轉(zhuǎn)是最為明顯的。如果這些價值反映了投資者對于未來增長與回報的期望，那么，是否有充足的理由讓我們相信，這些中國企業(yè)在經(jīng)歷衰退后情況能有所改善?或是說，投資者已經(jīng)認(rèn)為經(jīng)濟現(xiàn)實出現(xiàn)了改觀?經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明是后者。
　　
　　估值發(fā)生了變化
　　
　　一直以來，在新興市場對企業(yè)估值的折扣通常與它們的績效相符。正如我們幾年前所觀察到的，與西方同類企業(yè)相比，新興市場的企業(yè)通常會展現(xiàn)出更高的增長率，但是，其資本回報卻要低得多。這種差異近乎完全解釋了估值倍數(shù)上的差異。
　　我們的分析發(fā)現(xiàn)，從2006年到2010年，中國企業(yè)的平均股本回報率(ROE)要比美國企業(yè)低6％——即使在美國企業(yè)的利潤率下降后，這一差距依然存在。單單這一差距就意味著市盈率(P／E)倍數(shù)要低20％。即使新興市場企業(yè)的增長速度快3％～5％，它們較低的資本回報率依然會使其市盈率比發(fā)達市場的同類企業(yè)低10％～15％。經(jīng)濟危機后，這種折扣在某些市場上出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。中國的企業(yè)，再加上印度和拉丁美洲的企業(yè)，現(xiàn)在交易的估值要高于發(fā)達市場的企業(yè)(見圖表一)。
　　
　　2008年至2009年，人們很容易將這種發(fā)展趨勢歸因于流動性刺激下的暫時異動。投資者對于發(fā)達市場避之唯恐不及。盡管發(fā)展中市場的企業(yè)在財務(wù)報告方面依舊缺乏透明性，在治理方面也存在不足，但是，得益于更強大的政府控制，它們面臨的銀行系統(tǒng)風(fēng)險更低。此外，這些國家的政府并沒有為工業(yè)企業(yè)提供支持，就像美國對汽車行業(yè)所做的那樣。一些主要的新興市場承諾實現(xiàn)較高的增長以及較低的成本基礎(chǔ)，人們認(rèn)為它們比發(fā)達市場更為安全——盡管并非所有的新興市場都同樣受到人們的青睞：只有中國和印度的企業(yè)獲得了較長時期的更高估值，巴西和俄羅斯企業(yè)在交易時的估值折扣與處在衰退期間的發(fā)達市場的企業(yè)相同。
　　在中國，尚未有證據(jù)表明估值的變化是異動。中國企業(yè)的估值要比美國和歐盟的企業(yè)高20％-30％——單單產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同不能解釋這種差距。從行業(yè)對比看，該差距就更大。2008年，中國的工業(yè)、消費產(chǎn)品和金融行業(yè)企業(yè)的P／E率，分別比美國同類行業(yè)的企業(yè)低9％，高22％，低33％。2010年，這些企業(yè)的估值分別比美國同類企業(yè)高38％、58％和6％。
　　
　　對增長的預(yù)付金
　　
　　如果目前的估值水平是基于經(jīng)濟現(xiàn)實，我們就應(yīng)該看到支持它們的證據(jù)——要么是運營績效在不久的將來出現(xiàn)大幅度提高的跡象，要么是有數(shù)據(jù)支持增長水平將持續(xù)超過發(fā)達經(jīng)濟體的企業(yè)。但是，在這兩方面都沒有令人信服的數(shù)據(jù)。
　　事實上，基于增長與市盈率倍數(shù)之間的關(guān)系，中國企業(yè)需要大幅度提高其運營績效，才能證明當(dāng)前的估值水平是合理的(見圖表二)。在過去10年中，它們的資本回報率并沒有出現(xiàn)重大變化(見圖表三)，只有很少的行業(yè)或者企業(yè)類型的資本回報率出現(xiàn)了大幅度提高。如果把商譽包括在內(nèi)，中國企業(yè)的平均回報會繼續(xù)落后于歐美同類企業(yè)2％～3％——基本上與它們在過去10年的表現(xiàn)相同。如果不包括商譽，差距還會顯著擴大：從1999年到2004年，美國企業(yè)的平均資本回報率要高出6％。我們的分析發(fā)現(xiàn)，這一差距自那時以來上升到了13％～14％。
　　如果估值水平并非基于已經(jīng)改善的運營績效，那么，它們實際上是對預(yù)期增長的預(yù)付金。在這方面，在過去數(shù)十年中，中國企業(yè)的表現(xiàn)一直優(yōu)于歐美同類企業(yè)，這是事實。但是，自從危機以后，人們對于美國和中國的企業(yè)贏利以及兩國的GDP增長的預(yù)期普遍不高。
　　
　　
　　事實上，對美歐和中國之間在預(yù)期增長方面的差距，目前與在衰退之前是相同的。這一事實應(yīng)該并不讓人意外。在未來數(shù)年，中國的企業(yè)在對發(fā)達市場出口方面擁有巨大的機遇；危機也并未改變其在國內(nèi)市場增長的潛力，許多企業(yè)快速擴張的初始階段已經(jīng)過去。就短期而言，在未來數(shù)年中，中國企業(yè)的預(yù)期盈利增長實際上會與歐美的企業(yè)略同。就較長期而言，對于美國和中國企業(yè)的增長預(yù)測差距，不會與危機前有太大差別。
　　
　　實現(xiàn)預(yù)期
　　
　　中國企業(yè)有可能兌現(xiàn)這些更高的預(yù)期。當(dāng)然，如果它們能夠?qū)崿F(xiàn)某些分析師預(yù)測的更高水平的增長，對實現(xiàn)預(yù)期將是有幫助的。但是，單靠增長是不夠的，企業(yè)還需要提高其資本回報率。
　　總體而言，那些有興趣提高其回報的中國企業(yè)管理者，在思考如何更有效地將資本運用于不同的業(yè)務(wù)和增長機遇方面必須更有紀(jì)律和有節(jié)制。這并非易事。有一些企業(yè)在投資的先后緩急以及實施更嚴(yán)格的決策紀(jì)律方面，正在變得更深思熟慮。但是，當(dāng)資本可以隨手可得，當(dāng)一個企業(yè)的規(guī)模大小決定管理者個人的重要性時——就像中國的情形那樣——有節(jié)制有紀(jì)律地使用資本的積極性往往就無從談起。
　　投資者和股東也可以發(fā)揮關(guān)鍵性的作用。政府正在對國有企業(yè)施加相當(dāng)大的行政壓力，要求它們提高資本效率：平均而言，這些企業(yè)在資本回報率方面大大落后于私營企業(yè)。政府可以通過銀行系統(tǒng)施加這樣的壓力，該系統(tǒng)現(xiàn)在依舊是中國經(jīng)濟的主要資本提供者，還可以通過國務(wù)院下屬的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(sAsAC)施加壓力，該機構(gòu)是國有企業(yè)中政府股東的代表。多年來，國資委一直在積極地與其擁有股份的企業(yè)合作，加強這些企業(yè)使用資本的紀(jì)律。公開市場的股東也可以發(fā)揮有益的作用。如果能夠通過與企業(yè)的對話，經(jīng)常強調(diào)投資紀(jì)律等問題的重要性，那么，投資紀(jì)律的重要性在管理議程中的地位就會逐漸上升。
　　那些希望通過對投資組合進行更嚴(yán)格管理來改善回報的企業(yè)，還可以利用即使西方企業(yè)也未能充分利用的手段：剝離與重組投資組合。但是，無論從任何指標(biāo)看，中國國內(nèi)的并購活動水平都極低，而大型企業(yè)集團非核心業(yè)務(wù)的剝離也極為罕見。在這方面，有可能存在著重大的潛在價值創(chuàng)造機遇：剝離為賣方企業(yè)的股東創(chuàng)造的價值比給買方企業(yè)的股東創(chuàng)造的價值更大(見本文鏈接)，而如果在企業(yè)依然非常強大時剝離，賣方則更有可能獲得最高價。我們的觀點是，出售非核心業(yè)務(wù)并不是失敗或者管理不佳的標(biāo)志——它是管理者在擴大企業(yè)規(guī)模和更為有效地對其進行管理之間進行務(wù)實取合的標(biāo)志，這是市場建議的行動。
　　中國政府非常關(guān)注這些問題，它們是國資委的重點工作，以期提高國有企業(yè)績效，并促成創(chuàng)建活躍的債券和股票市場的計劃，從而降低銀行系統(tǒng)在資本融通中介方面的作用。前者可以通過行政手段產(chǎn)生壓力，要求企業(yè)更加高效地使用資本，而后者則可以運用市場的力量鼓勵更高效的資本分配，進而擴展到對企業(yè)執(zhí)行更嚴(yán)明的紀(jì)律。這是國務(wù)院自2006年第十一個五年計劃以來的一個目標(biāo)，但是，2007年以后發(fā)生的一些事件延緩了它的進展。它很有可能重回“十二五”規(guī)劃的議程，而目前政府對于控制通貨膨脹和國內(nèi)流動性的關(guān)注也增強了這樣的認(rèn)識，即過多的可無償獲得的資本會起負作用。
　　對于中國企業(yè)而言，這是一個關(guān)鍵時刻，即使許多企業(yè)已經(jīng)達到了增長速度不可避免地會放慢的轉(zhuǎn)折點，但它們的估值卻很高。至少在目前，投資者顯然對這些企業(yè)能夠提高其運營績效仍抱有信心。[本文原載于《麥肯錫季刊》中文版(china.mckinseyquarterly.com)。經(jīng)麥肯錫公司授權(quán)轉(zhuǎn)載。任何第三方未經(jīng)麥肯錫公司直接授權(quán)不得以任何形式擅自轉(zhuǎn)載或摘編