楊遠(yuǎn)濤

（哈爾濱電氣集團(tuán)公司，黑龍江哈爾濱，150040）

基于實(shí)物期權(quán)思維的企業(yè)價(jià)值管理

楊遠(yuǎn)濤

（哈爾濱電氣集團(tuán)公司，黑龍江哈爾濱，150040）

指出高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值主要是由實(shí)物期權(quán)所構(gòu)成，因此有必要將實(shí)物期權(quán)理論引入到高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值管理中來。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)在獨(dú)占性等方面有很大的不同，投資機(jī)會并不為某一企業(yè)所獨(dú)有，市場競爭會迫使企業(yè)盡早投資，結(jié)果導(dǎo)致可推遲的投資項(xiàng)目柔性價(jià)值降低。企業(yè)可以通過提高項(xiàng)目的現(xiàn)金流、波動率等措施提高實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。

價(jià)值管理；實(shí)物期權(quán)；高新技術(shù)企業(yè)；企業(yè)價(jià)值

關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的爭論由來已久，由于利潤指標(biāo)只是企業(yè)某一時(shí)段的績效反映，并不能全面反映經(jīng)營狀況，也沒有體現(xiàn)出利益相關(guān)者的利益，同時(shí)，“利潤最大化目標(biāo)”本身存在著容易為企業(yè)經(jīng)理人員操縱、經(jīng)營行為短期化等缺陷而逐漸為人所拋棄。規(guī)模最大化則忽視了靈活性和適應(yīng)性在獲得戰(zhàn)略性增長中的作用，新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)也改變了規(guī)模經(jīng)濟(jì)賴以生存的基礎(chǔ)，上述目標(biāo)已不能科學(xué)合理地代表企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)?，F(xiàn)在，“企業(yè)價(jià)值最大化”在理論上已被越來越多的學(xué)者所接受，成為現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的主流看法，而且在實(shí)踐中也被越來越多的企業(yè)用來作為激勵(lì)的基礎(chǔ)。

價(jià)值管理是指以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，根據(jù)外部經(jīng)營環(huán)境的變化情況，合理配置企業(yè)資源，制定科學(xué)合理的投資決策，提高企業(yè)的靈活性和環(huán)境適應(yīng)性，通過不斷提高企業(yè)的價(jià)值，最終為投資者創(chuàng)造更多財(cái)富。

一、高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值特點(diǎn)

（一）高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成

與傳統(tǒng)企業(yè)不同，高新技術(shù)企業(yè)是以信息、知識和技術(shù)資源投入為主，具有高盈利、高成長和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。而且，企業(yè)價(jià)值構(gòu)成也與傳統(tǒng)企業(yè)具有很大的不同。

企業(yè)價(jià)值評估傳統(tǒng)方法中，折現(xiàn)現(xiàn)金流法是最常用的方法，它是將企業(yè)的未來預(yù)期現(xiàn)金流按企業(yè)的資本成本率進(jìn)行貼現(xiàn)評估企業(yè)價(jià)值。但是在評估高新技術(shù)企業(yè)時(shí)，所得出的結(jié)論卻和其市場價(jià)值往往相差甚遠(yuǎn)，很多企業(yè)只有很少甚至沒有現(xiàn)金流，也沒有很多資產(chǎn)，但其市場價(jià)值卻相當(dāng)可觀。

對此，Myers首先指出，企業(yè)持有的投資機(jī)會可視為實(shí)物期權(quán)（realoption）［1］。他認(rèn)為，在企業(yè)價(jià)值中，由折現(xiàn)現(xiàn)金流法得到的價(jià)值反映的是企業(yè)“已到位資產(chǎn)”（Assetsin place）的價(jià)值，實(shí)際上這只是企業(yè)價(jià)值的一部分，企業(yè)價(jià)值的另一部分則是未來增長機(jī)會的價(jià)值。

其中，Vt表示企業(yè)總體價(jià)值；Va為已到位資產(chǎn)的折現(xiàn)值；Vc未來增長機(jī)會的折現(xiàn)值。Vc一般被解釋為未來的投資，但是，由于企業(yè)可以選擇進(jìn)行或不進(jìn)行“未來的投資”，因此，Vc實(shí)際上是企業(yè)的選擇權(quán)即實(shí)物期權(quán)價(jià)值的折現(xiàn)。

比如，AxelJ.Jagle（1999）研究了IT產(chǎn)業(yè)內(nèi)包括IBM，HP等在內(nèi)的企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成情況，結(jié)果表明IT產(chǎn)業(yè)中，總體上平均70%的企業(yè)價(jià)值是由增長期權(quán)構(gòu)成的［2］。GrahamA.Davis則指出Amazon.Com、eBay、America Online等公司的市場價(jià)值中，有95%來自于實(shí)物期權(quán)［3］。Ashok Banerjee則指出，在印度制藥業(yè)，按照靜態(tài)的DCF方法評估的價(jià)值只占到此類企業(yè)市場價(jià)值的39%，其余為未來增長機(jī)會的價(jià)值［4］。

這就說明，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估理論和方法將高新技術(shù)企業(yè)的主要價(jià)值構(gòu)成部分給忽略掉了，對于企業(yè)的價(jià)值管理也必然造成很大的誤導(dǎo)。

（二）高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成的演變

高新技術(shù)企業(yè)的成長也經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)、發(fā)展和成熟三個(gè)階段。在創(chuàng)業(yè)初期，現(xiàn)有的經(jīng)營活動的規(guī)模和價(jià)值都很小，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值占企業(yè)價(jià)值很大的比例；隨著時(shí)間的推移，期權(quán)逐步執(zhí)行，增長機(jī)會逐步實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)有經(jīng)營活動的規(guī)模不斷加大，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也逐漸增加，企業(yè)價(jià)值中，隨著增長機(jī)會逐漸減少，實(shí)物期權(quán)的構(gòu)成比例相對開始降低，現(xiàn)有經(jīng)營活動價(jià)值所占比例開始上升；在成熟階段，如果沒有新的增長機(jī)會，則實(shí)物期權(quán)的比例就下降［5］，如圖1所示。

圖1 高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成的演變

因此，根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值在不同發(fā)展階段的構(gòu)成的特點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值管理所關(guān)注的重點(diǎn)也應(yīng)不同。由于絕大多數(shù)的高新技術(shù)企業(yè)都處于初創(chuàng)階段，其價(jià)值主要由實(shí)物期權(quán)構(gòu)成，這就要求我們按照實(shí)物期權(quán)的思路進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值管理工作。

二、基于實(shí)物期權(quán)的價(jià)值分析

實(shí)物期權(quán)是在不確定條件下，與金融期權(quán)項(xiàng)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)，或者說是以金融期權(quán)定義的實(shí)物資產(chǎn)的選擇權(quán)。一般分為等待期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、分階段期權(quán)、增長期權(quán)和縮減投資期權(quán)等。比如，增長期權(quán)就是項(xiàng)目投資者通過預(yù)先投資作為先決條件或一系列相互關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的聯(lián)結(jié)，獲得未來成長的機(jī)會，而擁有在未來一段時(shí)間進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動的權(quán)利。

實(shí)物期權(quán)理論的主要思想是企業(yè)擁有的選擇權(quán)即其所擁有的經(jīng)營靈活性是有價(jià)值的，投資者不能簡單地使用主觀概率方法和效用函數(shù)來確定投資機(jī)會的價(jià)值或最優(yōu)的投資決策，否則會造成項(xiàng)目的低估。作為理性的投資者，經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)尋求一種建立于市場基礎(chǔ)上可以使投資項(xiàng)目最大化的方法。

對于處于初創(chuàng)階段高新技術(shù)企業(yè)，價(jià)值管理的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在對實(shí)物期權(quán)的管理之上。實(shí)物期權(quán)都是具體的，而非抽象的，即每個(gè)實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)和價(jià)值都和項(xiàng)目本身的性質(zhì)緊密相關(guān)。因此，對于實(shí)物期權(quán)的價(jià)值的分析和評估要具體問題具體分析。

為此，我們假設(shè)企業(yè)有一項(xiàng)新的產(chǎn)品投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目所產(chǎn)生的隨機(jī)性的現(xiàn)金流CF，假定該現(xiàn)金流的波動符合幾何布朗運(yùn)動（geometric Brownian motion），則有：

項(xiàng)目的價(jià)值即為未來現(xiàn)金流在風(fēng)險(xiǎn)中性條件下的折現(xiàn)值，在不考慮未來的增長的機(jī)會的條件下，項(xiàng)目的價(jià)值可以表示為：

此時(shí)項(xiàng)目價(jià)值主要取決于現(xiàn)金流、漂移率和利率水平。

由于項(xiàng)目價(jià)值與現(xiàn)金流的價(jià)值只相差一個(gè)固定的常數(shù)的倍數(shù)關(guān)系，因此，項(xiàng)目價(jià)值也同樣服從幾何布朗運(yùn)動，即：

首先，我們考察在壟斷情況下的項(xiàng)目價(jià)值，此時(shí)的壟斷利潤不會受到競爭的威脅。此時(shí)，企業(yè)有以I為成本獲得價(jià)值為V的項(xiàng)目的權(quán)利，而且企業(yè)可以推遲投資的時(shí)間，直到價(jià)格有利的時(shí)刻再進(jìn)行投資，當(dāng)然，推遲是有成本的——企業(yè)損失了本可以獲得的現(xiàn)金流收入。這種情況下，企業(yè)相當(dāng)于擁有以V為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、以I為執(zhí)行價(jià)格的美式買權(quán)，因推遲投資而損失的現(xiàn)金流則相當(dāng)于紅利。為了獲得最大的價(jià)值，企業(yè)的投資策略就是要確定關(guān)鍵的閾值V*，使推遲投資的價(jià)值剛好等于投資的價(jià)值，在沒有達(dá)到這一數(shù)值前，企業(yè)等待；而一旦達(dá)到，則企業(yè)立即投資。

經(jīng)過推導(dǎo)［6］，可得投資項(xiàng)目的機(jī)會價(jià)值為：

可以證明，>1，因此，V*>I，說明推遲投資的權(quán)利對于企業(yè)來說是有價(jià)值的，但這卻為傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法所忽略。投資機(jī)會的價(jià)值以及閾值V*都隨著波動率的增大而增大，因此不確定性增加了企業(yè)投資機(jī)會的價(jià)值，這是由于企業(yè)管理層的有效管理增加了項(xiàng)目價(jià)值向上波動的可能相同時(shí)又限制了項(xiàng)目價(jià)值向下波動的可能性，因?yàn)椋?xiàng)目的投資不是必須執(zhí)行的義務(wù)，而僅僅是一種權(quán)利。

我們再考察一下在競爭條件下的情況。此時(shí)，項(xiàng)目所能獲得的壟斷利潤受到競爭力量的影響，并且在競爭對手進(jìn)入后，項(xiàng)目的投資機(jī)會價(jià)值跳躍為零。假設(shè)產(chǎn)業(yè)中其它廠商進(jìn)行相同項(xiàng)目投資的時(shí)間服從參數(shù)為1/的負(fù)指數(shù)分布，并且相互獨(dú)立，則競爭對手進(jìn)入市場的過程服從平均到達(dá)率為 的泊松分布。則 可以表示出競爭的激烈程度，以dq表示競爭對手進(jìn)入對項(xiàng)目預(yù)期收益的影響。

則項(xiàng)目價(jià)值VC可以表示為混合的布朗運(yùn)動：

可見，此時(shí)隨著 的不斷增大或者說是競爭激烈程度的加強(qiáng)，隨著 的不斷增大或者說是競爭激烈程度的加強(qiáng)，的數(shù)值不斷增大，而則不斷減小，實(shí)物期權(quán)價(jià)值下降。競爭力量的存在會促使企業(yè)盡早投資，以避免失去投資機(jī)會。

三、提高企業(yè)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值

根據(jù)前面的分析可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)物期權(quán)是企業(yè)價(jià)值的重要驅(qū)動因素。因此，管理者應(yīng)當(dāng)以戰(zhàn)略的眼光看待所有可能的發(fā)展機(jī)會，在符合企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的前提條件下，適時(shí)投資建立起更多的實(shí)物期權(quán)。特別是對高新技術(shù)企業(yè)來講，基于實(shí)物期權(quán)思維的科學(xué)管理對于提高企業(yè)價(jià)值具有重要的影響，而實(shí)物期權(quán)的價(jià)值受到諸多因素的影響［8］，在實(shí)際工作中，企業(yè)管理者要注重各個(gè)因素的分析和評價(jià)。

一是擴(kuò)大產(chǎn)品的需求或市場的銷量，提高未來現(xiàn)金流現(xiàn)值。投資項(xiàng)目的價(jià)值受現(xiàn)金流的影響很大，要提高項(xiàng)目以及企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)就必須努力擴(kuò)大市場需求，或擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，通過良好的設(shè)計(jì)、性能等為客戶創(chuàng)造更多的價(jià)值，提高客戶接受的速度，或以此創(chuàng)造更多的商業(yè)機(jī)會，即形成復(fù)合期權(quán)，創(chuàng)造更多的價(jià)值。同時(shí)也要注重降低現(xiàn)金流的流出水平，即降低實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，可以通過獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)來達(dá)到這一目的，或者通過形成一定形勢的合作或聯(lián)盟降低現(xiàn)金流流出的水平。

二是提高未來現(xiàn)金流的波動性。不確定性的增大會提高實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，因?yàn)檫@會提高管理柔性的價(jià)值。這是實(shí)物期權(quán)分析方法與NPV方法的主要區(qū)別。按照NPV方法的分析思想，當(dāng)項(xiàng)目的NPV為正時(shí)，企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的項(xiàng)目投資，此時(shí)企業(yè)的收益是對稱的，企業(yè)有可能獲得很好的收益也可能遭受慘重的損失；但是持有期權(quán)則不同，企業(yè)并沒有進(jìn)行全部的投資，當(dāng)條件成熟時(shí)企業(yè)進(jìn)行投資獲得全部的收益，而在條件不好的情況下，企業(yè)就不會投資，避免了相應(yīng)的損失，此時(shí)企業(yè)的收益是不對稱的。

三是降低持有期權(quán)時(shí)的價(jià)值漏損。對于金融期權(quán)來說，這主要是紅利支付造成的。對于現(xiàn)實(shí)經(jīng)營來說，如果先動者擁有很大的先動優(yōu)勢的話，等待的成本會很高，會相應(yīng)地降低等待期權(quán)的價(jià)值。比如，先動企業(yè)鎖定某些消費(fèi)者或謀求某些規(guī)章制度方面的限制，其他的企業(yè)會失去進(jìn)行投資的價(jià)值。

四是避免競爭對手的進(jìn)入。競爭是造成企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值下降的主要因素之一，如何采取措施提高企業(yè)的差異化程度以避免激烈競爭的出現(xiàn)對于企業(yè)價(jià)值具有很大的影響。企業(yè)不僅僅要在產(chǎn)品的性能、質(zhì)量還要在品牌等方面擁有自己獨(dú)特的風(fēng)格，在提供客戶價(jià)值方面做到與眾不同，建立更高的進(jìn)入壁壘，通過差異化的資源和能力提高實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。

五是注重戰(zhàn)略時(shí)機(jī)選擇，及時(shí)行權(quán)獲得價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的管理思想焦點(diǎn)不在于如何降低和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而在于如何管理和利用不確定性。它要求企業(yè)在有利的條件下及時(shí)行權(quán)，創(chuàng)造價(jià)值。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，只有在執(zhí)行期權(quán)的價(jià)值大于等待價(jià)值的情況下才執(zhí)行期權(quán)。但另一方面，在新產(chǎn)品投入之前的時(shí)間里，企業(yè)有可能失去先動者優(yōu)勢，特別是在產(chǎn)品生命周期不斷縮短、競爭日益激烈的市場環(huán)境下，推遲進(jìn)入市場，很難形成競爭優(yōu)勢。在競爭的條件下，只要產(chǎn)品可以產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，就應(yīng)將其立即投放市場，以盡早形成自己的品牌，獲取市場份額。

六是延長實(shí)物期權(quán)的周期。實(shí)物期權(quán)的周期的延長會使總的不確定性增大進(jìn)而提高實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。如果企業(yè)能夠獲得稀缺的資源或關(guān)鍵的原材料或產(chǎn)品的銷售渠道，或者是獲得專利保護(hù)等就可以適當(dāng)延長實(shí)物期權(quán)的周期。

加強(qiáng)實(shí)物期權(quán)的科學(xué)管理，靈活掌握項(xiàng)目的投資時(shí)機(jī)，提高項(xiàng)目靈活性的價(jià)值，對于提高投資項(xiàng)目價(jià)值及企業(yè)價(jià)值具有重要的影響。對于企業(yè)管理層來說，就是要考慮采取何種有效的措施來改變實(shí)物期權(quán)價(jià)值決定因素的數(shù)值進(jìn)而提高實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。

當(dāng)然，實(shí)物期權(quán)方法還只是剛剛起步，有很多不成熟的地方，比如，由于實(shí)物期權(quán)的自身特點(diǎn)，其價(jià)值評估不能簡單地引用金融期權(quán)的評估公式，需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。但是，我們這里強(qiáng)調(diào)的是要將實(shí)物期權(quán)的思維引入到企業(yè)的價(jià)值管理工作中來，通過對這一新思路和方法不斷的完善來提高企業(yè)的價(jià)值管理工作。

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F224.0

A

楊遠(yuǎn)濤（1966-），男，博士，高級經(jīng)濟(jì)師，研究方向?yàn)閼?zhàn)略管理、價(jià)值評估。