田洪剛，劉際陸，顧雯潔

（1.重慶理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院，重慶，400054；2.臺(tái)州學(xué)院經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院，浙江臺(tái)州，318000）

民營(yíng)上市公司高管薪酬績(jī)效研究

田洪剛1，劉際陸2，顧雯潔2

（1.重慶理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院，重慶，400054；2.臺(tái)州學(xué)院經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院，浙江臺(tái)州，318000）

隨著上市公司薪酬披露問(wèn)題的增多，管理者薪酬問(wèn)題逐漸是社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)。以2005—2007年滬、深民營(yíng)上市公司為研究樣本，運(yùn)用多元回歸分析方法對(duì)民營(yíng)上市公司高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)前三名董事薪酬總額與企業(yè)績(jī)效之間顯著正相關(guān)；企業(yè)前三名高級(jí)管理人員薪酬總額與企業(yè)績(jī)效也存在正相關(guān)關(guān)系。

民營(yíng)上市公司；高管薪酬；績(jī)效

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)作為一系列契約合同關(guān)系的結(jié)合體，最主要和最基本的特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者利益與所有者利益相偏離，構(gòu)成代理成本。經(jīng)營(yíng)者的薪酬制度則直接影響著是否能夠有效地解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離所產(chǎn)生的代理問(wèn)題，是建立科學(xué)有效的公司治理機(jī)制的核心內(nèi)容。因此，有必要建立一套行之有效的高管薪酬機(jī)制，引導(dǎo)高管人員在最大化個(gè)人效用同時(shí)也促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化，實(shí)現(xiàn)個(gè)人價(jià)值與企業(yè)價(jià)值共同最優(yōu)化，達(dá)到所有者和經(jīng)營(yíng)者“雙贏”的局面。全球領(lǐng)先咨詢公司Hewitt（2009）通過(guò)對(duì)本輪金融危機(jī)中企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查，并發(fā)布了“高管薪酬與長(zhǎng)期激勵(lì)熱點(diǎn)調(diào)研”報(bào)告，調(diào)研顯示了亞洲企業(yè)普遍對(duì)高管薪酬持謹(jǐn)慎或悲觀的態(tài)度，防止對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。TJ. Fernandes（2009）指出，高管薪酬將會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇反彈，但將附之以更為嚴(yán)格的績(jī)效條件。同時(shí)，董事會(huì)和公司高層將通過(guò)完善公司治理以遏制過(guò)高和不合理薪酬發(fā)放。本文將以民營(yíng)上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)為樣本，研究高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，并提出一些具有建設(shè)性意義的建議，對(duì)解決高管薪酬問(wèn)題以及提高公司績(jī)效起到積極的促進(jìn)作用，為更好地解決上市公司相關(guān)的代理問(wèn)題提供數(shù)據(jù)支持。

一、文獻(xiàn)回顧

西方學(xué)術(shù)界較早開展高管薪酬和企業(yè)績(jī)效實(shí)證研究工作的是Jensen和Murphy用回歸方式分析了高管薪酬、股票收益、內(nèi)部持股等和企業(yè)業(yè)績(jī)具有正相關(guān)關(guān)系［1］。Hall和Liebman根據(jù)美國(guó)100多家大型商業(yè)公司的近15年數(shù)據(jù)，對(duì)高管報(bào)酬和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)具有強(qiáng)相關(guān)特征［2］。Murphy對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的作用機(jī)制進(jìn)行了全面系統(tǒng)的總結(jié)，認(rèn)為應(yīng)將高管薪酬與衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)掛鉤來(lái)實(shí)現(xiàn)其作用［3］。Rehbein和Kathleen研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)高級(jí)管理人員的薪酬與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系不顯著，但是私營(yíng)企業(yè)和外資控股企業(yè)的高管薪酬與股票的市場(chǎng)價(jià)值具有顯著的相關(guān)性，銷售量的增長(zhǎng)對(duì)高管薪酬的增長(zhǎng)也有明顯的作用［4］。

我國(guó)學(xué)者對(duì)高管薪酬的實(shí)證研究起步較晚。魏剛、李增泉分別以1998年上市公司為樣本研究得出高管薪酬與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)的結(jié)論［5，6］。林浚清、黃祖輝、孫永祥以1999—2000年數(shù)據(jù)為樣本對(duì)高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，證實(shí)兩者之間具有正向相關(guān)關(guān)系，且該結(jié)論支持錦標(biāo)賽理論［7］。孫世敏、趙希男以2000—2002年上市公司數(shù)據(jù)為樣本研究得出高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相關(guān)的結(jié)論［8］。過(guò)秀研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效具有相關(guān)性，但不顯著［9］。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者選用不同的數(shù)據(jù)研究企業(yè)高管薪酬績(jī)效，得到的研究結(jié)果有所偏差。本文將選用民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，研究民營(yíng)上市公司高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

代理理論認(rèn)為管理者薪酬計(jì)劃的設(shè)計(jì)應(yīng)使管理者的利益與股東的利益相一致。因?yàn)樵谖腥撕痛砣说男畔⒉粚?duì)稱下，只有股東與企業(yè)高管簽訂“報(bào)酬績(jī)效”契約，才能減少代理成本，從而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益最大化。而人力資源理論認(rèn)為人力資本提高對(duì)業(yè)績(jī)提高的作用，遠(yuǎn)比物質(zhì)資本的增加重要得多。企業(yè)高層管理人員人力資本具有普通員工所不具備的特性，因此需要給予更多的激勵(lì)和補(bǔ)償。只有當(dāng)公司給予的薪酬能夠充分激勵(lì)他們時(shí)，才能避免董事和高級(jí)管理人員產(chǎn)生在其位而不謀其政的現(xiàn)象。在“報(bào)酬績(jī)效”契約下，由于企業(yè)預(yù)期目標(biāo)是只要提高企業(yè)績(jī)效就可增加報(bào)酬，企業(yè)高管就會(huì)高效率努力工作，而隨之產(chǎn)生企業(yè)績(jī)效的提高和企業(yè)高管報(bào)酬的相應(yīng)增加。由此，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：民營(yíng)上市公司前三名董事薪酬總額與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)2：民營(yíng)上市公司前三名高級(jí)管理人員薪酬總額與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

三、樣本數(shù)據(jù)與變量選取

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以375家CCER民營(yíng)上市公司2005—2007年的數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)自色諾芬（CCER）金融數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)來(lái)自金融界網(wǎng)。為了消除異樣樣本對(duì)實(shí)證研究結(jié)論的干擾，本文剔除了以下數(shù)據(jù)：行業(yè)特殊性的金融類公司；被ST、*ST和PT處理公司；發(fā)行B、H、N股公司；數(shù)據(jù)異常和無(wú)法獲取公司。最終達(dá)到有效觀測(cè)數(shù)據(jù)844個(gè)，采用SPSS17進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量選擇

解釋變量，即高管薪酬變量。我們選取前三名董事薪酬總額、前三名高級(jí)管理人員薪酬總額兩個(gè)指標(biāo)作為高管薪酬變量的指標(biāo)，分別由上市公司年報(bào)披露的前三名董事報(bào)酬、前三名高級(jí)管理人員薪酬計(jì)算得到。考慮到高管薪酬分布可能的“偏移”性，本文對(duì)兩個(gè)指標(biāo)的薪酬總額取自然對(duì)數(shù)，即LnDIR3=Ln（前三名董事薪酬總額）、LnMAN3=Ln（前三名高級(jí)管理人員薪酬總額）。

被解釋變量，即公司績(jī)效變量。由于我國(guó)股市非有效性，股價(jià)高波動(dòng)性和高換手率，市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效存在潛在偏差。凈資產(chǎn)收益率是評(píng)價(jià)上市公司績(jī)效的最基本指標(biāo)，可衡量公司對(duì)股東投入資本的利用效率，彌補(bǔ)了每股稅后利潤(rùn)指標(biāo)的不足，具有代表性和綜合性。因此，我們以加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為因變量的代理指標(biāo)。

為了更好地控制其他因素對(duì)高管薪酬的影響，我們加入了企業(yè)規(guī)模（LnA）、成長(zhǎng)性（GROW）和財(cái)務(wù)杠桿（BSR）三個(gè)控制變量。其中：LnA=Ln（總資產(chǎn)）、GROW=主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、BSR=總負(fù)債/總資產(chǎn)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

從表1中可以看出，我國(guó)民營(yíng)上市公司之間的企業(yè)績(jī)效，即本文中的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）存在著很大的差異性，最小值為2006年?yáng)|安黑豹（600760）的-14.010，而最大值則為2007年張?jiān)（000869）的30.980。同樣的差別存在于高管薪酬，前三名董事薪酬總額對(duì)數(shù)最小值為2006年方大碳素（600516）的9.928，即薪酬總額為20500元，最大值為2005年用友軟件（600588）的15.490，即總額為5337524元，后者是前者的260多倍。前三名高級(jí)管理人員薪酬總額也存在此類問(wèn)題。

表1 描述統(tǒng)計(jì)表分析

（二）相關(guān)性分析

從表2中可以看出，LnDIR3、LnMAN3和ROE的相關(guān)系數(shù)均為正，表明前三名董事薪酬總額對(duì)數(shù)、前三名高級(jí)管理人員薪酬總額對(duì)數(shù)與企業(yè)績(jī)效之間顯著正相關(guān)，這一結(jié)果與假設(shè)1、假設(shè)2相一致。而LnA、GROW、BSR與企業(yè)績(jī)效之間相關(guān)系數(shù)也均為正。

表2 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

表3是多變量逐步回歸分析結(jié)果。方程［1］—［3］是在沒(méi)有控制變量情況下的簡(jiǎn)單回歸分析，方程［4］是考慮控制變量的偏回歸分析。

方程［1］表明企業(yè)績(jī)效變量ROE與前三名董事薪酬總額二者存在正相關(guān)，且相關(guān)性顯著，與假設(shè)1一致。當(dāng)企業(yè)設(shè)計(jì)并實(shí)施合理的薪酬制度時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞直接影響董事的實(shí)際利益，使其獲得的薪酬與付出匹配，激勵(lì)董事最大化企業(yè)價(jià)值。方程［2］表明企業(yè)績(jī)效變量ROE與前三名高級(jí)管理人員薪酬總額之間也顯著正相關(guān)，與假設(shè)2相符。對(duì)高級(jí)管理人員而言，較高的薪酬是企業(yè)對(duì)身價(jià)和能力的肯定。當(dāng)企業(yè)給予高管合理且充分的薪酬時(shí)，讓他們產(chǎn)生優(yōu)越感和使命感，使其不論為了自身抑或是公司最大化發(fā)揮自己的能力，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。方程［3］的回歸結(jié)果，說(shuō)明當(dāng)同時(shí)研究董事與高級(jí)管理人員薪酬時(shí)，高級(jí)管理人員與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性則不顯著。方程［4］是控制了企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性和財(cái)務(wù)杠桿3個(gè)控制變量后的偏回歸分析，其分析結(jié)果與方程［3］一樣，當(dāng)同時(shí)研究董事與高級(jí)管理人員薪酬時(shí)，高級(jí)管理人員與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性仍不顯著。

五、研究結(jié)論及建議

（一）主要結(jié)論

本文以2005—2007年的375家民營(yíng)上市公司為研究樣本，對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)民營(yíng)上市公司董事與高級(jí)管理人員薪酬存在較大的差異；前三名董事薪酬總額、前三名高級(jí)管理人員薪酬總額與企業(yè)績(jī)效之間顯著正相關(guān)；但當(dāng)同時(shí)研究董事與高級(jí)管理人員薪酬時(shí)，高級(jí)管理人員與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性則不顯著。研究結(jié)論說(shuō)明民營(yíng)上市公司一定程度上建立了高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相掛鉤的有效薪酬激勵(lì)機(jī)制。公司高管也意識(shí)到只有提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效才能獲得更高的薪酬。

表3 回歸分析

（二）政策建議

第一，建立有效的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制。在借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家科學(xué)有效的薪酬機(jī)制的基礎(chǔ)上，并充分考慮到個(gè)人自身的多層次需求，應(yīng)建立綜合性的薪酬激勵(lì)機(jī)制，即將短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合，將物質(zhì)激勵(lì)和非物質(zhì)激勵(lì)相結(jié)合。

第二，加強(qiáng)高管薪酬信息披露制度。上市公司自1998年開始披露高管薪酬數(shù)據(jù)，但我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)在披露高管薪酬信息仍存在的不真實(shí)、不完整和不及時(shí)等問(wèn)題。因此，必須對(duì)高管薪酬信息披露制度進(jìn)行完善，嚴(yán)格規(guī)范上市公司信息披露的內(nèi)容、格式和程序，使其更加的真實(shí)化、透明化和規(guī)范化。

（三）局限性

對(duì)上市公司高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的研究中，本文只選取了民營(yíng)上市公司，而未考慮國(guó)有上市公司和國(guó)有參股上市公司。而在衡量高管薪酬方面，也只選擇了代表短期激勵(lì)的前三名董事薪酬總額對(duì)數(shù)、前三名高級(jí)管理人員薪酬總額對(duì)數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)，未考慮長(zhǎng)期激勵(lì)、非物質(zhì)激勵(lì)等因素，可能會(huì)在一定程度上影響研究結(jié)果。

［1］ Jensen，Murphy.Performance Pay and Top-Management Incentives［J］.Journal of Political Economy，1990（2）.

［2］ Hall Brian J，Liebman.Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats［J］.The Quarterly Journal of Economics，1998（8）.

［3］ Murphy J Kevin.Executive Compensation［J］.Handbook of Labor Economics.Amsterdam，1999.

［4］ Rehbein，Kathleen.What Drives Compensation for China's CEOs［J］.Academy of Management Perspectives，2007（1）.

［5］ 魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2000（3）.

［6］ 李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效——一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2000（3）.

［7］ 林浚清，黃祖輝，孫永祥.高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)薪酬差距、企業(yè)績(jī)效和治理結(jié)構(gòu)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003（4）.

［8］ 孫世敏，趙希男.經(jīng)理人報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性檢驗(yàn)［J］.商業(yè)研究，2006（2）.

［9］ 過(guò)秀.高層管理薪酬和公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究［J］.消費(fèi)導(dǎo)刊，2007（9）.

F276.6

A

田洪剛（1974），男，博士研究生，講師，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、公司績(jī)效。