章細貞

(中南大學商學院,湖南 長沙 410083)

債務融資是公司重要的財務決策行為,債務期限則是債務契約的重要內(nèi)容。自Stiglitz(1974)提出在完善的市場假設條件下,債務期限結(jié)構(gòu)和公司價值不相關以來,關于債務期限結(jié)構(gòu)的研究引起了學者們的廣泛關注。由于完善的市場環(huán)境在現(xiàn)實中并不存在,學者們從代理成本、信息不對稱、稅收理論等方面來解釋在不完善市場條件下的公司債務期限結(jié)構(gòu)。這些研究主要關注公司特征與債務期限結(jié)構(gòu)的關系,忽視了融資背后更重要、更基本的因素,即公司所處的制度環(huán)境。對于處于轉(zhuǎn)軌時期的中國經(jīng)濟來說,公司所處的制度環(huán)境,如政府與公司關系、金融發(fā)展水平、法律制度環(huán)境等對公司融資決策可能會產(chǎn)生重大影響。Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)基于多個國家債務期限結(jié)構(gòu)的國際比較研究發(fā)現(xiàn),法律體系、股票市場的活躍性、不同金融制度安排等制度因素是解釋發(fā)展中國家和發(fā)達國家之間公司債務差異的重要原因[1]。國內(nèi)學者對我國特殊制度環(huán)境下的債務期限結(jié)構(gòu)問題進行了一定的研究,這些文獻主要考察不同制度環(huán)境下政府干預行為或地區(qū)市場化進程、區(qū)域金融發(fā)展和法律環(huán)境等對上市公司債務期限結(jié)構(gòu)的影響[2][3]。鮮有文獻對于不同地區(qū)制度環(huán)境的差異所導致的“政治聯(lián)系”的不同及其對債務期限結(jié)構(gòu)的影響進行研究。特別是在中國法治水平較低,無論是財產(chǎn)保護制度還是契約維護制度都較差的情況下,民營企業(yè)面臨的法律保護缺乏、政府侵害產(chǎn)權(quán)、金融發(fā)展落后的制度約束可能更嚴重,民營企業(yè)可能依賴于一些替代性的非正式機制,如與政府建立“政治聯(lián)系”,來緩解制度約束對企業(yè)發(fā)展的阻礙?；谏鲜隹紤],本文將制度環(huán)境與債務期限結(jié)構(gòu)關系的研究拓展到民營企業(yè),考察制度環(huán)境、政治聯(lián)系如何影響民營企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)?在不同制度環(huán)境下,政治聯(lián)系對債務期限結(jié)構(gòu)的影響效果是否相同?

一、文獻回顧與研究假設

North(1990)的制度變遷理論指出,制度是一系列確定生產(chǎn)、交換和分配基礎的基本的政治、社會與法律的規(guī)定,它構(gòu)成了人類政治交易行為或經(jīng)濟交易行為的激勵機制,不同的制度安排將導致不同的交易成本[4]。由于交易成本的存在,企業(yè)的一切行為都與制度有一定的關聯(lián)。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中,民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)得不到有效的保護、現(xiàn)有金融體系對民營企業(yè)的融資歧視、政府對資源分配、企業(yè)經(jīng)營活動和投融資活動的干預,致使民營企業(yè)傾向于利用人際關系網(wǎng)絡作為自身經(jīng)營戰(zhàn)略的一部分。Xin和Pearce(1996)的研究發(fā)現(xiàn),與國有企業(yè)和集體企業(yè)相比,民營企業(yè)把關系放在更加重要的位置,同時也在建立關系上投入更多的資源,以期得到從法律等正式制度中得不到的支持和保護[5]。在這里,我們先分析制度環(huán)境對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響,然后分析民營企業(yè)如何將政治聯(lián)系作為克服制度約束的一種方法。在此基礎上,提出本文的研究假設。

相對于長期債務融資,短期債務融資能夠讓銀行及時、經(jīng)常地獲得有關貸款企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營方面的信息,從而有利于銀行對企業(yè)進行更加緊密的監(jiān)督與控制;當企業(yè)面臨破產(chǎn)時,短期債務融資也更有利于銀行收回資金。因此,在法律體系不完善的情況下,銀行較少為企業(yè)提供長期債務融資[6]。隨著法律體系的不斷完善,當企業(yè)出現(xiàn)債務違約時,企業(yè)控制權(quán)向銀行的轉(zhuǎn)移,使得銀行擁有更大的談判力來要求貸款企業(yè)償還資金,由此減少了銀行的信貸風險,事后合約執(zhí)行成本的降低有助于銀行向企業(yè)提供更多的長期債務融資。Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)利用跨國數(shù)據(jù)證實了投資者法律保護對企業(yè)長期債務融資的影響。他們的研究結(jié)果表明,法律保護程度與長期債務比例呈正相關關系[1]。Giannetti(2003)以比利時、法國等歐洲8個國家的非公眾公司為樣本研究發(fā)現(xiàn),在法律對債權(quán)人保護較好的國家里,非公眾公司能獲得更多的長期債務融資[7]。Fan,Titman以及Twite(2010)的跨國研究也表明,在法律對投資者保護較好的國家里,公司會有更長的債務期限結(jié)構(gòu)[8]。基于以上分析,本文提出如下假說:

假說1:企業(yè)所在地區(qū)法律保護程度與長期借款比例或長期債務比例正相關。

金融市場的發(fā)展水平顯著影響企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)。Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)認為,發(fā)達的股票市場能減輕投資者與企業(yè)間的信息不對稱,向債權(quán)人提供有用的信息,從而使得向公眾公司提供貸款的風險減小[1]。因此,活躍的股票市場可以增強企業(yè)獲得長期貸款的能力。金融中介,如銀行,在收集貸款企業(yè)信息方面具有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢,與單一小投資者相比較,也更具用收集來的信息來對企業(yè)進行監(jiān)督和控制的動力。由于短期債務融資使得金融中介能及時地、經(jīng)常地獲得貸款企業(yè)有關生產(chǎn)和經(jīng)營方面的信息,從而充分發(fā)揮金融中介在監(jiān)督和控制企業(yè)上的比較優(yōu)勢,因此,金融中介發(fā)展水平的提高有助于企業(yè)獲得更多的短期債務融資。

我國金融體系,主要以四大國有銀行占據(jù)主導地位,證券市場在企業(yè)融資中的作用遠遠小于銀行系統(tǒng),我國各地區(qū)金融市場發(fā)展的差距主要表現(xiàn)在各地區(qū)以銀行為主導的金融中介發(fā)展的差距上。根據(jù)上述分析,提出如下假設:

假設2:企業(yè)所在地區(qū)金融市場發(fā)展水平與長期借款比例或長期債務比例負相關。

政府干預作為制度環(huán)境的一個重要組成部分,深刻影響著企業(yè)的融資行為和融資效果。盡管我國市場化改革逐步深化,政府職能的轉(zhuǎn)變和國資監(jiān)管體制的改革等使政府在經(jīng)濟活動中的作用逐漸減弱,但政府在資源配置中仍扮演著重要的角色。特別是我國的財政分權(quán)體制改革和GDP的政績考核指標導向,使得地方政府有較強動機對金融機構(gòu)信貸決策和信貸行為進行干預。地方政府為了推動本地經(jīng)濟的發(fā)展,通過對銀行借貸決策的影響,幫助企業(yè)獲得貸款,為了降低官員輪換對貸款成本的影響,這種貸款更多的是長期貸款。因此,提出假設:

假設3:企業(yè)所在地區(qū)政府干預程度與長期債務比例正相關。

Krueger(1974)開創(chuàng)性地指出,企業(yè)家花費時間和金錢與政府官員建立關系,可以帶來巨大的利益[9]。例如更優(yōu)惠的銀行貸款、更低的稅率、更多的政府救援、更大的市場份額和更多的政府補貼。Bai(2006)等發(fā)現(xiàn),產(chǎn)權(quán)保護較弱的地區(qū),私營企業(yè)很難獲得銀行貸款。但私營企業(yè)家通過參與政治或與政府建立良好的關系,從銀行獲得的貸款顯著增加。他們認為,政治聯(lián)系可以作為一種產(chǎn)權(quán)保護的替代機制,消除銀行對私營企業(yè)的歧視,獲得更多的銀行貸款[10]。Charumilind等 (2006)考察了政治聯(lián)系對泰國企業(yè)獲得銀行長期貸款的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn),與沒有政治聯(lián)系的企業(yè)相比,擁有政治關系的企業(yè)能從銀行獲得更多的長期貸款,并且只需提供較少的抵押資產(chǎn)[11]。對于處于轉(zhuǎn)軌時期的中國經(jīng)濟來說,制度環(huán)境仍比較差,如法律和司法體系不健全、產(chǎn)權(quán)保護比較缺乏,金融體系相對落后,政府對地方經(jīng)濟活動的干預較為嚴重。企業(yè)與政府建立良好的關系,可以得到政府更多的幫助,因此,政治聯(lián)系有助于企業(yè)獲得更多的長期貸款。基于以上分析,提出假設4。

假設4:與無政治聯(lián)系的企業(yè)相比,有政治聯(lián)系企業(yè)的長期借款比例或長期債務比例更高。

政治聯(lián)系與制度環(huán)境有著天然的聯(lián)系,政治聯(lián)系的形成是由企業(yè)所處的制度環(huán)境所決定的。羅黨論和唐清泉 (2009)對我國民營上市公司的研究發(fā)現(xiàn),當?shù)胤疆a(chǎn)權(quán)保護越差、政府干預越大以及金融發(fā)展水平越落后的時候,企業(yè)更有動機與政府形成政治聯(lián)系[12]。Li等 (2006)的研究表明,企業(yè)家在不成熟的市場環(huán)境和低層次的法律保障體系中參與政治的可能性大大增加[13]。Chen等(2005)研究發(fā)現(xiàn),在政府掠奪比較強的地區(qū),民營上市公司建立政治聯(lián)系的可能性較大[14]。當司法體系無法保證債務契約得到有效履行時,政治聯(lián)系作為司法體系的替代機制,降低了債務契約的履約成本,從而導致具有“政治關系”的企業(yè)在缺乏保護債權(quán)人的法律環(huán)境下仍能夠獲得銀行長期貸款[2]。由于資源稟賦、地理位置及國家政策等差異,我國各個地區(qū)的市場化程度存在較大差異[15],意味著在不同地區(qū),政治聯(lián)系對企業(yè)獲取長期債務的能力會有所不同。在制度環(huán)境差的地區(qū),銀行信貸資源的市場化配置程度低,其貸款決策易受政府和官員的控制,在此種情況下政治關系對獲得銀行信用的作用就更為重要。而在制度環(huán)境較好的地區(qū),銀行信貸資源更多是基于市場配置,政府在直接資源配置中的作用變小,政治關系發(fā)揮作用的余地較小?；诖?提出假設5。

假設5:在制度環(huán)境越差的地區(qū),與無政治聯(lián)系的企業(yè)相比,有政治聯(lián)系企業(yè)的長期借款比例或長期債務比例更高。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文初始樣本為2007-2009年期間在深滬證券交易所上市的民營上市公司,對初始樣本依據(jù)以下原則進行篩選:(1)剔除金融類上市公司;(2)為了避免公司上市初期在諸多方面的“粉飾”、“包裝”等因素,剔除2006年12月31日以后新上市的公司;(3)剔除被ST和PT的公司;(4)剔除財務會計數(shù)據(jù)或者相關指標缺失的公司。經(jīng)過上述篩選處理,最后得到834個樣本觀測值。其中,2007年282個,2008年276個,2009年276個。為減輕極端值對估計結(jié)果的影響,對所使用到的主要連續(xù)變量1%分位以下和99%分位以上的觀測值進行了winsorize處理。

本文所使用的上市公司財務數(shù)據(jù)、有關政治聯(lián)系的高管個人資料來源于上海萬得資訊有限公司開發(fā)的W IND數(shù)據(jù)庫,各地區(qū)的制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自于樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)》[15]。該報告目前只提供了截至2007年的數(shù)據(jù),由于各地區(qū)市場化進程在不同年度變化不大,2008年和2009年的數(shù)據(jù)采用2007年對應省份的指數(shù)值代替。

(二)變量定義

1.被解釋變量 (DM)。被解釋變量為公司的債務期限結(jié)構(gòu),考慮到我國企業(yè)負債融資主要來源于銀行貸款,借鑒孫錚 (2005)的方法,采用長期借款占總借款的比重作為企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的表征指標[2]。同時,為了保證研究結(jié)論的可靠性,本研究還選用了長期負債占總負債的比重作為補充。

2.解釋變量。(1)制度環(huán)境 (Institution)。樊綱和王小魯編制的市場化進程指數(shù)系列報告已廣泛應用于研究中國各地區(qū)的制度環(huán)境,本研究使用樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)》報告中的中國各地區(qū)的法律環(huán)境指數(shù)、金融發(fā)展指數(shù)、政府干預指數(shù)來衡量各地區(qū)的制度環(huán)境[15]。(2)政治聯(lián)系 (Political)。Faccio(2006)將公司的控股股東或高管是國會議員、總理或跟某位高官以及政黨有緊密聯(lián)系就認為公司具有政治聯(lián)系[16]。Fan等 (2007)將公司CEO現(xiàn)在或者曾經(jīng)在中央或地方政府或是軍隊任職視為一種政治聯(lián)系[17]?？紤]到中國的實際情況,除了曾經(jīng)在政府部門任職外,民營企業(yè)高管還可以通過進入人大、政協(xié)等方式獲取政治資源。本研究依據(jù)Chen等 (2005)[14]、余明桂和潘紅波 (2008)[18]對政治聯(lián)系的定義,若公司董事長或總經(jīng)理目前或曾經(jīng)在政府部門、銀行、稅務等單位任職,或者是現(xiàn)任或前任的人大代表或政協(xié)委員,則認為公司存在政治聯(lián)系。根據(jù)W IND數(shù)據(jù)庫中“董事會成員信息”數(shù)據(jù)庫披露的公司歷任董事長、高級管理層和董事會成員的個人簡歷,對公司是否存在政治聯(lián)系進行手工收集整理,得到政治聯(lián)系數(shù)據(jù)庫。

3.控制變量。為了控制其他因素對公司債務期限結(jié)構(gòu)的影響,本研究借鑒已有的研究成果選用的控制變量包括:企業(yè)規(guī)模 (Size)、盈利能力 (Roa)、成長機會 (以TobinQ表示)、擔保資產(chǎn)(Collateral)、第一大股東持股比例 (Share)、自由現(xiàn)金流 (Fcf)等。此外,還控制了行業(yè)和年度的影響。各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設計

為了檢驗前述假設,設定如下回歸方程:

其中,債務期限結(jié)構(gòu) (DM)分別以長期借款/總借款 (DM1)、長期負債/總負債 (DM2)表示;制度環(huán)境 (Stitution)分別表示法律環(huán)境指數(shù) (Law)、金融市場發(fā)展指數(shù) (Finance)、政府干預指數(shù)(Intervene),βi為待估參數(shù),εi為隨機擾動項。

方程 (1)用以檢驗制度環(huán)境對債務期限結(jié)構(gòu)的影響,方程 (2)用于考察政治聯(lián)系、制度環(huán)境對債務期限結(jié)構(gòu)的影響。方程 (2)是在方程 (1)的基礎上,增加了政治聯(lián)系虛擬變量Political以及制度環(huán)境與政治聯(lián)系虛擬變量相乘得到的交叉項Stitution×Political。Stitution×Political用來檢驗在制度環(huán)境不同的地區(qū),政治聯(lián)系對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響是否有顯著的差異。

三、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2 描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計,顯示民營企業(yè)長期借款與總借款比例的均值為24.84%,中位數(shù)為11.16%;長期負債與總負債比例的均值為14.08%,中位數(shù)為7.76%?？梢?我國民營企業(yè)的長期債務比重較低,普遍以短期債務為主,銀行借款的主要來源是短期借款。法律環(huán)境指數(shù)的均值為9.3551,最小值為2.79,最大值達到 16.61;金融發(fā)展指數(shù)的均值為9.4060、最小值為4.18,最大值為12.01;政府干預指數(shù)的均值為9.3398,最小值為1.13,最大值達到10.65。統(tǒng)計性描述表明我國各地區(qū)的政府干預程度、金融市場的發(fā)展水平、法律環(huán)境確實存在較大的差異。同時,研究發(fā)現(xiàn)46%左右的民營上市公司企業(yè)家具有政治聯(lián)系,表明我國民營上市公司存在較為普通的政治聯(lián)系現(xiàn)象。

(二)回歸分析

1.制度環(huán)境與債務期限結(jié)構(gòu)。表3是制度環(huán)境對企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)影響的回歸結(jié)果,從解釋變量的回歸結(jié)果看:(1)第一和第四列顯示Law與DM 1和DM 2在1%的水平上顯著負相關,表明在法律環(huán)境較差的地區(qū),民營企業(yè)能獲得更多的長期借款和長期債務;隨著我國地區(qū)法制環(huán)境的不斷改善,民營企業(yè)獲得的長期借款和長期債務反而更少,實證結(jié)果不支持假設1。(2)第二列和第五列中,Finance對公司債務期限結(jié)構(gòu)的影響為負,其參數(shù)估計值在1%的水平上顯著。說明一個地區(qū)的金融發(fā)展水平越高,該地區(qū)民營企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)越短,這與假設2的預期一致。(3)第三和第六列中,Intervene與DM1和DM2在1%的水平上顯著負相關。Intervene越低,代表該地區(qū)的政府干預程度越高。表明在政府干預嚴重的地區(qū),政府干預增加了企業(yè)債務中長期借款和長期債務的比例,而在政府干預較輕的地區(qū),企業(yè)獲得的長期借款和長期債務較少,研究結(jié)果驗證了假設3。

2.進一步的分析:政治聯(lián)系的影響。上述制度環(huán)境與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果表明,在法律環(huán)境較差、地區(qū)金融發(fā)展水平落后、政府干預較強的地區(qū),我國民營企業(yè)獲得更多的長期借款和長期債務。研究結(jié)果支持假設2和假設3,但不支持假設1,且與西方學者主流觀點相背離。依據(jù)Demirgüc-Kunt和Maksimovic(1999)[1]、Diamond(2004)[6]等的研究,在法律對投資者保護較好、金融發(fā)展水平較高的國家,企業(yè)的債務融資比例較高,而且債務期限較長。究其原因,可能源于我國特殊的制度背景。盡管經(jīng)過30余年的發(fā)展,我國市場化進程取得了巨大進步,但在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下,我國司法體系缺乏獨立性,法律對私有財產(chǎn)保護不周。而政治聯(lián)系是一種重要的聲譽機制[2],在司法體系尚不完善的制度環(huán)境下,可以為企業(yè)的借款提供“隱性擔保”。因此,民營企業(yè)通過與政府建立良好的關系,可以獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限。為此,本文通過檢驗方程 (2)進一步分析政治聯(lián)系對債務期限結(jié)構(gòu)的影響以及在不同的制度環(huán)境中是否有顯著差異,表4列出了相應的檢驗結(jié)果。

表3 制度環(huán)境與企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

通過對表4的分析發(fā)現(xiàn),加入了Political以及制度環(huán)境與Political相乘的交叉項后,制度環(huán)境對債務期限結(jié)構(gòu)的影響減弱,但是Political、制度環(huán)境與Political的交叉項對債務期限結(jié)構(gòu)具有顯著的影響。具體表現(xiàn)在:(1)盡管第三列中Intervene的系數(shù)仍具有統(tǒng)計顯著性,但與表3的回歸結(jié)果相比,其顯著性水平明顯下降;其他各列中Law、Finance、Intervene的系數(shù)不再顯著。(2)在所有模型中,Political的系數(shù)顯著為正。這意味著有政治聯(lián)系的民營企業(yè)獲得了更多的長期貸款和長期債務,假設4得到了驗證。(3)在第一列和第四列,Law×Political的系數(shù)顯著為負,表明在法律環(huán)境較差的地區(qū),政治關系對民營企業(yè)獲得長期借款和長期債務的重要性更加突出。(4)在第二列和第五列,Finance×Political與債務期限結(jié)構(gòu)顯著負相關,說明在金融發(fā)展比較落后的地區(qū),具有政治聯(lián)系企業(yè)的長期借款和長期債務的比例更高。(5)在第三列和第六列,Intervene×Political的系數(shù)為負,并且高度顯著,這表明在政府干預較強的地區(qū),民營企業(yè)依靠政治關系獲得了更多的長期借款和長期債務;在政府干預較少的地區(qū),民營企業(yè)政治聯(lián)系的重要性減弱,實證分析結(jié)果支持假設5。

表4的檢驗結(jié)果表明,制度環(huán)境對我國民營企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)的影響有別于國外相關研究得出的結(jié)論,其主要原因在于民營企業(yè)通過建立政治聯(lián)系可以作為正式制度的一種替代機制發(fā)揮作用,使其獲得更多的長期借款和更長的債務期限,特別是在法律環(huán)境較差、金融發(fā)展落后以及政府干預嚴重的地區(qū),民營企業(yè)政治聯(lián)系對其獲得長期債務的效應更大。

表4 制度環(huán)境、政治聯(lián)系與債務期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

五、結(jié)論和啟示

以2007-2009年在滬深交易所上市的民營上市公司為研究樣本,對制度環(huán)境、政治聯(lián)系如何影響企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)進行了分析。研究發(fā)現(xiàn):在法律環(huán)境較差、地區(qū)金融發(fā)展水平落后、政府干預較強的地區(qū),民營企業(yè)長期債務的比重越大。在考慮企業(yè)家的政治背景后發(fā)現(xiàn),政治聯(lián)系有助于民營企業(yè)獲得更多的長期債務,特別是在制度環(huán)境較差的地區(qū),政治聯(lián)系的這種效應更顯著。本文認為其主要原因在于政治聯(lián)系對民營企業(yè)來說,是制度環(huán)境不完善條件下的一種替代保護機制。

盡管政治聯(lián)系有助于緩解落后的制度對民營企業(yè)發(fā)展的阻礙,但是也可能導致民營企業(yè)利用與政府的良好關系,干預銀行信貸資源的配置,導致銀行信貸資源配置是基于政府意志,而不是基于經(jīng)濟效率最大化原則。因此,對于民營企業(yè)的發(fā)展,根本的出路還在于加強法律制度的建設和對私有產(chǎn)權(quán)的保護,促進金融市場的發(fā)展,為民營企業(yè)建立更加市場化的制度環(huán)境。

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