郭麗虹

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,上海 200433)

一、問題的提出

與大企業(yè)相比,中小企業(yè)更容易受到信息不對稱問題的影響,常會面臨較高的交易成本。另外,中小企業(yè)通常只由一個(gè)人或極少數(shù)人所有和經(jīng)營,其經(jīng)營者一般不愿分享企業(yè)的控制權(quán)。同時(shí),中小企業(yè)經(jīng)營的波動性較大,較容易面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此,中小企業(yè)會更多地依賴于內(nèi)部資源和短期負(fù)債。Ang(1992)[1]的研究表明,未上市小型企業(yè)的融資問題確實(shí)不同于大型企業(yè)。Graham和Harvey(2001)[2]也指出,由于交易成本的存在,小企業(yè)和大企業(yè)在利用負(fù)債方面存在差異。事實(shí)上,中小企業(yè)的融資問題和資本結(jié)構(gòu)一直是政策關(guān)注的主要問題。

然而,目前僅有少數(shù)研究集中在中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題上。Michaelas,Chittenden和Poutziouris(1999)[3]研究了英國中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇問題,發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、盈利性、增長機(jī)會、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對中小企業(yè)的短期和長期負(fù)債比率都產(chǎn)生了影響。Cassar和Holmes(2003)[4]利用對澳大利亞中小企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)考察了資本結(jié)構(gòu)的決定因素,研究結(jié)果表明資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利性和增長機(jī)會是重要的資本結(jié)構(gòu)決定因素。Lopez-Gracia和Sogorb-Mira(2008)[5]基于權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論對西班牙中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,非債務(wù)稅盾、增長機(jī)會、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡影響了中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策,而且,中小企業(yè)和大企業(yè)的融資行為表現(xiàn)出明顯的差異。

那么,關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論是否適用于數(shù)量眾多、對國民經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要的中國中小企業(yè)呢?本文將嘗試把資本結(jié)構(gòu)的理論運(yùn)用到中國的中小企業(yè)部門,考察中小企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)會考慮哪些影響因素。首先,我們利用未上市中小企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素,并對權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論在中國中小企業(yè)的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)。一方面我們可以考察中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定因素是否與大企業(yè)有所不同;另一方面,由于研究對象是未公開交易的中小企業(yè),其所有權(quán)相對比較集中,這有助于消除證券發(fā)行產(chǎn)生的噪音,從而可以檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)理論對各類企業(yè)的適用性問題。另外,由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)方面可能存在差異,因此,我們將分別考察國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)需要考慮的因素。

二、企業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)的選擇

理論和實(shí)證研究都表明,盈利性、資產(chǎn)的有形性、企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾、增長機(jī)會、盈利的波動性等因素影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。下面我們將結(jié)合中小企業(yè)的特征來分析這些影響因素。

(一)企業(yè)規(guī)模 大企業(yè)通常能提供較多的擔(dān)保和保證,其業(yè)務(wù)類型更加多樣化并擁有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。與中小企業(yè)相比,大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)的可能性會更低。因此,大企業(yè)能夠獲得較多的負(fù)債。

另一方面,中小企業(yè)與貸款者之間常存在較嚴(yán)重的信息不對稱問題,這會導(dǎo)致貸款者提供給他們的資金很少,或者以較高的利率提供資金給他們,從而使得中小企業(yè)減少對債務(wù)資金的利用。而與融資相關(guān)的交易成本也會影響融資選擇,因?yàn)橐?guī)模較小的融資會導(dǎo)致相對較高的交易成本。那么,從權(quán)衡理論的觀點(diǎn)來看,中小企業(yè)應(yīng)該擁有較低的負(fù)債比率。本文的假設(shè)是企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿比率呈正相關(guān)。關(guān)于企業(yè)規(guī)模的代理變量,通常采用總資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)收入兩個(gè)指標(biāo)。由于本文在計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿比率時(shí)采用了總資產(chǎn)這一指標(biāo),為了避免偽相關(guān)問題,我們將采用主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)度量企業(yè)規(guī)模。

(二)盈利性 企業(yè)的盈利性對財(cái)務(wù)困境發(fā)生的可能性具有極大的影響。企業(yè)的盈利能力越強(qiáng),其債務(wù)違約的可能性就越低。同時(shí),盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可以通過利用較高的財(cái)務(wù)杠桿以獲取較多的節(jié)稅收益。因此,權(quán)衡理論認(rèn)為,盈利性與財(cái)務(wù)杠桿比率呈正相關(guān)關(guān)系。

另一方面,企業(yè)的盈利性越強(qiáng),內(nèi)部積累的資金就越多。在企業(yè)與外部資金提供者之間存在信息不對稱的情況下,有盈利性的企業(yè)將偏好內(nèi)部融資而不是外部融資,因?yàn)閷ζ髽I(yè)而言外部融資成本會更高,即使盈利能力很強(qiáng)的企業(yè)相對更有可能獲得外部資金。因此,優(yōu)序融資理論預(yù)測企業(yè)的盈利性與財(cái)務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)。

一些對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析得出的結(jié)論與優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn)相一致,即企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與盈利性負(fù)相關(guān) (Michaelas et al,1999;Cassar和Holmes,2003)。本文將利用稅前利潤與總資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)的盈利性。

(三)資產(chǎn)的有形性 由于中小企業(yè)披露的信息不多,監(jiān)督將比較困難而且昂貴,激勵(lì)機(jī)制等約束方法在這類企業(yè)也很難實(shí)施。然而,發(fā)行有擔(dān)保的債務(wù)則可以避免這些成本。一般認(rèn)為,擔(dān)保可以解決道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。因此,擁有擔(dān)保價(jià)值較高的固定資產(chǎn)的企業(yè)將可以較容易地利用債務(wù)融資。

另一方面,企業(yè)的固定資產(chǎn)越多,擔(dān)保價(jià)值和清算價(jià)值就越高,這將會降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性,從而可以促使企業(yè)以較低的成本獲得債務(wù)資金。因此,權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論都認(rèn)為固定資產(chǎn)較多的企業(yè)應(yīng)該利用較多的負(fù)債。Berger和Udell(1998)[6]的研究發(fā)現(xiàn),銀行融資的多少依賴于是否可以得到固定資產(chǎn)的擔(dān)保。基于小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究表明,資產(chǎn)的有形性與財(cái)務(wù)杠桿比率呈正相關(guān)關(guān)系 (Michaelas et al,1999)。本文將利用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比來衡量資產(chǎn)的有形性,并認(rèn)為資產(chǎn)的有形性與財(cái)務(wù)杠桿比率呈正相關(guān)。

(四)成長性 對于擁有好的投資機(jī)會的企業(yè)而言,預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本就會很大,因?yàn)檫@些增長機(jī)會屬于無形資產(chǎn),而且當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí),他們很難獲得資金實(shí)施這些投資,從而導(dǎo)致這些增長機(jī)會的價(jià)值無法實(shí)現(xiàn)。權(quán)衡理論認(rèn)為成長性與財(cái)務(wù)杠桿之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。另外,增長機(jī)會的價(jià)值很難評估,尤其是對企業(yè)的外部人,因此,擁有較多增長機(jī)會的企業(yè),其信息不對稱問題應(yīng)該更嚴(yán)重。優(yōu)序融資理論認(rèn)為,擁有好的投資機(jī)會的企業(yè)將會依賴于內(nèi)部權(quán)益而不是債務(wù)融資。Booth et al[7]、Huang和Song[8]等實(shí)證研究表明成長性與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)。本文將利用總資產(chǎn)增長率和銷售收入的增長來衡量企業(yè)的成長性,同時(shí)預(yù)期成長性與財(cái)務(wù)杠桿比率呈負(fù)相關(guān)。

(五)非債務(wù)稅盾 DeAngelo和Masulis(1980)[9]認(rèn)為,非債務(wù)稅盾可以替代債務(wù)融資帶來節(jié)稅收益。對于非債務(wù)稅盾較多的企業(yè),其利用的債務(wù)就會比較少,而擁有較少非債務(wù)稅盾的盈利性企業(yè)則應(yīng)該利用較多的債務(wù)。本文將采用折舊與總資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)的非債務(wù)稅盾,并認(rèn)為非債務(wù)稅盾與財(cái)務(wù)杠桿比率呈負(fù)相關(guān)。

(六)盈利的波動性 在存在代理成本和破產(chǎn)成本的情況下,企業(yè)一般不會利用100%的負(fù)債。若企業(yè)面臨這些成本的可能性越大,他們降低負(fù)債水平的意愿就越強(qiáng)烈。如果企業(yè)獲得收益的波動性越大,其違約的可能性就越大,就更有可能面臨破產(chǎn)成本。因此,收益的波動性較大、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)將會保持較低的財(cái)務(wù)杠桿比率。本文的假設(shè)是盈利的波動性與財(cái)務(wù)杠桿比率呈負(fù)相關(guān),并將采用資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量盈利的波動性。

三、中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素的經(jīng)驗(yàn)分析

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 本文的研究對象是非上市的中小企業(yè),樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)來自于BvD的《秦》數(shù)據(jù)庫 (即QIN,中國企業(yè)財(cái)務(wù)信息分析庫)。該數(shù)據(jù)庫提供了自2003年以來超過30萬家公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),其中的非上市公司數(shù)據(jù)來自于中國出口信用保險(xiǎn)公司提供的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表。

考慮到本文的研究對象是中小企業(yè),根據(jù)《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》①《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》于2003年2月由國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會、國家發(fā)展計(jì)劃委員會、財(cái)政部和國家統(tǒng)計(jì)局制定出臺。,我們選取了職工人數(shù)在2000人以下的非上市企業(yè)作為研究樣本②本文的樣本主要涉及到工業(yè)企業(yè)、建筑業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)。關(guān)于其他行業(yè),該數(shù)據(jù)庫提供的企業(yè)數(shù)很少,且缺省值較多,故沒有納入到研究樣本中。。由于我們將考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面是否存在差異這一問題,本文僅選取了數(shù)據(jù)庫中的國有企業(yè)和各類私營企業(yè)。在剔除了有缺損值的樣本后,最終得到11723家非上市中小企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)。其中,國有非上市中小企業(yè)有983家,被歸類為民營中小企業(yè)的有10740家。

本文的研究樣本時(shí)間跨度為2003至2007年。由于變量的計(jì)算中涉及到滯后值,實(shí)際上研究期間是從2005年至2007年。

(二)研究變量 在現(xiàn)有的關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究中一般都采用了長期負(fù)債率這一指標(biāo),本文也沿用了這一做法。另外,我們還利用了總負(fù)債率這一指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其理由是企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí),債權(quán)人不僅會考慮企業(yè)的長期負(fù)債有多少,還會考慮企業(yè)的流動負(fù)債和總負(fù)債水平,對中小企業(yè)而言尤其如此。因?yàn)橹行∑髽I(yè)通常很難獲得銀行的長期貸款,更難在債券市場上發(fā)行企業(yè)債券。另一方面,許多中國企業(yè)、尤其是中小企業(yè)會將商業(yè)信用作為一種融資方式,因此,應(yīng)付賬款也應(yīng)被包含在財(cái)務(wù)杠桿中。由于本文的研究對象是非上市的中小企業(yè),我們將采用長期負(fù)債率和總負(fù)債率的賬面值?；貧w方程如下所示:

其中,LD表示企業(yè)的長期負(fù)債率 (=長期負(fù)債/總資產(chǎn));TD表示企業(yè)的總負(fù)債率 (=總負(fù)債/總資產(chǎn));Size表示企業(yè)規(guī)模 (=主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù));Profitability表示企業(yè)的盈利性 (=營業(yè)利潤/總資產(chǎn));Tangibility表示企業(yè)的資產(chǎn)有形性 (=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn));Growth表示企業(yè)的成長性,用總資產(chǎn)增長率進(jìn)行衡量;NDTS表示企業(yè)的非債務(wù)稅盾 (=固定資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn));Volatility表示企業(yè)在過去三年收益的波動性 (=t-2年到t年間資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析 我們將樣本分成國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)兩組,并對所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析,結(jié)果見表1。

在整個(gè)樣本期間,非上市中小企業(yè)的長期負(fù)債率和總負(fù)債率的均值分別為4.8%和58.6%,表明在中小企業(yè)的融資中短期負(fù)債比長期負(fù)債更重要。這從一個(gè)側(cè)面反映了中小企業(yè)、尤其是非上市的中小企業(yè)很難從銀行獲得長期貸款,只能在很大程度上依賴于短期負(fù)債、特別是應(yīng)付賬款等商業(yè)信用。同時(shí),非上市國有企業(yè)的長期負(fù)債率和總負(fù)債率都高于民營企業(yè),由此可以發(fā)現(xiàn),國有中小企業(yè)相對于民營中小企業(yè)而言較容易獲得銀行的長期貸款。另外,從表1的結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn),民營中小企業(yè)的盈利性和成長性都要高于國有中小企業(yè)。

另外,我們對上述所有變量進(jìn)行了相關(guān)性分析,沒有發(fā)現(xiàn)變量之間存在高度顯著的相關(guān)關(guān)系。

表1 非上市中小企業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(四)非上市中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素分析 基于第二節(jié)對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的理論分析,我們將運(yùn)用上述回歸方程式 (1)對非上市中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行實(shí)證分析,從而為中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇提供一個(gè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù),同時(shí)也可以驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)理論在中國的中小企業(yè)部門是否具有適用性。

首先,以全體非上市中小企業(yè)作為分析對象進(jìn)行面板分析,檢驗(yàn)結(jié)果見表2。其中,模型 (1)采用的成長性指標(biāo)是總資產(chǎn)增長率;模型 (2)中的成長性指標(biāo)是銷售收入增長的虛擬變量,當(dāng)銷售收入是正增長時(shí)該虛擬變量為1,若銷售收入是負(fù)增長,則該虛擬變量為0。

由表2的結(jié)果可知,就全體非上市的中小企業(yè)而言,企業(yè)規(guī)模與長期負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,意味著企業(yè)規(guī)模越大,長期負(fù)債率越高。這一結(jié)果支持了權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn),表明信息不對稱問題和交易成本確實(shí)會影響到中小企業(yè)對負(fù)債、尤其是長期負(fù)債的利用,同時(shí)也反映了規(guī)模較小的企業(yè)可能面臨了較高的債務(wù)融資障礙。本文關(guān)于企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿之間正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果也與Michaelas et al(1999)、Cassar和Holmes(2003)、Huang和Song(2006)的相一致。

關(guān)于全體非上市中小企業(yè)的盈利性變量,模型 (1)和 (2)的結(jié)果都顯示盈利性與長期負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān),支持優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn),表明中小企業(yè)的經(jīng)營者更加偏好于內(nèi)部融資而不是債務(wù)融資。這意味著中小企業(yè)的經(jīng)營者會盡可能地利用內(nèi)部留存收益,只有在需要外部融資時(shí)才會選擇債務(wù)資金。由于中小企業(yè)會把內(nèi)部融資作為首要選擇,那么,盈利能力很強(qiáng)的中小企業(yè)將會擁有較多的內(nèi)部資金,從而就會減少對外部債務(wù)資金的利用。這一結(jié)果與Cassar和 Holmes(2003)、Huang和Song(2006)的相一致。

在模型 (1)和 (2)中,資產(chǎn)的有形性與長期負(fù)債率呈顯著的正相關(guān),這意味著較多的固定資產(chǎn)與較高的長期負(fù)債水平相聯(lián)系。貸款者不愿意提供資金給中小企業(yè),主要是擔(dān)心資產(chǎn)替換問題。為吸引貸款者提供債務(wù)資金,中小企業(yè)只能提供擔(dān)保資產(chǎn)。而提供具有明顯價(jià)值的固定資產(chǎn)作為擔(dān)保就可以降低信息不對稱問題,從而可以使中小企業(yè)以相對較低的成本獲得較多的債務(wù)資金。因此,擁有較多固定資產(chǎn)的中小企業(yè)就能夠進(jìn)行較多的債務(wù)融資。該研究結(jié)果支持了優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論的觀點(diǎn),也與Michaelas et al(1999)、Cassar和Holmes(2003)的研究結(jié)果相一致。

通過比較盈利性和資產(chǎn)的有形性對長期負(fù)債率的影響作用,我們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)似乎更看重中小企業(yè)的資產(chǎn)而不是企業(yè)的經(jīng)營。這可能是因?yàn)橹行∑髽I(yè)提供的信息不太充分,與貸款者之間的信息不對稱問題較嚴(yán)重,另一方面,固定資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值相對比較容易評估。

關(guān)于成長性指標(biāo),由于本文的研究對象是非上市企業(yè),故采用總資產(chǎn)增長率和銷售收入增長的虛擬變量來檢驗(yàn)成長性與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系。利用這兩個(gè)指標(biāo)度量的成長性都與長期負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān),表明有成長性的中小企業(yè)傾向于低財(cái)務(wù)杠桿比率,這是因?yàn)槲磥碛性鲩L機(jī)會的企業(yè)一般不會放棄盈利性的項(xiàng)目,為防止財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中,經(jīng)營者偏好保持較低的財(cái)務(wù)杠桿。而且,增長機(jī)會屬于無形資產(chǎn),其價(jià)值難以評估,且容易因財(cái)務(wù)困境而喪失這些機(jī)會。成長性與長期負(fù)債率之間存在負(fù)相關(guān)的結(jié)果與Booth et al(2001)、Huang和Song(2006)基于上市公司的檢驗(yàn)結(jié)果相一致,也支持優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論的觀點(diǎn)。

然而,非債務(wù)稅盾和盈利的波動性都不具有顯著性,表明稅收因素和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)都不是影響非上市中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。此外,我們還引入行業(yè)虛擬變量來控制行業(yè)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)影響并不顯著。

另外,由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)方面可能存在差異,下面我們分別對國有非上市中小企業(yè)和民營非上市中小企業(yè)進(jìn)行了回歸分析。

表2 非上市中小企業(yè)長期負(fù)債率的回歸結(jié)果

由表2的結(jié)果可以得知,就國有中小企業(yè)而言,企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)有形性的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正,表明企業(yè)規(guī)模越大,財(cái)務(wù)杠桿比率就越高。企業(yè)的固定資產(chǎn)比例越高,擔(dān)保價(jià)值就越大,財(cái)務(wù)杠桿也就越高。這與上述全體中小企業(yè)的結(jié)果一致,支持權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn)。同時(shí),盈利性與長期負(fù)債率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明當(dāng)國有中小企業(yè)的盈利能力上升時(shí),其內(nèi)部資金比較充足,就會減少對債務(wù)資金的利用,從而使其財(cái)務(wù)杠桿比率較低,這與優(yōu)序融資理論的觀點(diǎn)相一致。而非債務(wù)稅盾的系數(shù)也在10%的水平上顯著為負(fù),表明當(dāng)非債務(wù)稅盾較大時(shí),國有中小企業(yè)通過債務(wù)融資進(jìn)行避稅的動機(jī)會下降,說明稅收因素對于國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇非常重要。然而,成長性指標(biāo)與長期負(fù)債率之間的關(guān)系并不顯著,且系數(shù)符號與預(yù)期相反。這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)擁有的增長機(jī)會比較少,又比較容易獲得銀行貸款等債務(wù)資金,因此在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)并未將成長性視為重要的影響因素。此外,盈利波動性的系數(shù)符號盡管與預(yù)期的一致,但并不具有顯著性。

與全體中小企業(yè)和國有中小企業(yè)相一致,民營中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)有形性的系數(shù)也都在1%的水平上顯著為正,盈利性的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。不過,用總資產(chǎn)增長率度量的成長性指標(biāo)與長期負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān),盈利的波動性在模型 (1)中與長期負(fù)債率之間存在較弱的正相關(guān)關(guān)系。正如Michaelas et al(1999)所指出的,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿間的正相關(guān)關(guān)系可能意味著道德風(fēng)險(xiǎn)問題勝過了潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),這是因?yàn)樵陲L(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè),投資不足問題將會很少,由其引起的代理成本就會很低,從而使得這類企業(yè)可以保持較高的財(cái)務(wù)杠桿比率。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn) 由表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),中小企業(yè)的長期負(fù)債率非常低,而總資產(chǎn)負(fù)債率很高,這表明短期負(fù)債、特別是應(yīng)付賬款等商業(yè)信用在中小企業(yè)的債務(wù)融資中占有相當(dāng)大的比重。為此我們還采用總資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量財(cái)務(wù)杠桿的指標(biāo),來考察資本結(jié)構(gòu)的影響因素①由于篇幅限制,文中省略了對企業(yè)總負(fù)債率進(jìn)行面板分析的結(jié)果。。

研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)采用總負(fù)債率作為因變量時(shí),企業(yè)規(guī)模和盈利性都具有顯著性,且系數(shù)符號也與預(yù)期的相符,同時(shí)與長期負(fù)債率的檢驗(yàn)結(jié)果相一致。這意味著不論是金融機(jī)構(gòu),還是提供資金的其他機(jī)構(gòu),在給中小企業(yè)提供貸款時(shí)都非?？粗仄髽I(yè)規(guī)模的大小。這從一個(gè)側(cè)面反映了小企業(yè)面臨著融資障礙,而提高自身的盈利能力,增加內(nèi)部資金的積累,可以在一定程度上緩解其資金壓力。

然而,資產(chǎn)的有形性對總負(fù)債率的影響卻都呈現(xiàn)顯著性的負(fù)值,與我們的預(yù)期符號完全相反,也與對長期負(fù)債率的作用方向相反。這個(gè)結(jié)果差異表明金融機(jī)構(gòu)相對于其他資金提供者而言更看重中小企業(yè)的固定資產(chǎn),而其他的外部資金提供者似乎不太依賴于固定資產(chǎn)來降低代理成本。由于總負(fù)債率中包含了大量的應(yīng)付賬款,它們不需要抵押或擔(dān)保,因此,隨著固定資產(chǎn)的減少,擔(dān)保價(jià)值的降低,金融機(jī)構(gòu)貸款的意愿下降時(shí),中小企業(yè)就不得不利用替代的融資資源。由此可以認(rèn)為,商業(yè)信用可以作為銀行信貸的一種替代方式,為缺乏擔(dān)保品的中小企業(yè)提供一定的資金支持。

另外,關(guān)于成長性指標(biāo),用總資產(chǎn)增長率度量的成長性對全體企業(yè)和民營企業(yè)的總負(fù)債率產(chǎn)生了顯著性的負(fù)面影響。而利用銷售收入增長的虛擬變量度量的成長性指標(biāo)則不具有顯著性,系數(shù)符號也與預(yù)期的相反,這說明該度量方法可能不太適用?；蛘?短期資金的提供者可能更看重中小企業(yè)的總資產(chǎn)增長,而不是銷售收入的增長。從非債務(wù)稅盾、盈利的波動性、行業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果來看,這三個(gè)因素對全體企業(yè)、國有企業(yè)、民營企業(yè)的總負(fù)債率沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

四、研究結(jié)論

本文利用11723家非上市中小企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析了反映企業(yè)特征的各種因素與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系,目的是為了考察資本結(jié)構(gòu)的決定因素,同時(shí)也為了檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)理論對非上市企業(yè)、尤其是非上市中小企業(yè)的適用性。另外,我們還考察了國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響因素。研究表明,企業(yè)規(guī)模、盈利性、資產(chǎn)的有形性以及成長性是全體中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素。而國有企業(yè)和民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素并沒有十分明顯的差異。具體而言,企業(yè)規(guī)模、盈利性、資產(chǎn)的有形性對這兩類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了顯著的影響,而成長性只對民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響,非債務(wù)稅盾僅對國有企業(yè)的長期負(fù)債率產(chǎn)生了負(fù)面影響。這些結(jié)果與權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論關(guān)于資本結(jié)構(gòu)選擇的一些解釋相符。分析表明,適用于大型上市公司的傳統(tǒng)的融資理論似乎也可以解釋中國中小企業(yè)的融資問題。

另外,我們還發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的長期負(fù)債率非常低,而總負(fù)債率非常高。由于本文的樣本企業(yè)都是未上市的中小企業(yè),一般只能依靠債務(wù)融資。而債券市場的發(fā)展還很不完善,銀行是主要的或者唯一的長期債務(wù)資金的提供者。在存在嚴(yán)重的信息不對稱問題以及較高的交易成本的情況下,中小企業(yè)很難獲得銀行的信貸資金,其結(jié)果就是尋求商業(yè)信用。為了給中小企業(yè)、尤其是未上市的中小企業(yè)提供更多的融資機(jī)會,一方面需要大力發(fā)展小額信貸公司,通過政策措施來引導(dǎo)這類公司積極地為中小企業(yè)提供融資服務(wù),同時(shí)為中小企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券創(chuàng)造條件。另一方面,針對中小企業(yè)固定資產(chǎn)少、缺乏擔(dān)保品的問題,有必要發(fā)展政策性的擔(dān)保機(jī)構(gòu),促使專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供擔(dān)保,以便中小企業(yè)能夠較容易地獲得銀行的貸款資金。

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