楊 楠 張豐智

石油行業(yè)行政壟斷與中石化股價(jià)關(guān)系的實(shí)證分析
——行政壟斷對(duì)資本市場(chǎng)的影響

楊 楠 張豐智

關(guān)于股票價(jià)格影響因素的研究在實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界都非常多，但是采用計(jì)量方法研究中石化股價(jià)與國(guó)際原油和行政壟斷之間關(guān)系的幾乎沒有。對(duì)油價(jià)、行政壟斷和股價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了邏輯分析，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)研究了這三者之間的關(guān)系，然后構(gòu)建了誤差修正模型得出了這三者之間的長(zhǎng)期關(guān)系。最后據(jù)此得出了國(guó)際原油價(jià)格對(duì)中石化股價(jià)在長(zhǎng)期有顯著正影響，短期有不很顯著的負(fù)影響，國(guó)內(nèi)價(jià)格規(guī)制對(duì)中石化股價(jià)長(zhǎng)期和短期都有負(fù)影響的結(jié)論。

原油價(jià)格；行政壟斷；股票價(jià)格；實(shí)證檢驗(yàn)；關(guān)系

一、引言

中國(guó)石化是一家既進(jìn)行石油開采,又進(jìn)行石油加工的企業(yè)集團(tuán),而且它的業(yè)務(wù)更多的是石油加工,因此國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)石化集團(tuán)利潤(rùn)的影響就存在很大的不確定性,除此之外,由于中國(guó)石化的一項(xiàng)主要產(chǎn)品汽柴油的價(jià)格是受到政府管制的,中國(guó)石化的成品油產(chǎn)量也受到政府的規(guī)制 (保證成品油供應(yīng)),但是中國(guó)的原油價(jià)格和國(guó)際原油價(jià)格是接軌的,所以中國(guó)石化的盈利狀況又受到政府價(jià)格規(guī)制的影響。政府的價(jià)格規(guī)制和產(chǎn)量限制都屬于行政壟斷的范疇,所以說(shuō)中國(guó)石化的盈利狀況受到政府行政壟斷的影響。2008年初這種情況表現(xiàn)得最為明顯,國(guó)際原油價(jià)格非常高,而國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格非常低,直接導(dǎo)致中國(guó)石化煉廠的虧損,但是政府又強(qiáng)迫中石化保證市場(chǎng)供應(yīng)。所以中石化的盈利狀況受到了極大的影響。但是,由于我國(guó)的股票市場(chǎng)存在極大的非理性,股票價(jià)格似乎更多的是受到大勢(shì)的影響,而忽視了基本面,這種非理性使得中石化股價(jià)和石油價(jià)格、行政壟斷的關(guān)系更加復(fù)雜和不確定,僅僅通過邏輯推理很難給出令人信服的結(jié)論。所以本文通過實(shí)證研究和計(jì)量方法來(lái)研究這幾者之間的關(guān)系,具有非常大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義:對(duì)于投資者可以做出合理的預(yù)測(cè)、對(duì)于學(xué)術(shù)研究者可以發(fā)現(xiàn)行政壟斷對(duì)資本市場(chǎng)的影響、對(duì)金融研究者還可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)金融市場(chǎng)的有效性。

在實(shí)務(wù)界進(jìn)行個(gè)股分析的研究非常多,比如國(guó)泰君安年度投資策略報(bào)告等,他們大多數(shù)是分析股票價(jià)格的近期走勢(shì)和宏觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),然后預(yù)測(cè)股票價(jià)格的下一步走勢(shì),很少采用嚴(yán)格的計(jì)量模型分析變量之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。在學(xué)術(shù)界,國(guó)內(nèi)學(xué)者有人研究了國(guó)際油價(jià)與中石油股價(jià)之間的關(guān)系,得出了二者之間有時(shí)正相關(guān)有時(shí)負(fù)相關(guān)的結(jié)論 (王曉峰、胡曉云,2002),但是他們的研究變量過于簡(jiǎn)單,數(shù)據(jù)也太少,不能說(shuō)明問題;有人研究了中國(guó)石化股票價(jià)格和上證指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系,得出了兩者不存在協(xié)整關(guān)系但是存在引導(dǎo)關(guān)系的結(jié)論 (胡燕京、張麗娜,2006),還有人研究了國(guó)際油價(jià)與深市分類行業(yè)價(jià)格指數(shù)之間的關(guān)系,得出了不少結(jié)論 (楊潔,2007);此外臺(tái)灣學(xué)者基于臺(tái)灣地區(qū)的狀況,做了很多這方面的研究 (林建智、劉松瑜,2005;靳云匯、余存高,1998;謝鎮(zhèn)州、張倉(cāng)耀,2005)。國(guó)外學(xué)者更多的是研究了石油價(jià)格和股票指數(shù)、收益率之間的關(guān)系,如Kaul and Seyhun(1990)利用1949年至1984年NYSE的股票報(bào)酬率的年資料,研究了油價(jià)的變動(dòng)與股票報(bào)酬率的關(guān)系,Kaneko、Takashi and Lee(1995)通過向量自回歸的估計(jì),發(fā)現(xiàn)美國(guó)的股價(jià)報(bào)酬并未受油價(jià)影響,但日本股市則明顯受油價(jià)影響;Sadorsky(1999)使用向量自回歸模型,分析油價(jià)變動(dòng)與美國(guó)股票實(shí)際報(bào)酬的關(guān)系;Ciner(2002)檢驗(yàn)了石油價(jià)格和股票市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。Faff and Brailsford(1999)以O(shè)LS來(lái)探討各產(chǎn)業(yè)股票與油價(jià)變動(dòng)的關(guān)系;等等。但是他們均沒有考慮到行政壟斷因素,也沒有多變量系統(tǒng)的分析這幾者與個(gè)股之間的長(zhǎng)期關(guān)系,這就為本文的研究留下了很大的空間。

二、變量之間的邏輯關(guān)系

對(duì)于一家只采油的企業(yè)而言,原油價(jià)格上漲顯然會(huì)提高企業(yè)的盈利狀況,但是,由于中國(guó)石化以石油加工為主,每年都要外購(gòu)大量原油 (從中石油、中海油和國(guó)外),以2007年為例,中國(guó)石化加工原油1.56億噸,自供0.30億噸 (19%),進(jìn)口 1.13億噸 (72%),2001年加工原油0.99億噸,自供0.29億噸 (29%),進(jìn)口0.49億噸(49%)?？梢娭袊?guó)石化自2001年開始逐漸一半以上的原油加工依靠進(jìn)口,所以這種情況下原油價(jià)格上漲一方面會(huì)導(dǎo)致采油事業(yè)部效益的提高,另一方面會(huì)加大煉油和化工事業(yè)部的成本壓力 (原油成本是煉油企業(yè)的主要成本),如果這些成本上漲不能完全轉(zhuǎn)嫁,或者說(shuō)由于產(chǎn)品價(jià)格上升引起銷量減少,煉化事業(yè)部的效益就會(huì)下降。而現(xiàn)實(shí)狀況是,國(guó)內(nèi)的成品油價(jià)格是發(fā)改委制定 (有一段時(shí)間是發(fā)改委授權(quán)兩大石油公司根據(jù)發(fā)改委制定的規(guī)則自行制定并報(bào)發(fā)改委批準(zhǔn)),發(fā)改委制定的價(jià)格經(jīng)常是偏離國(guó)際成品油價(jià)格的(下文有詳述),而且要求中石化保證供應(yīng),所以中石化煉油部門可能不能完全轉(zhuǎn)嫁成本上升,但是由于中石化的壟斷地位,它極有可能把煉油部門的損失在化工部門補(bǔ)償,而且財(cái)政會(huì)給予補(bǔ)貼,所以原油價(jià)格上漲對(duì)中石化煉化部門的影響存在不確定性,如果把采油也加入,不確定性更大,原油價(jià)格如果下降,也會(huì)產(chǎn)生類似的相反效果。股價(jià)在正常情況下會(huì)反映公司的盈利狀況,所以可以得到如下假設(shè):假設(shè)一:中國(guó)石化的股價(jià)會(huì)受到國(guó)際原油價(jià)格的影響,但是影響的方向不確定。假設(shè)二:中國(guó)石化的股價(jià)會(huì)受到國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格規(guī)制的影響,國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格越高,中石化股價(jià)越高,反之則反。

眾所周知,中國(guó)股市個(gè)股的走勢(shì)受到大盤走勢(shì)影響很嚴(yán)重,而大盤可能在一段時(shí)間持續(xù)上漲,也可能在一段時(shí)間持續(xù)下跌;另一方面,股市在一定程度上也反映了經(jīng)濟(jì)的總體狀況,所以考慮中石化與原油和成品油的關(guān)系,必須控制掉大盤的影響。對(duì)于中石化股價(jià)與大盤的關(guān)系,可以比較肯定地認(rèn)為是正相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)和方法

1.數(shù)據(jù)

為了實(shí)證檢驗(yàn)以上變量之間的關(guān)系,本文采用了如下變量:中石化股價(jià) (gj)、WTI價(jià)格 (wti)、上證指數(shù) (index)、國(guó)內(nèi)成品油與國(guó)際成品油的價(jià)差指數(shù) (aver-u)。其中,中石化股價(jià)采用的是上海證券交易所中國(guó)石化 (股票代碼:600028)自2001年8月8日在上海證券交易所上市以來(lái)的每日股票收盤價(jià)格的月平均,很多研究中作者采用的都是每月最后一天的收盤價(jià),本文考慮到其他變量采用的都是月均價(jià),所以也采用股價(jià)的月均價(jià)以保持一致。

由于中國(guó)石化是在上海證券交易所上市,所以采用上證指數(shù),具體而言,上證指數(shù)采用的是上海證券交易所公布的指數(shù)的月平均,一般情況下,對(duì)于上證指數(shù)要進(jìn)行一些處理,比如考慮到新股發(fā)行等,但是由于我國(guó)股市上大部分人更多的只關(guān)注點(diǎn)數(shù)做出決策,而不關(guān)注其內(nèi)部的精確計(jì)算,所以本文不對(duì)上證指數(shù)進(jìn)行處理。WTI指的是西德克薩斯中質(zhì)原油,其價(jià)格采用的是相應(yīng)日期的每日普氏現(xiàn)貨價(jià)格的月平均。

為了衡量國(guó)內(nèi)價(jià)格規(guī)制的狀況,需要用到國(guó)內(nèi)的成品油價(jià)格,但是由于國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格和國(guó)際原油價(jià)格存在嚴(yán)重的多重共線性,所以本文采用國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格與國(guó)際成品油價(jià)格的差價(jià)來(lái)代表國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的規(guī)制狀況。之所以采用國(guó)際成品油價(jià)格作為基礎(chǔ),一方面是因?yàn)閲?guó)際成品油市場(chǎng)是自由開放和競(jìng)爭(zhēng)的,另一方面經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)際成品油與國(guó)際原油價(jià)格之間存在非常穩(wěn)定的線性關(guān)系即國(guó)際成品油價(jià)格很好地反映了正常的生產(chǎn)成本。

由于我國(guó)的成品油現(xiàn)貨價(jià)格只能得到近兩年的數(shù)據(jù),所以本文采用汽油和柴油的出廠價(jià)格指數(shù) (以2000年為定基)代表國(guó)內(nèi)成品油的價(jià)格。在操作上,用國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格指數(shù)與普氏現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行回歸,得出殘差代表國(guó)內(nèi)汽油與國(guó)際汽油的價(jià)差指數(shù),對(duì)柴油也進(jìn)行同樣處理,最后把汽油和柴油的國(guó)內(nèi)外殘差進(jìn)行平均,得出國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格規(guī)制程度的指數(shù) (aver-u)。

2.方法

本文首先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),然后進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),進(jìn)而構(gòu)造var模型,然后進(jìn)行g(shù)ranger因果關(guān)系檢驗(yàn)研究變量之間的格蘭杰因果關(guān)系,最后構(gòu)造了VEC(向量誤差修正)模型,得出各變量之間長(zhǎng)期關(guān)系和短期糾正。計(jì)量軟件采用的是stata MP10.0。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1.ADF檢驗(yàn)

為了防止虛假回歸現(xiàn)象,本文首先采用ADF單位根對(duì)各變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)可以知道,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一般都是非平穩(wěn)的,而且實(shí)際上一般都是一階單整〔I(1)〕的。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。根據(jù)表1可以看出這4個(gè)變量都是非平穩(wěn)的,但是他們的一階差分都是平穩(wěn)的。所以不能采用通常經(jīng)典的回歸方式,必須采用時(shí)間序列模型進(jìn)行研究。

表1 單位根檢驗(yàn)的結(jié)果

2.granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)變量之間的關(guān)系,我們需要進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn),在stata中,granger因果關(guān)系檢驗(yàn)是在var模型之后的,所以我們必須先建立var模型,然后檢驗(yàn)var模型的平穩(wěn)性,最后進(jìn)行g(shù)ranger因果關(guān)系檢驗(yàn)。為了建立var模型需要選擇滯后階數(shù),表2是各信息準(zhǔn)則的數(shù)值。

表2 各滯后結(jié)束的信息準(zhǔn)則值

綜合考慮各信息準(zhǔn)則,似乎應(yīng)該選擇滯后3階,但是觀察可以發(fā)現(xiàn)PFE、AIC、HQIC和SBIC的1階滯后和3階滯后的值相差不大,考慮到自由度并且根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn) (實(shí)際市場(chǎng)中股價(jià)波動(dòng)比較快,2個(gè)月前的油價(jià)對(duì)現(xiàn)期股價(jià)影響不大)我們認(rèn)為接受SBIC,采用1階滯后。于是構(gòu)造var模型,然后進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),結(jié)果表明模型通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。然后進(jìn)行g(shù)ranger因果關(guān)系檢驗(yàn),結(jié)果如表3所示。

表3 Granger causality Wald tests

計(jì)量結(jié)果顯示在 10%的置信度下拒絕index、wti、averu不是gj變動(dòng)的 granger原因,即index、wti、averu是gj變動(dòng)的granger原因;同理gj、averu是index變動(dòng)的格蘭杰原因,但wti不是index變動(dòng)的granger原因,gj、index、averu都不是wti變動(dòng)的granger原因,也就是說(shuō)wti是外生的,不受國(guó)內(nèi)股市的影響和成品油市場(chǎng)的影響;wti是averu的格蘭杰原因,但gj、index不是averu變動(dòng)的granger原因。

計(jì)量結(jié)果基本上驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)1和假設(shè)2的前半部分,但是有幾個(gè)特別之處:①wti對(duì)gj的影響并不是很顯著,在5%的顯著性水平下,可以接受wti不是gj的granger原因;②averu是index的granger原因,這說(shuō)明成品油價(jià)格規(guī)制對(duì)資本市場(chǎng)有很大影響,這內(nèi)部的關(guān)系值得進(jìn)一步研究;③gj和index都不是政府價(jià)格規(guī)制變化的grange原因,這說(shuō)明發(fā)改委在調(diào)整成品油價(jià)格的時(shí)候基本不考慮股票市場(chǎng),而考慮wti的影響,但是可以看到wti的影響不是特別顯著,這說(shuō)明發(fā)改委在調(diào)整成品油價(jià)格的時(shí)候受到了其他很多因素的影響,并不單純只是考慮國(guó)際油價(jià)。④如果進(jìn)一步放松顯著性要求可以發(fā)現(xiàn),averu一定程度上會(huì)影響到wti的價(jià)格,實(shí)際上2008年6月份我國(guó)調(diào)高成品油售價(jià)時(shí),國(guó)際原油價(jià)格下調(diào)就說(shuō)明了這個(gè)結(jié)論,但是影響還不是很大,而且由于數(shù)據(jù)是從2001年開始的,可能當(dāng)時(shí)我國(guó)的影響力還不大;⑤放松假設(shè)可以發(fā)現(xiàn)index也影響averu,這說(shuō)明發(fā)改委在制定政策的時(shí)候也會(huì)考慮到虛擬經(jīng)濟(jì),或者是考慮到經(jīng)濟(jì)形勢(shì),而index一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

3.向量誤差修正模型 (VEC)

為了進(jìn)一步研究個(gè)變量之間的長(zhǎng)短期關(guān)系,我們?cè)噲D構(gòu)建一個(gè)誤差修正模型。為了能夠進(jìn)行誤差修正模型的構(gòu)建首先需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),本文采用約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

約翰遜檢驗(yàn)結(jié)果表明變量間至少存在一個(gè)協(xié)整向量,所以可以進(jìn)行誤差修正模型的構(gòu)建。

把四個(gè)變量都加入方程構(gòu)建出了滯后3期的誤差修正模型,各參數(shù)結(jié)果如表5所示。

表5.1 誤差修正模型的結(jié)果1

表5.2 誤差修正模型的結(jié)果2

表5.3協(xié)整方程

表5.4 Johansen normalization restriction imposed

對(duì)模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),模型通過了檢驗(yàn)。計(jì)量結(jié)果表明,在5%的顯著性水平下,常數(shù)項(xiàng)、averu的差分滯后、index的差分滯后、均衡誤差項(xiàng)的滯后均通過了檢驗(yàn),但是wti的差分滯后沒有通過檢驗(yàn)。但是在協(xié)整方程中,gj、index、averu都通過了顯著性檢驗(yàn)。最終的結(jié)果表明:從長(zhǎng)期來(lái)看,index、wti對(duì) gj有正的影響,averu對(duì) gj有負(fù)的影響;從短期來(lái)看,index對(duì)gj有正的影響,wti和averu對(duì)gj都是負(fù)的影響。

可見,index對(duì)gj不論長(zhǎng)期還是短期都存在正的影響,但是wti在長(zhǎng)期對(duì)gj是正的影響,在短期是負(fù)的影響 (但不顯著),這說(shuō)明在長(zhǎng)期煉化部門可以消化掉石油價(jià)格上漲導(dǎo)致的成本上升 (轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者),但是在短期不能完全轉(zhuǎn)嫁。averu對(duì)gj的影響在長(zhǎng)期和短期都是負(fù)的,這似乎不合乎我們通常的認(rèn)識(shí),但是仔細(xì)研究就會(huì)發(fā)現(xiàn),發(fā)改委的價(jià)格調(diào)整歷來(lái)都是非常滯后的,經(jīng)常是國(guó)際原油價(jià)格上漲很多了,國(guó)內(nèi)成平油價(jià)格才上調(diào),而且往往發(fā)改委的上調(diào)是基于國(guó)際油價(jià)還會(huì)繼續(xù)上漲的認(rèn)識(shí),所以averu一定程度上代表了未來(lái)國(guó)際油價(jià)的上漲,所以短期內(nèi) (月度)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上調(diào)并不能彌補(bǔ)原油價(jià)格上漲預(yù)期造成的損失,其次averu在長(zhǎng)期對(duì)gj是負(fù)的影響,這說(shuō)明價(jià)格規(guī)制在長(zhǎng)期是不利于中石化發(fā)展的。

五、結(jié)論和政策建議

根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論:

1.中石化股價(jià)受到國(guó)際原油價(jià)格的影響。在長(zhǎng)期,國(guó)際原油價(jià)格上漲對(duì)中石化股價(jià)產(chǎn)生正的影響,在短期產(chǎn)生負(fù)的影響,但是短期影響并不是很顯著的,對(duì)于短期影響不顯著的一個(gè)合理的解釋就是中石化作為壟斷和上下游一體化的部門有一定的能力在短期內(nèi)轉(zhuǎn)嫁成本的上升。

2.中石化股價(jià)受到國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格規(guī)制的影響。無(wú)論長(zhǎng)期還是短期,國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格規(guī)制對(duì)中石化股價(jià)的影響都是負(fù)向的,一個(gè)合理的解釋就是中國(guó)成品油價(jià)格規(guī)制往往是非常滯后的,而且是基于國(guó)際原油價(jià)格會(huì)進(jìn)一步深化發(fā)展的預(yù)期,所以對(duì)市場(chǎng)并不會(huì)產(chǎn)生正的影響。

3.中石化的股價(jià)很大程度上受到大盤的影響。無(wú)論是長(zhǎng)短期,大盤對(duì)中石化股價(jià)的影響都是正向,而且顯著的,這說(shuō)明我國(guó)的股票市場(chǎng)更多的考慮大趨勢(shì),而忽視對(duì)個(gè)股基本面的分析。

根據(jù)結(jié)論,本文提出如下簡(jiǎn)短的政策建議:中國(guó)石化在國(guó)際原油價(jià)格上漲的時(shí)候完全有能力通過轉(zhuǎn)嫁和采油部門因原油價(jià)格上升導(dǎo)致的效益上升來(lái)彌補(bǔ)煉油的損失,因此不必給予財(cái)政補(bǔ)貼;中國(guó)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格規(guī)制的效率有待提高,應(yīng)該加強(qiáng)其有效性和時(shí)效性;中國(guó)的股票市場(chǎng)存在很多非理性因素,應(yīng)該進(jìn)一步深化改革。

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楊楠，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；張豐智，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行濟(jì)南分行(郵政編碼250100)

F830.91

A

1672-6359(2011)03-0027-05

(責(zé)任編輯 張訊)