唐濤

(四川警察學(xué)院，四川瀘州646000)

上市公司MBO市場效應(yīng)實證分析*

唐濤

(四川警察學(xué)院，四川瀘州646000)

采用事件分析的方法，選取超額收益率(AR)和累積超額收益率(CAR)兩個指標(biāo)，對上市公司關(guān)于MBO信息披露前后的市場效應(yīng)進(jìn)行實證分析。

上市公司;MBO;市場效應(yīng)

英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mike Wright于1980年發(fā)現(xiàn)管理層收購(MBO)現(xiàn)象，并對該現(xiàn)象進(jìn)行了比較規(guī)范的定義。實踐證明，國外的MBO在激勵內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應(yīng)用。近年來，MBO在我國上市公司的產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計中也開始加以應(yīng)用。管理層收購是公司原有股東或所有者為了更好地保護(hù)自己的利益與尋求股東利益最大化，解決委托——代理問題、道德風(fēng)險和見地監(jiān)督成本而逐漸形成的一種解決方案。本文就上市公司實施MBO后股東的財富變化來實證分析MBO的市場效應(yīng)，以為我國上市公司全面推廣實施MBO提供依據(jù)和論證。

一、研究樣本的確定

本節(jié)將采用事件分析的方法(Ball，1968)［1］，選取通行的超額收益率(AR)和累積超額收益率(CAR)兩個指標(biāo)，對上市公司關(guān)于MBO信息披露前后的市場效應(yīng)進(jìn)行分析。

本文根據(jù)我國上市公司的歷年公告，并參考上海榮正投資咨詢公司的文章——《中國上市公司MBO報告》、東方高圣投資顧問有限公司的《2004年度上市公司并購報告》、二十一世紀(jì)紀(jì)濟(jì)報道(2004－07－09)的《回看2004上半年上市公司并購?fù)緩健贰ⅰ秾嵤㎝BO面面觀》(2003－05－16)、施笑貞(2005)《我國上市公司管理層收購(MBO)績效實證研究》等文章。最終選取了2000年至2004年間實施MBO的45家國有上市公司作為研究樣本。其中滬市28家，深市是17家。

本文樣本的選擇依據(jù)有如下兩條:

1．以公司股權(quán)或公司第一大股東股權(quán)變動、MBO改制提示性公告或第一次公告MBO相關(guān)內(nèi)容的日期為基準(zhǔn)。

2．股權(quán)發(fā)生多次轉(zhuǎn)讓的公司，對MBO日期的確定則以第一次的公告日期為基準(zhǔn);沒有相關(guān)提示性公告的，以控制權(quán)實際轉(zhuǎn)移的日期為基準(zhǔn)。

需要說明的是，在樣本選擇中只以最終的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移為標(biāo)準(zhǔn)，而不考慮其以何種方式取得控制權(quán)。

二、數(shù)據(jù)資料的來源

本文的數(shù)據(jù)來源主要是來源于北京大學(xué)CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR證券財務(wù)年報股票市場研究數(shù)據(jù)庫。

三、事件研究分析法闡述

事件研究分析法是在假設(shè)股票市場是有效市場基礎(chǔ)上的一種經(jīng)驗性財務(wù)研究技術(shù)，其原理是:證券市場的股票價格與特定事件(如公司MBO公告)存在關(guān)聯(lián)性，如果事件影響顯著，公司的股價波動會明顯異于沒有此事件時的表現(xiàn)，從而產(chǎn)生超額收益;如果股票市場將其視為利好消息，公司的股票價格就會上揚，我們就會檢測到正超額收益率;如果股票市場將其視為利空消息，公告公司的股票價格就會下跌，我們就會檢測到負(fù)超額收益率。也就是說，借助統(tǒng)計方法，通過檢驗超額收益，可以推斷該MBO公告是否具有信息含量，并且確定該特定事件對公司股價造成的影響程度。本文將借助CAMP模型，用事件研究分析法來驗證上市公司MBO市場效應(yīng)，并以此檢驗MBO市場反應(yīng)及股東收益。

在事件研究中，超額收益率(AR)和累積超額收益率(CAR)剔除了個股價格差異和市場整體波動的干擾，單純考察事件本身對于股票價格的影響，因此通常用來度量股價對于事件發(fā)生或者信息披露的反應(yīng)程度。下面具體分析AR和CAR的計算過程。

1．確定事件日、事件期(Event period)或事件窗(Event Window)。研究公告期股票價格波動情況，首先須確定事件日，也就是公司重大事件的發(fā)生日或重要信息的公告日，這是研究某一特定事件對公司股票價格影響的分界點。為了觀察MBO事件對上市公司股票價格的全部影響，通常以公告日為中心，將MBO事件的公告日確定為0日，事件期為－T1日至T2日，即從事件公告日前的第T1天到公告日后的第T2天。本研究假設(shè)事件對股價的影響主要反映在事件期(－T1T2)之內(nèi)，分別取T1=29，T2=29。

2．計算每只股票的“正?！笔找媛?。所謂“超額”收益率是相對“正常”收益率而言的。根據(jù)威廉．夏普的CAPM模型，計算正常收益率為

其中，rit為第i只股票在時間t的正常收益率;rmt為市場指數(shù)在時間t的收益率;ai為常數(shù);bi為第i只股票的系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)，i=1，2，…，45，t=－29，－28，…，29。

本章以最具影響力的上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)代表市場指數(shù)。公式(1)用于計算事件窗口即(－29，29)期間內(nèi)每只股票的正常收益率，為了避免事件的影響，其中ai和bi的數(shù)值可由(－90，－30)期間內(nèi)每只股票的收益率和對應(yīng)上證綜指(SHSI)、深證成指(SZCI)收益率(rmt)的線性回歸方程估計得到，具體的方程是

其中Uit為誤差項。

pmt為股市在時間t的指數(shù)。

3．每只股票的真實收益率為

其中pit表示第i只股票在時間t的收盤價。

4．在得到每只股票的真實收益率和正常收益率的基礎(chǔ)上，兩者相減即為受到事件影響的超額收益率(AR):

累積超額收益率(CAR)為:

5．用t檢驗法統(tǒng)計檢驗。為了判斷以上計算結(jié)果CAR是否由股價波動引起的，我們將對其進(jìn)行顯著性檢驗，也就是通常所說的t檢驗。

檢驗假設(shè):H0:CARt=0

檢驗統(tǒng)計量為:

其中S2(CARt)

四、研究假設(shè)的提出

實施MBO是上市公司管理者擴(kuò)大上市公司持股比例、實現(xiàn)所有權(quán)收益和企業(yè)真實價值的重要手段，表明了上市公司管理層對企業(yè)未來經(jīng)營的信息，擬實施MBO的公告，是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具，它向市場投資者傳遞了公司未來業(yè)績、管理層經(jīng)營能力等相關(guān)信息。因此，一個有效的市場必然會隨其對上市公司的經(jīng)營預(yù)期做出相關(guān)的調(diào)整，通常而言，市場對有良好經(jīng)營預(yù)期的上市公司會有較為積極的反應(yīng)，股票價格也會在一定幅度上出現(xiàn)上揚，反之，股票價格則會下跌。

國外大量對于上市公司MBO市場效應(yīng)的研究表明，MBO公告期間上市公司股票存在顯著的正超額收益率，如Lehn＆Poulsen(1989)，Kaplan(1989)等，尤其是Lehn＆Poulsen(1989)的研究表明，在公告日［－1，1］存在著平均16．3%的累積超額收益率，這表明MBO公告是一個積極的信號，市場有理由相信公司管理者對企業(yè)未來收益有較高期望，MBO能給股東帶來潛在收益，因此企業(yè)市場價值也隨之增加。歐美企業(yè)股權(quán)高度分散，相應(yīng)MBO的研究也是在這樣的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，而在我國，上市公司的股權(quán)在2006年以前被人為分割，非流通股比重過大，國有股“一股獨大”的格局明顯，2006年實行全流通以后，仍然存在股權(quán)過于集中的的情況。同時，我國上市公司價值評估標(biāo)準(zhǔn)不同、MBO的表現(xiàn)形式不同及MBO收購過程市場化程度低等諸因素，使我國上市公司MBO從產(chǎn)生動機(jī)到實施過程都有其獨樹一幟的一面。上述原因都有可能使國外的研究并不適合我國的實踐?；谖覈鲜泄綧BO的現(xiàn)狀，結(jié)合國外相關(guān)的經(jīng)驗研究，特提出以下假設(shè):

Ho:上市公司MBO行為對股價產(chǎn)生了正的、積極的影響。也就是說股票在公告期內(nèi)將具有正的超額收益率和累積超額收益率。

五、國有上市公司MBO市場效應(yīng)分析

本研究從短期、中長期來考慮上市公司MBO公告所引起的股價變動市場效應(yīng)。我們分別選擇［－1，1］，［－29，29］兩個不同的事件期來進(jìn)行分析和比較。對所有45個樣本在［－1，1］的事件期內(nèi)的ARt及CARt進(jìn)行相關(guān)的統(tǒng)計分析。相關(guān)分析結(jié)果表1所示。

表1 事件期內(nèi)AAR及CARL單樣本T檢驗結(jié)果

由上表可見，在公告日，超額收益率為－0．0014870，沒有通過至少是0．1的顯著性差異。也就是說，在公告當(dāng)日，MBO事件并沒有為投資者帶來超額收益。而在公告日前后一天，超額收益率分別為0．0261334和－0．0017721，前一天通過了顯著性水平為0．10的檢驗，表明在MBO公告日前一天獲得了超額收益率，但是在公告后一天，沒有通過顯著性檢測。在公告［－1，1］區(qū)間中，累積超額收益率為0．02287435，沒有通過0．1水平的顯著性檢驗，在［－1，1］區(qū)間中否定了假設(shè)H0。將事件期擴(kuò)展到［－29，29］，對［－29，29］區(qū)間內(nèi)ARt及CARt。

單樣本T檢驗結(jié)果進(jìn)行分析，在［－29，29］期間大多數(shù)的超額收益率為不顯著。累積超額收益率的均值在MBO公告日之前23天至之前10天基本上通過了水平為0．10(雙尾)的顯著性檢測，但是在這之后它的均值就沒有通過顯著性檢測了，這可能跟我國股民喜歡跟風(fēng)炒作有關(guān)，在聽聞MBO的消息后，立馬短線炒作，但是對MBO本身并不認(rèn)為能夠改變公司的業(yè)績，因此在公告之前幾天以及公告日后就出票，使得累積平均超額收益率不顯著。

在第29天的累積平均超額收益率為0．011745910，沒有通過至少是0．10水平的顯著性檢驗，這表明MBO事件的累積平均超額收益率在較長期間內(nèi)并沒有得到維持。

六、結(jié)論

通過的上面的驗證我們可以初步得出上市公司MBO事件不存在顯著的市場效應(yīng)。具體而言，本文實證的主要結(jié)論如下:

1．在［－29，29］事件期內(nèi)，絕大部分時間超額收益率并沒有出現(xiàn)顯著性的變化，反映市場對企業(yè)實施MBO的期望有限。

2．在［－29，29］事件期內(nèi)，累積超額收益率在公告MBO之前的23天公告日之前第10天，出現(xiàn)了顯著性變化，這反映在這段時間里，企業(yè)即將實施MBO的消息給股東帶來了一定的資本獲利。但是在整個事件期，累積超額收益率的均值為0．011745910，沒有顯著性變化，因此總體上來講，國有上市公司實施MBO并沒有給廣大股東帶來超額的收益。

［1］Ball R．An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers［J］．Journal of Accounting Research，1968，(6):159－178．

2011－04－05

唐濤(1981－)，男，湖北潛江人，碩士研究生，助教。