曹玉貴，張佳佳，王煥煥

(華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟學(xué)院，河南鄭州450011)

股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護與公司績效關(guān)系研究

曹玉貴，張佳佳，王煥煥

(華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟學(xué)院，河南鄭州450011)

公司治理的核心是對投資者利益的保護。投資者利益保護、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。我國股權(quán)分置改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系如何，投資者保護對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的影響如何，對我國上市公司的公司治理存在的問題提出了建議。

股權(quán)結(jié)構(gòu);投資者保護;公司績效

一、問題的提出

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系是目前國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點，但由于人們研究的背景不同和股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系本身的復(fù)雜性，目前并沒有形成一致結(jié)論。事實上，國內(nèi)外的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響到公司績效，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的作用機制又受到投資者保護這一因素的影響，也就是說，投資者保護也會影響到公司績效。以Laport等人為代表的一些學(xué)者，通過對不同法系、不同國家上市公司的比較與實證研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中度對公司績效的影響受到投資者保護程度的影響，投資者保護環(huán)境越差，股權(quán)集中對公司績效的影響越大。同時，國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究，均是基于我國股權(quán)分置的背景。目前股權(quán)分置改革基本完成，全流通背景之下大小股東之間將建立共同的利益基礎(chǔ)。因此，在全流通背景下，研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，將更具有現(xiàn)實意義?；诖耍P者在前人研究的基礎(chǔ)上，加入投資者保護因素，在全流通背景下實證研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。

二、理論分析和假設(shè)研究

第一大股東在上市公司處于控制地位，持股比例不高時，有侵占其他中小股東的動機，發(fā)生利益侵占效應(yīng);持股比例高時，會盡力經(jīng)營公司，發(fā)生挖空上市公司行為的可能性不大［1］。假設(shè)1:第一大股東持股比例與公司績效具有顯著正相關(guān)關(guān)系。

基于代理成本理論，公司所有者和經(jīng)營者利益取向的不同會對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，高管持股能解決高級管理人員和股東之間委托—代理問題，高管持股比例越高，激勵越大。假設(shè)2:管理者持股比例與公司績效具有顯著正相關(guān)關(guān)系。

非控股股東比例提高會在股東大會投票時產(chǎn)生影響力，他們參與公司治理，加強對第一大股東和管理者的監(jiān)督，減少上市公司違規(guī)行為，提高公司績效［2］。假設(shè)3:股權(quán)制衡度與公司績效具有正相關(guān)關(guān)系。

投資者保護能降低上市公司對資金占用，降低股權(quán)和管理層代理成本，提高公司績效［3］。假設(shè)4:投資者保護程度和公司績效具有顯著正相關(guān)關(guān)系。

控股股東的性質(zhì)不同面臨的激勵和問題也不同。假設(shè)5:在投資者保護程度高的情況下，控股股東性質(zhì)與公司績效的關(guān)系有顯著差異。

Shleifer的研究理論表明，缺乏外部保護時，控股股東增加對管理層的監(jiān)督，在一定程度上有利于公司績效提高;投資者保護可以替代控股股東對管理層的監(jiān)督，弱化控股股東持股比例與公司績效的正相關(guān)性。假設(shè)6:投資者保護程度高能弱化第一大持股股東比例與公司績效的正相關(guān)關(guān)系。

管理者持股使管理層和股東目標(biāo)一致，能減少代理成本，提升公司績效，弱化管理者持股比例與公司績效的關(guān)系，投資者保護程度高可以替代管理者持股這一激勵措施帶來的激勵效應(yīng)。假設(shè)7:投資者保護程度高，能弱化管理者持股比例與公司績效的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文選取中國上市公司2005—2008年4 163個數(shù)據(jù)。在樣本篩選過程中，遵循以下原則:第一，選取2005—2008年的面板數(shù)據(jù);第二，不考慮同時發(fā)行B股、H股以及只發(fā)行B股的上市公司;第三，由于金融企業(yè)會計核算的差異，剔除金融類企業(yè);第四，不考慮PT、ST及退市企業(yè)。

(二)變量選取及說明

本文涉及四類變量:公司績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護和控制變量。公司績效采用權(quán)益凈利率ROE(凈利潤/凈資產(chǎn))和主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率CROA(主營業(yè)務(wù)利潤/公司總資產(chǎn));投資者保護用上市公司審計報告意見類型表示，采用啞變量取值:審計報告是標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取1，其他意見類型取0;股權(quán)結(jié)構(gòu):第一大股東持股比例、前五大股東股權(quán)制衡度、第一大股東的股權(quán)性質(zhì)(啞變量表示:國有控股取1、其他性質(zhì)控股股東取0)、管理者持股比例;控制變量:資產(chǎn)規(guī)模對數(shù)、資產(chǎn)負債率和公司成長性以及行業(yè)(見表1)。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計

根據(jù)研究假設(shè)和變量設(shè)計，建立回歸方程(1)，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的基本關(guān)系:

為研究投資者保護對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的影響，選取投資者保護與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交叉項，構(gòu)建回歸方程(2)、(3)和(4):

四、實證檢驗結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2:股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差都小于1，穩(wěn)定性強。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的回歸結(jié)果分析

經(jīng)檢驗解釋變量的容忍度和方差膨脹因子接近于1，不存在多重共線性;將上市公司數(shù)據(jù)代入方程(1)，驗證沒有投資者保護時股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系如表3。第一大股東持股比例與公司權(quán)益凈利率在10%顯著性水平正相關(guān)，與主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)率在5%顯著性水平正相關(guān)，說明我國上市公司股權(quán)集中在一定程度上促進了公司績效的提升，第一大股東持股越多，越有動力進行公司治理，監(jiān)督管理層降低代理成本，提高公司績效，假設(shè)1成立。管理層持股比例對公司績效的作用具有激勵效應(yīng)和保護效應(yīng)兩種效應(yīng)。激勵效應(yīng)是指管理層持股激勵管理層努力經(jīng)營，提高公司績效;保護效應(yīng)是指管理者持股比例太大時，股東監(jiān)督難度和成本增加，降低公司績效。管理層持股比例與公司績效在10%，顯著性水平有正相關(guān)性。顯著性水平不高與我國上市公司管理層持股比例偏低有關(guān)。我國大部分上市公司是國有企業(yè)改制而來，股權(quán)較集中，對管理層實施股權(quán)激勵公司數(shù)量并不多，遠遠沒有達到激勵效應(yīng)發(fā)揮最大作用的比例，假設(shè)2成立。股權(quán)分散導(dǎo)致主要投資者“偷懶”，加大了管理層的權(quán)限，其他股東的“搭便車”行為使第一大股東沒有動力去監(jiān)管，管理層的監(jiān)管缺失增加了管理代理成本，管理層為自己謀利益，管理成本提高，公司治理效率變差。我國上市公司股權(quán)制衡度與公司績效在15%，顯著性水平是負相關(guān)，說明我國股權(quán)制衡度高的企業(yè)數(shù)量不多，沒有發(fā)揮相應(yīng)的治理效應(yīng)，假設(shè)3不成立。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系多元回歸結(jié)果

(三)投資者保護、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的回歸結(jié)果分析

檢驗投資者保護對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的影響，用最小二乘法對模型(2)(3)(4)進行回歸，結(jié)果見表4。從(2)(3)(4)看出，投資者保護程度和公司績效在5%顯著性水平具有正相關(guān)關(guān)系，投資者保護程度高可以替代第一大股東對管理層的監(jiān)督，減少管理層代理成本;保護小股東利益不被控股股東占用，減小股權(quán)代理成本，提高資金使用效率，提高公司績效，假設(shè)4成立。從(2)(3)(4)看出:投資者保護程度高，控股股東性質(zhì)與公司績效在30%顯著性水平具有正相關(guān)關(guān)系，與表3中控股股東性質(zhì)與公司績效10%顯著性水平相比，已經(jīng)很大程度弱化。投資者保護程度高，控股股東性質(zhì)對公司績效影響不大;投資者保護程度高，股東對公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度減弱，管理者的監(jiān)督成本也可以降低，公司績效的差別不大，假設(shè)5不成立。從模型(2)看出:公司績效與第一大股東持股比例在20%顯著性水平有正相關(guān)關(guān)系，與之前10%顯著性水平相比減弱，交叉項與公司績效在15%顯著性水平有正相關(guān)關(guān)系。中國上市公司股權(quán)普遍集中，控股股東會侵占其他股東的利益，用其他股東的資金去投資風(fēng)險大項目卻不承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任或是發(fā)生其他利益輸送行為，不利于企業(yè)績效的提升。投資者保護程度高可以降低控股股東對其他股東資金占用，減少利益輸送，降低股權(quán)代理成本，提升公司績效，假設(shè)6成立。從模型(3)看出:管理層持股比例和交叉項與公司績效在30%顯著性水平有正相關(guān)關(guān)系，比之前10%顯著性水平明顯弱化，因為投資者保護程度高，監(jiān)督管理層經(jīng)營，降低管理層對股東權(quán)益侵占，降低管理代理成本，提高公司績效，假設(shè)7成立。另外，從模型(4)看出:股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系在30%顯著性水平有正相關(guān)關(guān)系，與表3相比相關(guān)性方向改變，顯著性水平降低:投資者保護水平弱，股權(quán)分散，不利管理層監(jiān)督，管理層控制經(jīng)營權(quán)，侵占上市公司利益，管理代理成本增加，降低公司績效;投資者保護程度高，加強了對管理層監(jiān)督，降低管理代理成本，提升公司績效，對股權(quán)制衡有替代作用。模型(2)(4)分析結(jié)論:在投資者保護水平高的情況下，股權(quán)集中或分散本身對公司治理作用不大，投資者保護對第一大股東和股權(quán)分散有替代效應(yīng)。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護與公司績效關(guān)系多元回歸結(jié)果

續(xù)表4

五、研究結(jié)論與對策建議

(一)主要結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn):投資者保護與公司績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，投資者保護程度越高，公司績效越好。投資者保護弱化第一大持股比例和股權(quán)制衡度對公司績效的作用，管理層持股比例和公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，控股股東股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)績效具有一定影響。

(二)建議和對策

我國自2005年股權(quán)分置改革以來，上市公司的績效沒有大幅提升;我國投資者保護水平還不高，各地區(qū)保護投資者的程度不一致。因此，提高投資者保護程度是解決問題的關(guān)鍵。首先，必須做好內(nèi)部控制信息的透明化。內(nèi)部控制信息是控股股東和管理層是否經(jīng)營好上市公司的信息流，內(nèi)部控制信息的透明化能更好地監(jiān)督控股股東和管理層對上市公司的經(jīng)營，我國有關(guān)法規(guī)應(yīng)把上市公司內(nèi)部控制情況納入到注冊會計師審計發(fā)表的意見類型中。其次，詳盡出臺相應(yīng)的注冊會計師執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，使注冊會計師明確執(zhí)業(yè)的各項標(biāo)準(zhǔn)、評價標(biāo)準(zhǔn)、評價程序、評價意見的信賴程度及在各種情況下需要承擔(dān)的責(zé)任。再次，提高審計中介的獨立性，加大會計師事務(wù)所與上市公司的合謀成本，加大懲罰力度，嚴格監(jiān)管審計中介。

［1］王克敏，陳井勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護與公司績效［J］.管理世界，2004，(7).

［2］裘宗舜，饒靜.股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理環(huán)境與利益輸送——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)［J］.當(dāng)代財經(jīng)，2007，(9).

［3］孫永祥，黃祖輝.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效［J］.經(jīng)濟研究，2001，(2).

Equity Structure，F(xiàn)irm Performance and the Protection for Investors’Interest

CAO Yu-gui，ZHANG Jia-jia，WANG Huan-huan
(School of Management and Economics，North China University of Water Resources and Electric Power，Zhengzhou 450011，China)

The protection of the interests of investors is the core of corporate governance.Inner relationship exists in investor’s protection，equity structure and firm performance.We study the relationship between equity structure and firm performance after equity reformation and study how the investor’s protection impacts the equity structure and firm performance，At last，We propose suggestions aiming at the problems existed in the listed company governance.

Equity structure;Investors’protection;Firm performance

F830.91

A

1008—4444(2011)02—0069—04

2011－02－25

河南省政府決策招標(biāo)課題(B397)、河南省教育廳自然科學(xué)研究計劃項目(2010A630057)

曹玉貴(1964—)，男，河南鹿邑人，華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟學(xué)院教授，博士，研究方向為公司治理與上市公司財務(wù)。

(責(zé)任編輯:王菊芹)