郝云宏,林潔雷

(浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院,浙江 杭州 310018)

一、問(wèn)題提出

股權(quán)分置改革作為我國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要改革,對(duì)于A股市場(chǎng)的成熟和完善有著重要的意義。這種作用也同樣反映在AH股交叉上市溢價(jià)水平,如果將香港市場(chǎng)作為參照對(duì)象,AH股交叉上市就在一定程度上反映了A股市場(chǎng)的相對(duì)波動(dòng)。在以往關(guān)于AH股交叉上市溢價(jià)的研究中,李(2008)、巴曙松 (2008)等認(rèn)為股權(quán)分置改革將會(huì)使A股市場(chǎng)的估值更加合理化,從而縮小AH股價(jià)差[1][2],理論界也普遍預(yù)期股改將通過(guò)改善公司治理和提高市場(chǎng)成熟度而減少A、H股市場(chǎng)的分割程度,從而平抑溢價(jià)。但伴隨著股改的逐步深入,并步入尾聲,AH交叉上市企業(yè)的溢價(jià)水平卻沒(méi)有降低,而且日趨加劇,此時(shí)股改能否改變AH股溢價(jià)水平就成為亟待解決的問(wèn)題。本文通過(guò)分析股改前后非流通股比和限售股比這兩個(gè)影響流通股比的因素與溢價(jià)的關(guān)系來(lái)研究股權(quán)分置改革對(duì)AH股交叉上市溢價(jià)的影響。

二、理論與假設(shè)

(一)交叉上市溢價(jià)影響因素

對(duì)于交叉上市溢價(jià)影響因素的研究中,國(guó)外學(xué)者通常將其歸結(jié)為流動(dòng)性差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好差異、需求彈性差異、交易信息不對(duì)稱四個(gè)方面,而國(guó)內(nèi)學(xué)者又根據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特殊性將非流通股比和限售股比納入AH股溢價(jià)影響因素分析的框架。

流動(dòng)性假說(shuō)認(rèn)為不同市場(chǎng)的流動(dòng)性差異會(huì)帶來(lái)不同的交易成本,從而影響投資者的預(yù)期收益率。實(shí)證方面焦巍巍 (2009)分別采用普通流動(dòng)性比率 (CLR)和換手率作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo),結(jié)果顯示A股相對(duì)于H股的流動(dòng)性越強(qiáng),則AH股溢價(jià)程度就越高。[3]

需求彈性差異假說(shuō)認(rèn)為,境內(nèi)外投資者的需求彈性存在差異,H股投資者相對(duì)于A股投資者有著更多的選擇因而具有更高的需求彈性,而國(guó)內(nèi)投資者由于投資限制等因素對(duì)A股的需求彈性較低,從而導(dǎo)致A股價(jià)格被抬高。實(shí)證中王維安和白娜 (2004)以及石明空飛 (2008)采用A股與H股的流通股本之比作為衡量需求彈性差異變量的檢驗(yàn)支持了這一觀點(diǎn)。[5][6]

風(fēng)險(xiǎn)偏好假說(shuō)認(rèn)為投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的差異會(huì)導(dǎo)致不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求,而境內(nèi)外投資者的這種不同風(fēng)險(xiǎn)偏好引起了內(nèi)外資股的價(jià)格差異。實(shí)證中張懿 (2008)采用H股與A股日收益率方差之比來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)差異,實(shí)證結(jié)果顯示其對(duì)AH股溢價(jià)存在顯著影響。[7]

由于我國(guó)特殊的體制因素,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的上市公司存在著非流通股和限售股,而非流通股使得非流通股股東利益與流通股股東利益不一致。H股股東傾向于認(rèn)為,非流通股比例越高,其違規(guī)損害流通股股東利益的可能性越大,繼而對(duì)該股價(jià)格有所折扣,而A股投資者對(duì)非流通股的流通存在補(bǔ)償預(yù)期,使得A股價(jià)格反而較高。在實(shí)證研究中,汪晟昊 (2006)對(duì)AH股價(jià)差的實(shí)證結(jié)果顯示非流通股比例與A股溢價(jià)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。[8]張懿 (2008)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),限售流通股比例越高A股溢價(jià)率越高。[7]

從以上的分析可以得出非流通股比是影響AH股交叉上市溢價(jià)的重要因素,而且在股改方案實(shí)施前其對(duì)溢價(jià)存在正向影響,由此提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1:在控制了流動(dòng)性差異、交易信息不對(duì)稱、需求彈性差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異四個(gè)因素后,非流通股比對(duì)AH股交叉上市溢價(jià)存在顯著影響。

假設(shè)2:在股權(quán)分析改革實(shí)施前,非流通股比對(duì)AH股交叉上市溢價(jià)存在顯著的正向影響。

(二)股權(quán)分置改革對(duì)溢價(jià)的影響

股權(quán)分置改革使大量非流通股轉(zhuǎn)化成有解禁期的限售股以及作為對(duì)價(jià)支付給中小股東,這個(gè)過(guò)程改變了非流通股對(duì)溢價(jià)的影響方式,以往研究中由非流通股帶來(lái)的公司治理問(wèn)題也得到了改善。股改后非流通股對(duì)溢價(jià)的影響有如下三個(gè)方面:

一方面,非流通股上市流通的過(guò)程中,為了對(duì)非流通股全面流通產(chǎn)生的負(fù)向價(jià)格效應(yīng)提供補(bǔ)償,非流通股股東需要向A股流通股股東支付對(duì)價(jià),使得A股股東存在補(bǔ)償預(yù)期。這種補(bǔ)償預(yù)期往往會(huì)在市場(chǎng)得知公司要支付對(duì)價(jià)的情況下就產(chǎn)生正向的價(jià)格效應(yīng),從而推高A股股價(jià)提高AH股價(jià)差。韓德宗 (2006)以A股流通股股本對(duì)非流通股股本的比值來(lái)衡量這一補(bǔ)償預(yù)期,研究發(fā)現(xiàn)其對(duì)價(jià)差的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明補(bǔ)償預(yù)期對(duì)價(jià)差有顯著影響。[9]

農(nóng)村地區(qū)既有支部活動(dòng)室等硬件設(shè)施資源，又有各種形式的老年協(xié)會(huì)、社團(tuán)等組織資源。目前，這些資源缺乏專業(yè)組織的運(yùn)作，沒(méi)有依托具體的服務(wù)，形式主義嚴(yán)重，造成大量資源浪費(fèi)。支部活動(dòng)室除定期舉辦一些活動(dòng)外，平時(shí)大多數(shù)時(shí)間處于閑置狀態(tài)。老年協(xié)會(huì)、社團(tuán)的參與度低，由表1可知，現(xiàn)階段南京市六合區(qū)農(nóng)村老年組織的參與度較低。因此，社區(qū)依托居家養(yǎng)老服務(wù)，加強(qiáng)專業(yè)化組織運(yùn)作，在開(kāi)展農(nóng)村居家養(yǎng)老的過(guò)程中積極整合各方面資源，為居家養(yǎng)老服務(wù)提供一定的支持，不斷提高居家養(yǎng)老服務(wù)質(zhì)量。

另一方面,股權(quán)分置改革前我國(guó)A股上市公司的非流通股比例接近于總股本的三分之二,使得非流通股上市流通會(huì)擴(kuò)大A股的流通股供給。這種供給影響會(huì)因非流通股轉(zhuǎn)變方式的不同而有所不同。這方面的研究中,酈金梁等 (2010)通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)對(duì)價(jià)產(chǎn)生的收益與對(duì)價(jià)增股造成的負(fù)向價(jià)格效應(yīng)正好相抵,使得市場(chǎng)累積超額收益對(duì)短期沖擊不敏感,而遠(yuǎn)期的限售股轉(zhuǎn)流通股帶來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)容壓力,造成的負(fù)向價(jià)格效應(yīng)比較顯著。[10]

此外,由于股權(quán)分置改革前非流通股主要集中在大股東手中,而且以公司的賬面價(jià)值進(jìn)行交易,使得這部分股東不關(guān)心股價(jià)表現(xiàn),容易造成內(nèi)部人控制問(wèn)題。因而股權(quán)分置改革可以促進(jìn)非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致,改善企業(yè)的公司治理水平并降低溢價(jià)。這方面的研究中,徐揚(yáng) (2010)認(rèn)為股權(quán)分置改革使大股東具備了提高股票價(jià)格的動(dòng)機(jī),公司的自愿性信息披露增加,有助于改善市場(chǎng)信息不對(duì)稱,而內(nèi)部人控制等問(wèn)題的改善也有助于減弱AH股的市場(chǎng)分割。他的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股改后AH股的互動(dòng)關(guān)系增強(qiáng)。[11]

因而,理論上股權(quán)分置改革不僅改變了非流通股比對(duì)溢價(jià)的影響方式,同時(shí)也改變了非流通股對(duì)溢價(jià)的影響方向,由此可以提出假設(shè)3。而非流通股轉(zhuǎn)化的限售股將會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)由于解禁而造成擴(kuò)容壓力,形成負(fù)向價(jià)格效應(yīng),因此提出假設(shè)4。

假設(shè)3:股權(quán)分置改革方案實(shí)施以后,非流通股比對(duì)AH股交叉上市溢價(jià)存在負(fù)向影響。

假設(shè)4:股權(quán)分置改革方案實(shí)施以后,限售股比將會(huì)在在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)AH股交叉上市溢價(jià)造成正向影響。

三、實(shí)證研究

(一)研究方法與變量選取

為了衡量非流通股比變動(dòng)對(duì)溢價(jià)的影響,本文控制了除非流通股比和限售股比外的其他四個(gè)因素,并參照胡宏章和王曉坤 (2008)[12]的研究,建立了如下的面板數(shù)據(jù)模型:

模型 (1)用以檢驗(yàn)非流通股比對(duì)溢價(jià)的影響,模型 (2)用以檢驗(yàn)限售股比對(duì)溢價(jià)的影響。其中Pit表示公司i在t時(shí)的溢價(jià)程度,Pit-1為其一階滯后變量;nontradeit表示公司i在t時(shí)的非流通股比;controlit表示公司i在t時(shí)的限售股比;liquidityit表示公司i在t時(shí)A股與H股的流動(dòng)性差異;urpiit表示公司i在t時(shí)A股與H股投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異;demandit表示公司i在t時(shí)A股與H股投資者的需求彈性差異;infit表示公司i在t時(shí)的信息不對(duì)稱程度。

本文將AH股溢價(jià)程度定義為同一時(shí)點(diǎn)AH價(jià)差與H股股價(jià)之比,采用如下的計(jì)算方式:

其中PAit表示公司i在t時(shí)的A股股價(jià),PHit表示公司i在t時(shí)的H股價(jià)乘以t時(shí)人民幣對(duì)港幣的匯率。

在控制變量的指標(biāo)選取上本文采用相對(duì)換手率來(lái)衡量流動(dòng)性差異,A股與H股股價(jià)收益率標(biāo)準(zhǔn)差之比來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好差異,A股與H股的流通股本之比來(lái)衡量需求彈性差異,股本總額來(lái)衡量交易信息不對(duì)稱程度。

(二)樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

本文研究的數(shù)據(jù)全部來(lái)自wind資訊,股價(jià)采用復(fù)權(quán)后的數(shù)據(jù),同時(shí)為了剔除匯率的影響H股股價(jià)由其港幣價(jià)格乘以人民幣兌港幣的匯率得來(lái)。樣本公司共31家,樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2004年1月—2009年12月,數(shù)據(jù)周期為月度。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)情況見(jiàn)表1。

表1 面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖1顯示在樣本期內(nèi),AH股溢價(jià)總體呈先下降后上升的趨勢(shì),而非流通股比總體呈不斷下降的趨勢(shì)。另外在2006年-2007年之間兩者出現(xiàn)明顯的反向變化趨勢(shì),說(shuō)明在股改方案集中實(shí)行的年份里非流通股的減少有可能是溢價(jià)上升的主要原因。

圖1 非流通股比和溢價(jià)程度的變化趨勢(shì)

(三)檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1.面板模型的廣義矩估計(jì)

靜態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果顯示固定效應(yīng)存在顯著的異方差和自相關(guān)特征。因而采用廣義矩估計(jì)(GMM)來(lái)檢驗(yàn)加入一階滯后變量的模型 (1),表2列示了回歸結(jié)果。

表2 模型 (1)的廣義矩估計(jì) (GMM)回歸結(jié)果

從六年樣本期的回歸結(jié)果來(lái)看,溢價(jià)程度的一階滯后變量非常顯著,說(shuō)明溢價(jià)程度存在著強(qiáng)烈的一階自相關(guān)。非流通股比的單變量回歸和變量聯(lián)合回歸結(jié)果均顯著,單變量回歸的擬合優(yōu)度也比較高,說(shuō)明樣本期內(nèi)非流通股比是影響溢價(jià)程度的重要因素,即假設(shè)1成立。非流通股比的系數(shù)符號(hào)為負(fù),說(shuō)明非流通股比在樣本期內(nèi)對(duì)溢價(jià)的總體影響是負(fù)向的。

為了驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3,又進(jìn)一步縮小樣本期,以大部分公司股改方案實(shí)施前的2004年1月-2006年4月為回歸期來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?(1)?；貧w結(jié)果顯示單變量回歸中非流通股比在15%顯著,擬合優(yōu)度很差,而聯(lián)合檢驗(yàn)的顯著性更差,說(shuō)明在股權(quán)分置改革前非流通股比不是顯著影響溢價(jià)程度的因素,即假設(shè)2不成立。同時(shí)縮小樣本期后非流通股比對(duì)溢價(jià)程度的影響方向?yàn)檎?說(shuō)明股權(quán)分置改革方案實(shí)施以后非流通股比的影響方向發(fā)生了變化,即假設(shè)3成立。對(duì)于模型 (2)的GMM估計(jì)結(jié)果顯示,在樣本期內(nèi)限售股比對(duì)溢價(jià)程度存在不顯著的正向影響?？紤]到限售股主要在2006年以后出現(xiàn),同時(shí)在2009年以前并未出現(xiàn)大量解禁,本文又進(jìn)一步縮小樣本期,以2006年1月-2008年12月的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了模型 (2),表3列示了GMM估計(jì)結(jié)果。

表3 模型 (2)縮小樣本期后的廣義矩估計(jì)結(jié)果

單變量回歸結(jié)果顯示,限售股比對(duì)溢價(jià)的影響為正且在15%顯著;而聯(lián)合檢驗(yàn)的結(jié)果為負(fù)并在5%顯著。這可能是由于樣本期內(nèi)的限售股比對(duì)溢價(jià)程度存在著不同方向的影響。為了分析限售股比的長(zhǎng)期影響,考慮采用面板Var模型進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2.面板var檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)非流通股轉(zhuǎn)化為限售股后的長(zhǎng)期影響,本文參考黃旭平 (2007)[13]的研究,建立了面板var模型 (4)。

其中Yi,t代表向量 {Pahit,controlit},Pahit是公司i在t時(shí)的溢價(jià)程度,controlit是公司i在t時(shí)的限售股比;模型中 γi代表固定效應(yīng),φt代表時(shí)間效應(yīng),εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

首先對(duì)模型 (4)進(jìn)行GMM估計(jì),結(jié)果列示在表4中。

表4 模型 (4)的GMM估計(jì)結(jié)果

回歸結(jié)果顯示樣本期內(nèi)限售股比的三個(gè)滯后期對(duì)溢價(jià)程度的影響均為正,且逐期有所加強(qiáng),但是影響程度較小,說(shuō)明限售股變動(dòng)對(duì)溢價(jià)產(chǎn)生了正向的影響。對(duì)于面板模型的進(jìn)一步方差分解顯示,第十期及其以后限售股對(duì)溢價(jià)程度的影響非常微弱,說(shuō)明長(zhǎng)期的影響并不顯著。而脈沖響應(yīng)圖顯示,限售股比的變動(dòng)對(duì)溢價(jià)程度的影響由開(kāi)始的-0.0018逐漸轉(zhuǎn)為正并且逐期增強(qiáng)。這可能是由于短期內(nèi)大量限售股由非流通股轉(zhuǎn)化而來(lái),而投資者受解禁預(yù)期的影響對(duì)A股產(chǎn)生負(fù)向的價(jià)格效應(yīng),導(dǎo)致限售股比對(duì)溢價(jià)程度的負(fù)向影響。但長(zhǎng)期內(nèi)限售股解禁造成了A股供給增加,又進(jìn)一步降低了溢價(jià)程度,使得限售股比的下降帶來(lái)了溢價(jià)的同向變動(dòng),即假設(shè)4成立。

表5 面板var方差分解的結(jié)果

圖2 面板var的脈沖響應(yīng)圖

四、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)分析非流通股和限售股的變動(dòng)來(lái)考察流通股比變化對(duì)交叉上市溢價(jià)程度的影響。面板數(shù)據(jù)的廣義矩估計(jì)顯示在股改方案實(shí)施前非流通股比對(duì)溢價(jià)程度存在不顯著的正向影響,而在股改方案實(shí)施后對(duì)溢價(jià)存在顯著的負(fù)向影響,說(shuō)明股權(quán)分置改革通過(guò)影響非流通股比而推高了AH股交叉上市溢價(jià)程度。針對(duì)限售股比的面板var模型檢驗(yàn)顯示,限售股比對(duì)溢價(jià)程度的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正,反映了投資者對(duì)于限售股解禁的預(yù)期對(duì)溢價(jià)程度產(chǎn)生了負(fù)向影響,但影響程度比較微弱,而限售股解禁帶來(lái)的長(zhǎng)期沖擊對(duì)溢價(jià)具有平抑作用。

從近六年樣本公司溢價(jià)程度的變化來(lái)看,溢價(jià)程度的變化方向吻合了實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果,即在股改實(shí)施到限售股大量解禁前溢價(jià)程度整體呈上揚(yáng)趨勢(shì),而從大約2009年開(kāi)始限售股大量解禁后溢價(jià)整體呈平抑趨勢(shì)。由此可以預(yù)測(cè)未來(lái)大部分公司實(shí)現(xiàn)全流通后溢價(jià)將會(huì)走向更低的水平。

從整體來(lái)看股權(quán)分置改革對(duì)AH股交叉上市溢價(jià)的影響目前主要體現(xiàn)在股改方案實(shí)施至限售股解禁前后的一段時(shí)期內(nèi),未來(lái)大部分公司實(shí)現(xiàn)全流通后的溢價(jià)程度是否會(huì)低于股改前的水平仍有待進(jìn)一步數(shù)據(jù)的檢驗(yàn),因而仍無(wú)法在實(shí)證上支持股改會(huì)平抑溢價(jià)的觀點(diǎn)。但是,特別需要指出的是限售股的存在很大程度上影響了人們對(duì)于公司價(jià)值的預(yù)期,也會(huì)加大市場(chǎng)的投機(jī)程度和波動(dòng)范圍,特別是對(duì)于交叉上市的企業(yè)就顯得更為明顯。在A股市場(chǎng)逐步完善的發(fā)展的過(guò)程中,國(guó)際板的發(fā)展是重要的戰(zhàn)略舉措,但是如果在規(guī)則的設(shè)計(jì)上忽略交叉上市的溢價(jià)特征,將會(huì)讓A股面臨更大的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

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