楊 柏,彭 程,代 彬

(四川外語(yǔ)學(xué)院國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心,重慶 400031)

一、引 言

在新興市場(chǎng)國(guó)家,企業(yè)集團(tuán)相當(dāng)流行,并且這些企業(yè)集團(tuán)相對(duì)于獨(dú)立企業(yè),通常會(huì)啟用一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng),以此在成員企業(yè)之間分配資源。Islam et al(2007)[1]認(rèn)為,由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置能夠有效地應(yīng)對(duì)外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱,緩解成員企業(yè)的融資約束,從而會(huì)對(duì)企業(yè)的資本配置行為產(chǎn)生促進(jìn)作用,并且這一功能在外部資本市場(chǎng)相對(duì)落后的國(guó)家表現(xiàn)得更加明顯。然而,作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資本平臺(tái),其資本配置方式顯然會(huì)受到股東行為方式的影響。在股權(quán)集中的情形下,由于中小股東無(wú)法對(duì)公司實(shí)行有力的控制,大股東將成為影響內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置行為的實(shí)際主體。此時(shí),如果存在委托代理問(wèn)題,內(nèi)部資本市場(chǎng)可能為大股東的掏空 (tunneling)行為提供便利條件,從而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置效應(yīng)發(fā)生變化。相反,如果大股東并不表現(xiàn)為掏空行為,并且為了長(zhǎng)期獲取因上市公司控制權(quán)而帶來(lái)的長(zhǎng)期收益,大股東有可能對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送,從而表現(xiàn)出大股東的支持行為 (propping)(Dow et al,2009)[2]。所以,借助內(nèi)部資本市場(chǎng),大股東一方面有可能進(jìn)行 “掏空”,另一方面也會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行 “支持”,并對(duì)上市公司可支配資金額度產(chǎn)生重要影響,進(jìn)而影響其資本投資行為。也就是說(shuō),內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)影響上市公司的投資行為,并且這種影響會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|的變化而有所不同。

然而,目前鮮有研究將內(nèi)部資本市場(chǎng)與公司投資行為聯(lián)系在一起。對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的實(shí)證研究更多的是直接關(guān)注內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與企業(yè)績(jī)效或企業(yè)價(jià)值間的關(guān)聯(lián)性,對(duì)于公司投資行為的研究則通常在外部資本市場(chǎng)背景下展開(kāi),很少注意到內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。而事實(shí)上,內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的最終影響是通過(guò)上市公司的投資與融資行為作為中間傳導(dǎo)機(jī)制起作用的,因此選擇資本投資作為 “中間橋梁”可以為理解內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功效提供一個(gè)新的視角;而傳統(tǒng)的有關(guān)外部資本市場(chǎng)環(huán)境下的資本投資研究由于忽略了內(nèi)部資本市場(chǎng)因素的影響,有關(guān)投資非效率的問(wèn)題也一直沒(méi)有得到應(yīng)有的深化。

事實(shí)上,自20世紀(jì)90年代開(kāi)始我國(guó)企業(yè)集團(tuán)便取得了較快的發(fā)展,并由此形成了獨(dú)特的內(nèi)部資本市場(chǎng)。一方面,從國(guó)有企業(yè)來(lái)看,目前我國(guó)產(chǎn)生了一大批通過(guò)資產(chǎn)剝離并改組上市的國(guó)有上市公司[3]。在這樣的背景下,國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)被人為地分割成盈利能力較好的上市資產(chǎn)和承擔(dān)大量社會(huì)負(fù)擔(dān)的非上市資產(chǎn)。為了支持非上市資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng),促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的良性發(fā)展,集團(tuán)公司產(chǎn)生了通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作進(jìn)行利益輸送的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。另一方面,從民營(yíng)企業(yè)看,由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期難以獲得足夠的上市機(jī)會(huì),大部分民營(yíng)企業(yè)只能通過(guò) “買殼”的方式實(shí)現(xiàn)上市的目的。由于這種“買殼”通常需要花費(fèi)民營(yíng)企業(yè)很高的代價(jià),因而導(dǎo)致部分上市后的民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行利益輸送,從而獲取相應(yīng)的補(bǔ)償。也就是說(shuō),無(wú)論是國(guó)有還是民營(yíng),我國(guó)上市公司都存在利用內(nèi)部市場(chǎng)進(jìn)行 “掏空”的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。當(dāng)然,為了利益侵占的長(zhǎng)期性和持續(xù)性,當(dāng)作為子公司的上市公司面臨融資困境或其他資源瓶頸時(shí),集團(tuán)公司也有可能利用內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司進(jìn)行資金等方面的扶持。也就是說(shuō),集團(tuán)公司也有可能對(duì)上市公司進(jìn)行 “支持”。由于掏空與支持會(huì)改變上市公司資金狀況,因此內(nèi)部資本市場(chǎng)確實(shí)會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司的投資行為產(chǎn)生影響。并且如果存在掏空行為,上市公司資金規(guī)模將會(huì)減少,因而有可能削弱公司資本投資的能力;如果存在支持行為,上市公司資金狀況將有所改善,因而有可能促進(jìn)公司的資本投資。此外,考慮到我國(guó)上市公司存在國(guó)有與民營(yíng)的所有制差別,同時(shí)國(guó)有上市公司在分級(jí)履行出資人職責(zé)的國(guó)有資產(chǎn)管理制度下,按照終極控制權(quán)又可以分為中央 (國(guó)有)和地方 (國(guó)有)兩種類型,由于不同產(chǎn)權(quán)主體利益取向之間存在區(qū)別,上市公司的資本投資效率也會(huì)產(chǎn)生差異[4],所以即便在掏空與支持的情形下,內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)公司投資行為的影響也會(huì)有所不同。因此,結(jié)合上市公司產(chǎn)權(quán)特性,從內(nèi)部資本市場(chǎng)的視角研究公司投資行為與投資效率是當(dāng)前學(xué)術(shù)界值得深入探討的課題。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2001—2009年度滬深A(yù)股上市公司為對(duì)象,并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選:(1)由于金融公司的財(cái)務(wù)狀況與其他類型的公司存在較大差異,剔除銀行、金融機(jī)構(gòu)類公司數(shù)據(jù);(2)剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司;(3)考慮到構(gòu)造滯后變量的需要,剔除當(dāng)年上市的公司;(4)考慮到本文的主要目的是考察集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)公司投資行為的影響,因此剔除了非集團(tuán)控制的公司;(4)剔除所需數(shù)據(jù)不全和樣本期間退市的公司。

對(duì)于上市公司是否屬于集團(tuán)控制型,本文采取了如下標(biāo)準(zhǔn):如果第一大股東為各級(jí)國(guó)資委、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、財(cái)政局或者其他政府機(jī)構(gòu),或者其他自身只從事投資控股業(yè)務(wù)但不從事任何實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司或個(gè)人,則認(rèn)為該上市公司屬于非集團(tuán)控制型;如果第一大股東為集團(tuán)公司或者實(shí)際上充當(dāng)集團(tuán)公司職能的公司,則認(rèn)為該上市公司屬于企業(yè)集團(tuán)控制型。

按照上述標(biāo)準(zhǔn),本文最終選取了8176個(gè)樣本觀測(cè)值,其中有1546個(gè)樣本屬于中央企業(yè)控制類型,4398個(gè)樣本屬于地方國(guó)企控制類型,2232個(gè)樣本屬于民營(yíng)企業(yè)控制類型。

本文有關(guān)上市公司是否隸屬于企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)數(shù)據(jù)主要通過(guò)年報(bào)手工整理而來(lái),最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)類型等數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù),部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)上市公司年報(bào)手工收集予以補(bǔ)充。

2.模型設(shè)計(jì)與變量定義

(1)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的變量定義

集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作具有多種渠道,但在眾多途徑中,大股東與上市公司之間的資金往來(lái)關(guān)系最能直接體現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的掏空或支持效應(yīng)[5],從而影響公司的投資行為。因此,本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的計(jì)量主要是基于對(duì)內(nèi)部資金往來(lái)關(guān)系的考察。

對(duì)于內(nèi)部資金往來(lái)關(guān)系,通過(guò)查找上市公司年報(bào)中 “關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露”部分,以獲取上市公司與其大股東之間的資金往來(lái)情況。其中,應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款反映大股東占用上市公司資金的相關(guān)情況,應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款反映上市公司占用大股東資金的情況。如果總應(yīng)收減去總應(yīng)付的凈額大于零,表明通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)大股東存在掏空的現(xiàn)象,反之則存在支持現(xiàn)象。因此,我們用該凈額除以年初總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作情況,并用ICM表示。從內(nèi)部資本市場(chǎng)的凈效應(yīng)來(lái)看,有5423個(gè)樣本表現(xiàn)為掏空效應(yīng),2753個(gè)樣本表現(xiàn)為支持效應(yīng)。

(2)內(nèi)部資本市場(chǎng)與投資規(guī)模的回歸模型

本文主要考察內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司投資行為的影響,我們首先建立以內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作ICM為自變量,投資支出為因變量的回歸方程,以考察內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)投資規(guī)模的影響,其中投資支出用INVt表示。

為了盡量控制其他因素對(duì)投資支出的影響,我們?cè)谕顿Y模型中引入了其他自變量。對(duì)于投資行為的解釋變量,McDonald et al(1975)[6]指出可以分為四類,即生產(chǎn)加速變量、利潤(rùn)變量、流動(dòng)性變量以及風(fēng)險(xiǎn)變量。在本模型中,我們分別用銷售增長(zhǎng)率、滯后期利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和滯后期資產(chǎn)負(fù)債率表示這四類變量。此外,我們還納入了投資機(jī)會(huì)以及企業(yè)規(guī)模以反映企業(yè)的投資需求,并控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

(3)內(nèi)部資本市場(chǎng)與投資效率的回歸模型

通常情況下,企業(yè)投資效率的高低可以由企業(yè)過(guò)度投資或投資不足的程度予以刻畫(huà)。因此,本文希望通過(guò)分析內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)過(guò)度投資或投資不足的影響以闡釋內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)投資效率的關(guān)系。對(duì)于過(guò)度投資或投資不足,Richardson[7]認(rèn)為最好的一個(gè)方法就是通過(guò)一個(gè)模型估計(jì)公司的正常投資水平,然后用模型的回歸殘差作為投資過(guò)度或投資不足的代理變量。借鑒這一做法,本文用如下模型估計(jì)了企業(yè)正常的資本投資水平:

該模型與模型 (1)類似。用所有樣本公司的數(shù)據(jù)對(duì)模型 (2)進(jìn)行回歸,并估計(jì)出各個(gè)公司t年的預(yù)期投資額,而回歸殘差則表示公司的非正常投資額。當(dāng)殘差＞0時(shí),表示公司存在過(guò)度投資的現(xiàn)象,本文用OverINV表示殘差值即過(guò)度投資的程度;當(dāng)殘差＜0時(shí),表示公司存在投資不足的現(xiàn)象,本文用UnderINV表示殘差的絕對(duì)值即投資不足的程度。

在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步用以下模型考察內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)投資過(guò)度或投資不足的影響:

∑Controls是控制投資過(guò)度和投資不足的變量。對(duì)此,唐雪松等[8]認(rèn)為,第一大股東持股比例(Fshr)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一 (Duposi)、高管薪酬 (Salary)等反映公司治理效率的指標(biāo)會(huì)影響過(guò)度投資或投資不足的水平,辛清泉等[9]也認(rèn)為,自由現(xiàn)金流量 (FCF)、管理費(fèi)用率 (Adm)也能作為代理成本的近似替代影響企業(yè)的過(guò)度投資或投資不足。我們?cè)谘芯恐幸肓诉@些變量作為控制變量。同樣地,我們?cè)谀Ｐ椭幸布尤肓诵袠I(yè)和年度虛擬變量。

表1 變量定義與計(jì)量一覽表

三、實(shí)證研究結(jié)果

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)與投資規(guī)模

表2描述了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)投資規(guī)模的影響。其中,模型1和模型3分別表示在整體上,內(nèi)部資本市場(chǎng)的掏空或支持行為與上市公司投資規(guī)模的關(guān)系。結(jié)果表明,內(nèi)部資本市場(chǎng)掏空行為與投資規(guī)模負(fù)相關(guān),而支持行為與投資正相關(guān),兩者在1%的水平上顯著。

在上述基礎(chǔ)上,我們將樣本進(jìn)一步劃分為中央、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)三種控制類型,并分別由SOECG、SOELG和PRI等三個(gè)啞變量表示,這些變量當(dāng)公司分別由中央、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)控制時(shí)取值為1,而當(dāng)由其他股東控制時(shí)取值為0(下同)。與此同時(shí),我們將上述啞元變量與內(nèi)部資本市場(chǎng)變量相乘,構(gòu)成三個(gè)交互變量,以此替代回歸方程 (1)中ICM變量,以此檢驗(yàn)不同控股類型下內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司投資行為的影響。在此基礎(chǔ)上,繼續(xù)將樣本按ICM＞0(掏空型)和ICM＜0(支持型)兩種情形進(jìn)行重新回歸,從而檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響,結(jié)果見(jiàn)表2。表中結(jié)果顯示,不管是中央、地方還是民營(yíng)企業(yè)控制,內(nèi)部資本市場(chǎng)的掏空行為(ICM＞0情形)均會(huì)顯著的制約上市公司投資規(guī)模,而支持行為 (ICM＜0情形)下內(nèi)部資本市場(chǎng)變量的回歸系數(shù)只在中央和地方上市公司中才是顯著為正,即ICM*SOECG和ICM*SOELG顯著為正,從而表明在這兩類公司中內(nèi)部資本市場(chǎng)的支持行為會(huì)推動(dòng)上市公司的投資規(guī)模。相反,民營(yíng)大股東的支持行為卻并沒(méi)有對(duì)投資產(chǎn)生顯著影響。

表2 內(nèi)部資本市場(chǎng)影響投資規(guī)模的回歸結(jié)果

2.內(nèi)部資本市場(chǎng)與投資效率

為了驗(yàn)證內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)投資效率,即過(guò)度投資或投資不足的影響,我們按照前文的思路根據(jù)式 (2)估算回歸殘差。結(jié)果發(fā)現(xiàn),全部樣本中有2791個(gè)樣本發(fā)生過(guò)度投資 (殘差大于0),其中掏空情形下有1778個(gè)樣本,支持情形下有1013個(gè)樣本;有5385個(gè)樣本發(fā)生投資不足,其中掏空情形下有3645個(gè)樣本,支持情形下有1740個(gè)樣本。

表3報(bào)告了內(nèi)部資本市場(chǎng)的掏空行為對(duì)投資效率的影響。模型1的結(jié)果顯示,掏空行為在整體上制約了上市公司的過(guò)度投資,而模型2的結(jié)果則認(rèn)為這種制約效應(yīng)僅在民營(yíng)上市公司當(dāng)中得到體現(xiàn),而對(duì)于ICM*SOECG和ICM*SOELG兩個(gè)變量,其回歸系數(shù)均為負(fù)但并不顯著,該結(jié)果意味著國(guó)有大股東的掏空行為對(duì)上市公司的過(guò)度投資并沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。模型3和模型4的回歸結(jié)果表明,總體上內(nèi)部資本市場(chǎng)的掏空行為不會(huì)對(duì)投資不足產(chǎn)生顯著影響,但對(duì)于民營(yíng)上市公司而言,其投資不足程度會(huì)變得更加嚴(yán)重,對(duì)中央和地方國(guó)企控制類型的上市公司則沒(méi)有顯著影響。這些結(jié)果表明,只有民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的掏空行為能夠影響上市公司的非效率投資狀況,即掏空行為一方面會(huì)弱化過(guò)度投資,另一方面會(huì)加劇投資不足,對(duì)于國(guó)有上市公司中這種效應(yīng)則并不存在。

表4報(bào)告了內(nèi)部資本市場(chǎng)的支持行為對(duì)投資效率的影響。從模型1和模型3可以看出,模型1中變量ICM的系數(shù)顯著為正,模型3中變量ICM的系數(shù)顯著為負(fù),表明整體而言內(nèi)部資本市場(chǎng)的支持行為一方面會(huì)顯著地加劇上市公司的過(guò)度投資,另一方面也能夠緩解其投資不足的狀況。考慮到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性問(wèn)題,模型2和模型4的結(jié)果表明這些效應(yīng)會(huì)有所差異。模型2的結(jié)果表明,內(nèi)部資本市場(chǎng)支持行為對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)效應(yīng)只在國(guó)有上市公司中出現(xiàn),并且地方國(guó)企上市公司的系數(shù)要大于中央國(guó)企上市公司,也就是說(shuō)地方國(guó)企上市公司這種促進(jìn)效應(yīng)表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。模型4的結(jié)果顯示,內(nèi)部資本市場(chǎng)的支持行為雖然在各種產(chǎn)權(quán)特征的公司下都具有負(fù)向作用,但是只有ICM*SOELG的系數(shù)在5%的水平下顯著。所以,內(nèi)部資本市場(chǎng)支持行為只能緩解地方國(guó)企上市公司的投資不足狀況,但對(duì)于中央和民營(yíng)上市公司并沒(méi)有顯著的影響。

表3 內(nèi)部資本市場(chǎng)影響投資效率的回歸結(jié)果:ICM＞0(掏空)的樣本

表4 內(nèi)部資本市場(chǎng)影響投資效率的回歸結(jié)果:ICM＜0(支持)的樣本

四、研究結(jié)論

在我國(guó)特殊的制度環(huán)境和改革背景下,利用A股上市公司為樣本,本文以資金往來(lái)關(guān)系作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的代理變量,考察大股東的掏空或支持行為對(duì)上市公司投資決策的影響,并進(jìn)一步討論產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征下,這種影響關(guān)系的變化情況。本文的實(shí)證研究表明,內(nèi)部資本市場(chǎng)總體上與上市公司的投資行為存在顯著的關(guān)聯(lián)性。進(jìn)一步的分析表明,國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作表現(xiàn)出一定的兩面性:一方面,內(nèi)部資本市場(chǎng)的支持行為會(huì)加劇上市公司過(guò)度投資;另一方面,地方國(guó)企的支持行為會(huì)對(duì)上市公司投資不足問(wèn)題產(chǎn)生緩解作用,從而表明內(nèi)部資本市場(chǎng)有可能會(huì)起到放松融資約束的功能。與之不同,民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)一方面會(huì)弱化過(guò)度投資問(wèn)題,另一方面也會(huì)導(dǎo)致投資不足變得更加嚴(yán)重。

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