對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 吳昊

從美國次債危機引發(fā)的思考

對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 吳昊

本文通過追溯近幾十年來世界經(jīng)濟的發(fā)展，分析了金融危機的根源，并就金融危機展開進一步思考，提出了防范金融危機的一些措施。

金融危機 次貸 根源 防范措施

2008年底，由美國次債危機引發(fā)了美國國內(nèi)的金融業(yè)危機乃至全球性的經(jīng)濟危機風(fēng)暴，使世界各國經(jīng)濟經(jīng)歷了前所未有的巨大損失和沖擊?；仡櫞舜蚊绹蝹C(subprime crisis)，也許人們首先想到的是美國房地產(chǎn)市場從美聯(lián)儲升息開始衰落，隨之導(dǎo)致金融機構(gòu)紛紛陷入危機，而其根源在于美國華爾街的金融天才們設(shè)計出的令人眼花繚亂的衍生品工具，利用金融杠桿的倍增效應(yīng)，追逐高風(fēng)險、高回報。但是，本人認(rèn)為這只是舍本逐末的說法。

1 追溯和分析引發(fā)金融危機的根源

如果往更深處挖掘，應(yīng)追溯到20世紀(jì)80年代到90年代中期。在這15年時間里世界經(jīng)濟發(fā)生了三件大事：一是金融工程(Financial engineering)的建立。金融創(chuàng)新是虛擬的，但是對實體經(jīng)濟有放大的作用。截至金融危機之前，全世界GDP約60萬億美元，而全世界金融衍生品的市值約1000萬億美元，也就是說金融業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動可以運用其杠桿(leverage)作用使金融市場更加高效地運轉(zhuǎn)(回購、期權(quán)、期貨、互換等等)，例如需要100元錢去做的事，如果用金融工具只需交10元保證金就可以去做，這樣一來放大了10倍的杠桿；二是信息技術(shù)革命(Information Technology Revolution)使金融業(yè)效率飛速提高。整個20世紀(jì)90年代被稱為信息技術(shù)的年代，那段時間里納斯達克指數(shù)(NASDAQ，National Association of Securities Dealers Automated Quotations)一度瘋長；三是以中國為代表的新興國家(例如“金磚四國”即：中國、俄羅斯、印度、巴西)加入世界體系。自1978年始至1992年，尤其是從鄧小平南巡講話開始，中國融入世界經(jīng)濟體系，為世界各國提供了物美價廉的商品，使整個世界市場的物價不會飚高，也就是通脹率非常之低。

金融創(chuàng)新、信息技術(shù)革命，提高了全球市場經(jīng)濟的效率，各國經(jīng)濟不斷上漲。此時，美國經(jīng)濟表現(xiàn)為低通脹、高增長。格林斯潘為美聯(lián)儲主席時期，控制美國金融市場只采用變動利率(Interest rate)一條，而其關(guān)注的唯一指標(biāo)是通脹率，外部效應(yīng)(以中國為代表的新興市場提供廉價的商品和原料)使美國通脹十分低，而不是美國經(jīng)濟不熱。但是，格林斯潘看通脹來定利率，認(rèn)為經(jīng)濟沒過熱，一直降息，催生了市場泡沫(成本低，企業(yè)更愿意貸款來投入生產(chǎn))，整個社會流動性泛濫(過多的貨幣追逐過少的商品)，導(dǎo)致資產(chǎn)漲價。有錢人不會把資金留在手里而必定要投資，而資金主要有三個投向：一是實業(yè)；二是股市；三是樓市。其中實業(yè)投資周期很長，相比之下股市盈利最快。因此，經(jīng)濟泡沫使得美國股市飛漲，一直持續(xù)到20世紀(jì)末。

1998年在股票市場出現(xiàn)了一個先兆，由美國長期資本管理公司(Long-Term Capital Management，簡稱LTCM)拉開序幕。這家公司的創(chuàng)辦人之一是被譽為“衍生工具之父”的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主默頓和斯克爾斯，其理論是“市場可以通過高效而自我修復(fù)”，也就是說金融市場可以通過高效的金融工具進行自凈，不需要政府干預(yù)。但是，該公司在作盧布外匯交易過程中，由于國際石油價格下滑，俄羅斯國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)不斷惡化，1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債券，導(dǎo)致盧布貶值，LTCM公司出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，行將倒閉。此時，美國政府認(rèn)為LTCM公司規(guī)模太大，一旦倒閉會給一大批企業(yè)帶來負(fù)面影響，風(fēng)險太大，因此施以援手幫助它渡過了難關(guān)，由此埋下了一個隱患，也就是給市場傳遞了一個信號—— “大而不倒”(Too big to fail)，市場認(rèn)為美國政府不會坐視大企業(yè)倒閉，開始對金融產(chǎn)品進行肆無忌憚的創(chuàng)新，因為他們相信會有一個最后的擔(dān)保人—— 美國政府，以至于后來“高盛集團”(Goldman Sachs)、“雷曼兄弟” (Lehman Brothers)、“摩根斯坦利”(Morgan Stanley)等大公司出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)時仍“有恃無恐”，市場也認(rèn)為美國政府不會任其倒閉。緊接著，1999年美國股市因為泡沫太大終于破裂，納斯達克股指急挫下滑。原因是在此之前對于“信息技術(shù)”的炒作而使“納指”一路飆升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其實際價值，市場上終歸會有人醒悟過來而將其拋售，而此人的影響力足夠大的話就會有越來越多的人隨之將其拋售。股價虛高再加上“羊群效應(yīng)”，促成股市泡沫迅速破裂。

此時次債危機的序幕逐漸拉開，由于美國政府一直處于“雙赤字”的狀態(tài)，在“借錢過活”，如果其泡沫破裂，經(jīng)濟就會停滯。因此，美國政府必定會將破掉的泡沫的流動性轉(zhuǎn)移到另外一個市場。實體經(jīng)濟終歸是有限的，無法給銀行提供足夠的平臺去賺更多的錢，需要一些新的增長點，而在美國房地產(chǎn)市場就是最大的一個增長點。美國政府實施了一系列政策措施刺激房地產(chǎn)市場，例如對那些信用不良的人或收入明顯無法支付貸款的人也發(fā)放貸款讓其買房，讓他們在前幾年不用支付首付和貸款本息等等。畢竟這些貸款是不良貸款，國際權(quán)威性的信用評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor’s)和慕迪(Moody’s)將這些貸款評為垃圾，房利美、房地美和各貸款銀行很清楚其中蘊含巨大風(fēng)險。如果在金融創(chuàng)新之前，這些貸款風(fēng)險只能由他們自己承擔(dān)，而現(xiàn)在這些銀行可以通過金融工具將這些負(fù)債再賣出或再保險，從而轉(zhuǎn)移和降低風(fēng)險，正如華爾街流行的一句話“以前在底特律只能賣好商品，而我們可以賣壞商品”。很多投行也看到了其中的商機，購買了大量次貸。為什么投行會購買這些具有很大風(fēng)險的次級貸款呢？因為，他們可以通過金融工具的轉(zhuǎn)換將“bads”變?yōu)椤癵oods”。對于本身資質(zhì)不好的東西，商業(yè)銀行采取簡單的方法處理，也就是低價出售，而投行的人更加具商業(yè)頭腦，他們采用先將其“改頭換面”之后再出售的方法。在這樣的金融背景之下，次級債券應(yīng)運而生。投行運用“資產(chǎn)證券化(ABS)”的方法將買來的次級貸款先“打包”成一個“黑箱”，沒人知道其中具體裝了些什么東西，然后再“切片”也就是根據(jù)不同的還款級別、期限和利率水平重新分類，使其更加“面目全非”。經(jīng)過一番“打包切片”的加工后，次貸變成了次債，“標(biāo)普”、“慕迪”等評級公司竟然認(rèn)不出了這些之前被他們評為垃圾的債券，全評為優(yōu)質(zhì)債券，甚至如美國國債一樣低風(fēng)險，而且還有高回報。更有甚者，商業(yè)銀行也認(rèn)不出了自己嫁出去的“丑女”，反而瘋狂去買?；鸸疽蚕癜l(fā)現(xiàn)寶貝一樣趨之若鶩。就這樣，垃圾在投資銀行利用金融工具的改造衍生下化“腐朽”為“神奇”，風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了商業(yè)銀行和基金公司，另外投資銀行自己也留了一些，形成整個金融體系幾乎全部持有這樣的次級債券。如果房價保持上行趨勢，這是一個多贏得游戲。以前沒能力購房的人居者有其屋，商業(yè)銀行獲得貸款利息，投行更是賺得盆滿缽滿，個人分紅也水漲船高，華爾街從業(yè)人員平均每人獎金約30萬美元，是美國人平均工資的7倍。

這種情況一直持續(xù)到2004年，美國的通脹終于開始顯現(xiàn)，美聯(lián)儲開始采取了加息手段。因為，美聯(lián)儲不會朝令夕改，一旦開始升息則會進入一個周期，隨之買房的人還不起利息了。從加息到房地產(chǎn)市場經(jīng)濟下滑的周期一般是2至3年，2007年次貸危機出現(xiàn)。但此時“兩房”和商行損失還不大，最初受到很大影響的是基金公司，例如美國第五大投行“貝爾斯登公司”(Bear Stearns Cos.)旗下的兩個基金公司就因為購買了大量的次級債券而破產(chǎn)，緊接著“貝爾斯登公司”宣告破產(chǎn)。此時美國實體經(jīng)濟仍然保持向好趨勢，但金融市場的“多米諾骨牌”開始倒了，花旗銀行股價一落千丈，一家家基金公司和商業(yè)銀行瀕臨破產(chǎn)，即便是沒有購買次級債券的公司也因為“連?！敝贫仁艿讲?。所謂“連?！敝贫纫彩墙鹑诠ぞ叩囊环N，也就是保險公司保證某幾個大的金融機構(gòu)不會倒閉，很多大的金融機構(gòu)相互持股、相互持保，如此一來所有金融機構(gòu)連為一體，“多米諾骨牌”效應(yīng)產(chǎn)生。

金融市場的負(fù)面影響導(dǎo)致人們的恐慌，實體經(jīng)濟也開始減少投資，寅存牟糧，逐漸開始衰落。起初實體經(jīng)濟下滑緩慢，但是到了2008年9月15日，美國第四大投行“雷曼兄弟”宣告破產(chǎn)，結(jié)束了其158年的歷史，實體經(jīng)濟自此開始全面迅速下滑。緊接著9月16日美國第三大投行“美林公司”(Merrill Lynch)被美國銀行以400億美元收購；9月17日，全球最大的保險公司“美國國際集團” (American International Group，AIG)被美聯(lián)儲收購了80%的股份；9月21日，美國第一大投行“高盛”和第二大投行“摩根斯坦利”變?yōu)樯虡I(yè)銀行控股公司，華爾街時代自此結(jié)束。眼看著一家家百年老店慘淡經(jīng)營，公眾終于認(rèn)識到“大而不倒”是錯誤的概念，高喊第二次經(jīng)濟大蕭條即將到來。面對全世界一片恐慌的情況，美國政府終于開始出手救市，此時正值美國政府換屆，在內(nèi)閣的臺子還沒有搭好之前，美聯(lián)儲首先開始降息，之后財政部開始實施刺激經(jīng)濟預(yù)案，世界各國政府也紛紛開始救市，2009年下半年經(jīng)濟開始復(fù)蘇，股市迅速回暖。2009年7月20日，美國銀行控股公司(CIT Group)宣布自救成功，自此之后美國救市告一段落，全球經(jīng)濟開始復(fù)蘇。

2 防范金融危機的幾點思考

此次全球性的金融危機是值得人們反思的，今后世界經(jīng)濟如何發(fā)展？現(xiàn)在有些人對于“金融創(chuàng)新”的態(tài)度是畏之如虎，甚至將“金融危機”的責(zé)任全部歸罪于“金融創(chuàng)新”，這正如《孟子見梁惠王》中所說“殺人者兵也，非我也”，其實這是舍本逐末。金融創(chuàng)新本身是好東西，只要運用得當(dāng)是可以促進經(jīng)濟發(fā)展的，錯在沒有在合適的時間合理的去運用，錯在人而不在“兵”。歸根結(jié)底，金融危機的根源在于人性的貪婪與面對危機時的恐慌，針對這兩點，我認(rèn)為可以通過以下幾項措施來防范金融危機，同時推動經(jīng)濟繼續(xù)有效的發(fā)展。

2.1 完善金融創(chuàng)新產(chǎn)品的法律責(zé)任制度

此次金融危機使世界經(jīng)濟受到如此重創(chuàng)，但基金經(jīng)理們卻早就荷包鼓鼓，這種賺錢裝進自己腰包，賠錢就拍屁股走人的情況，在華爾街司空見慣。這種高管不承擔(dān)連帶責(zé)任的制度鼓勵了金融機構(gòu)管理層的冒險行為，給整個社會帶來巨大風(fēng)險，因此，監(jiān)管者除了要完備法律體系外，還要具體落實法律責(zé)任承擔(dān)者，例如引入連帶責(zé)任制度，明確各環(huán)節(jié)執(zhí)行部門和操作人員應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，在產(chǎn)品出現(xiàn)問題時直接問責(zé)，以此來警示金融工作者理性的操作，督促金融機構(gòu)謹(jǐn)慎的推出金融創(chuàng)新產(chǎn)品。

2.2 加強金融創(chuàng)新產(chǎn)品的準(zhǔn)入監(jiān)管

市場準(zhǔn)入監(jiān)管是防范金融創(chuàng)新風(fēng)險的第一道防線。如果金融市場中具備專業(yè)的監(jiān)管機構(gòu)，類似于食品和藥品安全委員會，對于即將上市的金融創(chuàng)新工具和各種交易機構(gòu)的各個環(huán)節(jié)進行嚴(yán)格審查、信用評級，把握好交易風(fēng)險和交易總規(guī)模，就可以控制金融創(chuàng)新風(fēng)險以確保金融市場的健康發(fā)展和消費者的安全。

2.3 建立高效的金融創(chuàng)新風(fēng)險預(yù)警體系

當(dāng)次貸危機發(fā)生時，全世界的實體經(jīng)濟原本并未受到巨大影響，但正是由于人們對于突如其來的打擊措手不及而產(chǎn)生恐慌，紛紛持幣觀望，終于導(dǎo)致危機預(yù)期自我實現(xiàn)，實體經(jīng)濟由盛轉(zhuǎn)衰。借鑒此次教訓(xùn)，國家之間、區(qū)域之間、地方之間和政府主管部門之間應(yīng)共同構(gòu)成一個全方位的預(yù)警體系，并加強其相互之間的溝通和協(xié)調(diào)，使公眾在危機到來之前做好應(yīng)對準(zhǔn)備，不至于束手無策，從而避免或最大限度的降低損失。

總而言之，構(gòu)建金融風(fēng)險防范體系的目的并非固步自封，而是在保證金融機構(gòu)經(jīng)營安全和整個金融體系穩(wěn)定的前提下，合理地推進金融發(fā)展。如果我們能夠吸取教訓(xùn)，通過以上幾點措施有效的控制好金融領(lǐng)域內(nèi)的貪婪和恐懼，才可能避免重蹈覆轍。

[1] 岳彩申,張曉東.金融創(chuàng)新產(chǎn)品法律責(zé)任制度的完善—— 后金融危機時代的反思[R].http：//www.studa.net/jingjifa/110101/14443916.html 2011-01-01.

[2] 中國社會科學(xué)院財政與貿(mào)易經(jīng)濟研究所北京華融綜合投資公司.金融危機與我國信用環(huán)境的構(gòu)建[J].http：//www.dooland.com/magazine/article_44807.html 2010-04.

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