李小娟

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆 烏魯木齊 830012）

始于2007年的美國(guó)次貸危機(jī)到2008年演化為金融危機(jī)，而隨著金融危機(jī)的蔓延和深化，境外各大證券市場(chǎng)股指大幅走低，歐美企業(yè)陷入嚴(yán)重的財(cái)政困難，投資者信心受挫，全球性的經(jīng)濟(jì)衰退開(kāi)始顯現(xiàn)。在此經(jīng)濟(jì)背景下，境外的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)顯著降溫。據(jù)全球最大的金融信息服務(wù)提供商湯森路透發(fā)布的《全球并購(gòu)市場(chǎng)2008年第四季度回顧報(bào)告》顯示，全球并購(gòu)交易額結(jié)束了5年來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)，在2008年同比下降了29.6%。特別是2008年第四季度，全球宣布的并購(gòu)額比第三季度環(huán)比下降34.6%，與2007年同期相比更是降低37.1%。而與全球并購(gòu)市場(chǎng)的低迷形成巨大反差的是，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)仍表現(xiàn)強(qiáng)勁。那么金融危機(jī)背景下，中國(guó)企業(yè)究竟該如何抓住機(jī)會(huì)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前必須認(rèn)真研究的問(wèn)題。美的收購(gòu)小天鵝業(yè)務(wù)成為中國(guó)企業(yè)在金融危機(jī)期間成功并購(gòu)的一個(gè)范本。研究表明，收購(gòu)對(duì)收購(gòu)者來(lái)說(shuō)蘊(yùn)藏風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱導(dǎo)致估價(jià)失實(shí)，并購(gòu)后整合變數(shù)更多。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究方法綜述 眾所周知，并購(gòu)交易往往會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格和財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不同程度的波動(dòng)和變化，因此并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果一般會(huì)借助兩個(gè)方法進(jìn)行實(shí)證研究：一是通過(guò)公司并購(gòu)事件發(fā)生前后股票價(jià)格異常波動(dòng)的方向來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效變化（稱為事件研究法或非正常收益法），一般選擇并購(gòu)公告發(fā)布前后的時(shí)間窗口期，計(jì)算累計(jì)超額收益率考察并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果。國(guó)外公開(kāi)發(fā)表的大量豐富的事件研究法成果，結(jié)論大多支持被并購(gòu)方能獲得顯著的超額正收益率，而收購(gòu)方則相反（Brunner，2002；Jensen&Ruback，1983）；二是財(cái)務(wù)指標(biāo)法。財(cái)務(wù)指標(biāo)法主要通過(guò)對(duì)比并購(gòu)交易前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化來(lái)分析并購(gòu)交易的影響（Parrino&Harris），該方法主要采用單一財(cái)務(wù)（會(huì)計(jì)）指標(biāo)（Lang et al.，1989），或者建立財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系來(lái)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效（馮根福、吳江林，2001），從而進(jìn)一步分析比較并購(gòu)前后的績(jī)效變化情況。

（二）并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)綜述 一般情況下，公司通過(guò)并購(gòu)可以提高管理效率，從而可以提高公司的資產(chǎn)回報(bào)率（Healy，Palepuand Ruback，1992）。Dodde和Ruback（1977）通過(guò)分析和研究了1973年至1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)：不論要約收購(gòu)成功與否，在收購(gòu)事件前13個(gè)月的時(shí)間里，收購(gòu)方股東能夠獲得相當(dāng)顯著的正超常收益率，目標(biāo)公司在事件發(fā)生日也能獲得相當(dāng)大的超常收益率。然而，Agrawal等（1992）及Magenheim和Mueller（1988）等人的研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下降。Langtieg（1978）的研究結(jié)果表明了公司并購(gòu)后的業(yè)績(jī)沒(méi)有得到顯著的提升，盡管被并購(gòu)企業(yè)股東獲得了顯著為正的超額收益，但無(wú)論是從收購(gòu)日前后3至5日的短窗口還是從收購(gòu)前后3至5年的長(zhǎng)窗口來(lái)看，收購(gòu)企業(yè)的股東財(cái)富都受到了顯著的損失（Jensen&Ruback，1983；Andradeetal.，2001；Jarrell etal.，1988）。Gregg等（1989）通過(guò)分析1960年至1985 年之間發(fā)生的663 例成功并購(gòu)案例后發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司平均超額回報(bào)率超過(guò)20%;并購(gòu)方僅有1.14%，但20世紀(jì)80年代發(fā)生的收購(gòu)方樣本的超額收益甚至出現(xiàn)了負(fù)數(shù)（-1.1%）。由此看出，并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果并沒(méi)有一致的結(jié)論，協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)受到了巨大的挑戰(zhàn)。因此，解釋收購(gòu)方并購(gòu)后業(yè)績(jī)滑坡的新理論也應(yīng)運(yùn)而生，其中包括Roll（1986）的自大假說(shuō)，Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)以及Shleifer和Vishny（2003）的套利假說(shuō)。指出任何具有解釋力的并購(gòu)理論都必須考慮企業(yè)所處的環(huán)境制度的影響。誠(chéng)然如此，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了大量的并購(gòu)重組案例，為研究提供了豐富的樣本。其中，洪錫熙和沈藝峰（2001）分析了3個(gè)公司多次收購(gòu)?fù)簧鲜泄镜陌咐蟀l(fā)現(xiàn)并購(gòu)不能給目標(biāo)公司帶來(lái)顯著的超額收益。李善民和陳玉罡（2002）對(duì)1999年至2000年間我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的349起并購(gòu)事件進(jìn)行了跟蹤研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購(gòu)僅僅給收購(gòu)方帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響并不顯著。基于西方成熟并購(gòu)理論的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者從短窗口事件反應(yīng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)兩個(gè)角度來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，也卻沒(méi)有得出一致的結(jié)論，尤其是短窗口檢驗(yàn)（李善民、陳玉罡，2002；陳信元、張?zhí)镉啵?999；高見(jiàn)、陳歆瑋，2000），但通過(guò)以財(cái)務(wù)績(jī)效為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的研究卻得到了基本一致的結(jié)論，即在并購(gòu)后公司長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)為先升后降或先平后降的明顯特征（馮福根、吳林江，2001）。

二、美的并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果分析

圖1 美的股價(jià)變動(dòng)示意圖

圖2 美的月個(gè)股回報(bào)率與A股指數(shù)回報(bào)率變動(dòng)示意圖

表1 美的個(gè)股回報(bào)率對(duì)A股指數(shù)回報(bào)率回歸結(jié)果

表2 美的超額回報(bào)率匯總表

表3 小天鵝個(gè)股回報(bào)率對(duì)A股指數(shù)回報(bào)率回歸

表4 小天鵝超額回報(bào)率匯表

（一）美的并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果：來(lái)自于資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 近年來(lái)并購(gòu)事件特別多：從“美蘇爭(zhēng)霸”的“驚天大逆轉(zhuǎn)”到國(guó)航狙擊東航引進(jìn)新加坡航空的暗戰(zhàn)，從聯(lián)想、宏基爭(zhēng)奪gateway的亞洲第一之爭(zhēng)到引起全國(guó)大辯論的“達(dá)娃之爭(zhēng)”，但是成功的案例并不多。美的和小天鵝之間的并購(gòu)交易能否逃出整合失敗的宿命，目前定論尚為時(shí)過(guò)早，但面對(duì)資金、管理及市場(chǎng)等錯(cuò)綜復(fù)雜的棘手問(wèn)題，對(duì)于急于占據(jù)市場(chǎng)份額的美的而言，一切才剛開(kāi)始。下面，我們不妨先看看基于資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析美的并購(gòu)前后的變化。（1）美的“跑輸”大市：來(lái)自于資本市場(chǎng)描述性的驗(yàn)證。首先，有必要整體回顧一下美的股票價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)，（圖1）中清晰的描述了美的在（7／2007，6／2008）期間股票價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。從（圖1）中科明顯看出，2008年2月因小天鵝收購(gòu)事項(xiàng)磋商，停牌至2月22日（停牌前報(bào)收于46.69元），2月28日復(fù)牌開(kāi)始股價(jià)一路下跌，最低曾達(dá)27.5元，跌幅高達(dá)40%，甚至“跑贏”了同期疲弱的上證指數(shù)的跌幅。盡管期間美的電器公布了2007年利潤(rùn)增長(zhǎng)124.7%的年報(bào)，提出了每10股送5股派現(xiàn)金4元的高分配預(yù)案，并且在2月28日公告成功以16.8億元的價(jià)格將小天鵝攬入懷中，但是諸多的利好似乎都無(wú)法掩飾美的電器復(fù)牌后被一度打至跌停的窘境。直至3月19日，美的電器的第一、第四大股東美的集團(tuán)和開(kāi)聯(lián)實(shí)業(yè)宣布自動(dòng)延遲即將到期的“大小非”解禁，大股東出面護(hù)盤方才止住了美的電器的頹勢(shì)?？磥?lái)，投資者確實(shí)看空這起并購(gòu)交易。再次，（圖2）清楚地顯示了（7／2007，6／2008）期間美的月個(gè)股回報(bào)率與A股指數(shù)回報(bào)率變動(dòng)趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)2008年2月末開(kāi)始，美的個(gè)股回報(bào)率低于A股指數(shù)回報(bào)率。在宣布并購(gòu)交易后，顯而易見(jiàn)，美的暫時(shí)跑輸“大市”行情。（2）美的逃離了贏家詛咒嗎?來(lái)自資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步研究。在成長(zhǎng)壯大過(guò)程中，美的始終沒(méi)有放棄努力尋找能將產(chǎn)品、客戶和渠道完美結(jié)合的商業(yè)模式，并購(gòu)小天鵝意味著美的一步優(yōu)化和完善美的白色家電產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局，推動(dòng)美的白色家電戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而拓展盈利想象空間。并購(gòu)故事能否說(shuō)服并讓投資者相信盈利的預(yù)期?對(duì)美的而言，挑戰(zhàn)大于機(jī)遇。在研究之前，一般都假設(shè)市場(chǎng)能夠反應(yīng)信息，股票價(jià)格可以反映所有公開(kāi)的信息，股價(jià)變化涵蓋了公司大部分信息。基于信息效率的市場(chǎng)理論，可以通過(guò)分析并購(gòu)期間的超額回報(bào)率來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。有研究結(jié)果表明，并購(gòu)消息通常會(huì)在事前泄露給投資者，因此，如果事件窗口過(guò)小，就會(huì)錯(cuò)過(guò)并購(gòu)事件早期的市場(chǎng)反應(yīng)，窗口過(guò)大則會(huì)魚目混珠，無(wú)法得到與并購(gòu)事件相關(guān)性很強(qiáng)的效應(yīng)。將美的2008年2月28日宣布并購(gòu)定義為事件發(fā)生基準(zhǔn)日，以［-5，+5］作為研究窗口期，由于公告前因重大事件停盤，剔除后的窗口期［2/28/2008，3/5/2008］。計(jì)算美的相對(duì)于A股指數(shù)回歸結(jié)果為Rmt=0.005592+0.959921Rat，見(jiàn)（表1）。據(jù)此，美的在［2/28/2008，3/5/2008］期間超額回報(bào)率均值-3.12%，累計(jì)超額回報(bào)率為-15.61%。再看看小天鵝在市場(chǎng)上的表現(xiàn)。以［3/1/2007，1/11/2008］作為正?；貓?bào)估計(jì)區(qū)間，根據(jù)市場(chǎng)模型計(jì)算出小天鵝相對(duì)于A股指數(shù)的回歸結(jié)果為Rmt=0.004877+0.847102Rat，見(jiàn)（表3）。據(jù)此，基于2月28日的［-10，+10］窗口期計(jì)算小天鵝相對(duì)于A股指數(shù)累計(jì)超額回報(bào)率為-23.05%。（表4）更直觀地顯示了［12/27/2007，3/13/2008］期間小天鵝股價(jià)日回報(bào)率、日超額回報(bào)率情況，顯示了投資者看空這一并購(gòu)交易。

（二）并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究：來(lái)自財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)美的電器成功收購(gòu)小天鵝后，整個(gè)國(guó)內(nèi)白色家電，特別是洗衣機(jī)行業(yè)的市場(chǎng)格局不可避免地面臨洗牌。對(duì)此，主要從四個(gè)維度進(jìn)行考察，即盈利能力、現(xiàn)金產(chǎn)生能力、償債能力（穩(wěn)健性）及營(yíng)運(yùn)能力的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步分析美的并購(gòu)后是否達(dá)到并購(gòu)的預(yù)期目標(biāo)，從分析中知道盈利能力、產(chǎn)生現(xiàn)金能力、穩(wěn)健性和營(yíng)運(yùn)能力四個(gè)維度中大部分指標(biāo)都處于弱化的趨勢(shì)，反映盈利能力的成本費(fèi)用率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率指標(biāo)降幅相對(duì)較明顯，成本控制難以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。從盈利能力角度來(lái)看，由于家電行業(yè)存在季節(jié)性，各季節(jié)的營(yíng)業(yè)額存在較大差額，所以，我們對(duì)每年?duì)I業(yè)額的對(duì)比只有通過(guò)各季節(jié)的比較才具有可比性。2008年第一季度，美的營(yíng)業(yè)額高達(dá)123.34億元，相比2007年第一季度增長(zhǎng)52.7億元，每股收益及每股凈資產(chǎn)2008年第一季度較2007年第一季度分別下降29.35%和42.91%，凈資產(chǎn)收益率上升了22.89%。我們從（表5）中發(fā)現(xiàn)，影響權(quán)益凈利潤(rùn)的3個(gè)因素中唯獨(dú)權(quán)益乘數(shù)上升帶來(lái)了積極影響，另外兩個(gè)指標(biāo)則造成了負(fù)面影響，2008年第一季度銷售凈利率較2007年第一季度下降了39.8%。從環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，可以計(jì)算出07年、08年各季度財(cái)務(wù)毛利率環(huán)增長(zhǎng)率分別為0.000351、-0.0037、0.007717、0.006906、0.03502、-0.00648、-0.00625，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率環(huán)比增長(zhǎng)率分別為0.30394、-0.00561、-0.08641、-0.28841、0.44806、-0.05752、-0.028023大多數(shù)為負(fù)增長(zhǎng)，“芝麻開(kāi)花節(jié)節(jié)高”盈利性增長(zhǎng)預(yù)期成為泡影。從穩(wěn)健性角度來(lái)看，并購(gòu)后08年第二季度的利息保障倍數(shù)較07年第二季度降低了34.15%，速動(dòng)比率也呈下降的趨勢(shì)。發(fā)現(xiàn)盈利性壓力直接弱化了聯(lián)想的償債能力，放大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，利用Z模型檢驗(yàn)美的的財(cái)務(wù)狀況，即：Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5

其中：Z——判別函數(shù)值

X1——（營(yíng)運(yùn)資金÷資產(chǎn)總額）×100

X2——（留存收益÷資產(chǎn)總額）×100

X3——（息稅前利潤(rùn)÷資產(chǎn)總額）×100

X4——（普通股優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)值總額÷負(fù)債帳面價(jià)值總額）×100

X5——銷售收入÷資產(chǎn)總額

該模型將反映企業(yè)長(zhǎng)債能力的指標(biāo)X1和X4，反映企業(yè)獲利能力的指標(biāo)X2和X3以及反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)X5有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)綜合分值來(lái)分析預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性.按照這個(gè)模式一般來(lái)說(shuō)，Z值越低企業(yè)越有可能發(fā)生破產(chǎn)，通過(guò)計(jì)算某企業(yè)連續(xù)若干年的Z值就可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否存在財(cái)務(wù)危機(jī)的征兆.阿爾曼根據(jù)實(shí)證分析提出了判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的幾個(gè)臨界值，即：當(dāng)Z值大于2.9時(shí)，則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性就小;當(dāng)Z值小于1.21時(shí)，則表明企業(yè)潛伏著破產(chǎn)危機(jī);當(dāng)Z值介于1.21和2.9之間時(shí)被稱之為"灰色地帶"，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況極為不穩(wěn)定。（表6）中發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前Z值降幅達(dá)29.47%，并后的情況也是雪上加霜，根據(jù)Altman的結(jié)論可以判斷美的已經(jīng)陷入所謂的“灰色地帶”。

三、結(jié)論

中國(guó)是世界最大的經(jīng)濟(jì)體之一，以購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算占美國(guó)經(jīng)濟(jì)的2/3，并且很可能在今后5年內(nèi)超越德國(guó)和英國(guó)，到2020年將會(huì)超越日本（羅蘭·貝格，2005）。而企業(yè)更應(yīng)擔(dān)當(dāng)在世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上扮演著舉足輕重角色的歷史重任。對(duì)借助并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，急欲國(guó)際化的中國(guó)企業(yè)而言，帶來(lái)“一落葉而知天下秋”的恐懼感。并購(gòu)的確是一把雙刃劍，需要反思和理性分析。從全球來(lái)看，白電早已經(jīng)是一個(gè)勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)了，在發(fā)達(dá)國(guó)家失去了發(fā)展的基礎(chǔ)，都在向中國(guó)轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵是哪家中國(guó)企業(yè)可以抓住這個(gè)機(jī)會(huì)。美的的目標(biāo)，就是要借機(jī)成為全球領(lǐng)先的白電制造企業(yè)。總的來(lái)講，并購(gòu)小天鵝是美的實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局、改寫行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的一次戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)。當(dāng)然，并購(gòu)對(duì)于美的來(lái)說(shuō)也不全是利好消息，收購(gòu)小天鵝還面臨品牌整合的問(wèn)題，如何定位旗下的美的、小天鵝、榮事達(dá)這三個(gè)品牌，對(duì)長(zhǎng)期習(xí)慣于單品牌運(yùn)作的美的來(lái)說(shuō)是一個(gè)新的課題。

表5 美的并購(gòu)前后各季度財(cái)務(wù)指標(biāo)情況匯總表

表6 并購(gòu)前后Z值

［1］李善民、陳玉罡：《上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第11期。

［2］洪錫熙、沈藝峰：《公司收購(gòu)與目標(biāo)公司股東權(quán)益的實(shí)證分析》，《金融研究》2001年第3期。

［3］陳志武：《中國(guó)資本輸出“昂貴”投資》，《新財(cái)富》2005年第12期。

［4］Langertieg，T.C，1978，“An Application of a Three-FactorPerformance Index To Measure Stockholder Gains from Merger”，Journal of Financial Economics，1978.