□劉蘇鑫

（河南省輕工業(yè)職工大學(xué)，鄭州 450002）

企業(yè)的資金有多種來(lái)源渠道，不同的來(lái)源渠道又形成不同的資金成本。而資金成本就是企業(yè)選擇資金來(lái)源，擬定籌資方案的依據(jù)。企業(yè)通過(guò)金融市場(chǎng)，從多種渠道籌集資金，為提高企業(yè)的效益，企業(yè)須千方百計(jì)降低資金的綜合成本，必須根據(jù)目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)充分分析各種資金來(lái)源的個(gè)別資金成本的高低，選擇適當(dāng)?shù)馁Y金來(lái)源，擬定相應(yīng)的籌資方案。

一、資金成本對(duì)企業(yè)籌資決策的影響

在不同的資金籌集過(guò)程中，股息、利息、資金占用費(fèi)等屬于占用費(fèi)，占用費(fèi)用主要包括資金的時(shí)間價(jià)值和投資者要考慮的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬兩部分［1］。具體地說(shuō)，企業(yè)資金成本對(duì)企業(yè)的籌資決策有以下幾個(gè)方面的影響：

（1）資金成本是影響企業(yè)籌資總額的一個(gè)重要因素。資金成本隨著籌資數(shù)額的增加而不斷地變化，當(dāng)企業(yè)籌資數(shù)額增大，邊際資金成本超過(guò)其承受能力時(shí)，企業(yè)便不能再增加籌資數(shù)額了。

（2）資金成本是確定企業(yè)資金來(lái)源、籌資方案的依據(jù)。企業(yè)的資金可以通過(guò)多種渠道籌集，資金成本的高低是籌資方案確定的關(guān)鍵因素。企業(yè)必須充分衡量長(zhǎng)期借款、短期借款率，企業(yè)債券資金成本率，股票資金成本率之間的綜合成本究竟孰低，即是為最佳籌資渠道。企業(yè)還須利用資金成本的贏利能力，反映和對(duì)比資金效益，再與資金成本率對(duì)比，做出選擇。

（3）資金成本是企業(yè)確定最佳資金結(jié)構(gòu)必不可少的因素。最佳資金結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，企業(yè)不同時(shí)期存在不同的最佳資金結(jié)構(gòu)。而不同的資金結(jié)構(gòu)，其資金成本和風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。因而，在某個(gè)特定的時(shí)期，企業(yè)確定最佳資金結(jié)構(gòu)，要充分考慮資金成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)相關(guān)因素，但資金成本作為一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)因素，直接關(guān)系到籌資的經(jīng)濟(jì)效益，是企業(yè)籌資決策考慮的首要問(wèn)題。

（4）資金成本引發(fā)出的資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)化對(duì)企業(yè)的影響。企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的資金成本低于所有者權(quán)益的資金成本。因而，長(zhǎng)期負(fù)債比重越高，企業(yè)價(jià)值也越大，但當(dāng)企業(yè)預(yù)期投資報(bào)酬率低于借款利率時(shí)，情況剛好相反。企業(yè)在優(yōu)化資金籌措結(jié)構(gòu)時(shí)，要注意企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益之間結(jié)構(gòu)配置的最優(yōu)點(diǎn)，只有做到這一點(diǎn)，企業(yè)資金點(diǎn)成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。

二、資金成本的確定方法

（一）資金成本確定的基本方法

投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，其占用費(fèi)率（股息率、利息率等）則較高，如長(zhǎng)期貸款利息率高于短期貸款利率［2］。委托金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)行股票、債券的注冊(cè)費(fèi)和代辦費(fèi)，向銀行借款支付的手續(xù)費(fèi)，屬于籌集費(fèi)。占用費(fèi)用同籌資金額、資金占用期有直接聯(lián)系，可看做資金成本的變動(dòng)費(fèi)用；籌集費(fèi)用同籌集資金額、資金占用期一般無(wú)直接聯(lián)系，可看做資金成本的固定費(fèi)用。

資金成本通常以相對(duì)數(shù)表示。企業(yè)使用資金所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用同籌集獎(jiǎng)金凈額的比率，稱為資金成本率，也是確定資金成本的基本方法。資金成本率和籌集資金總額、籌集費(fèi)用、占用費(fèi)的關(guān)系，可表示如下式：

式中，L為資金成本率；D為資金占用費(fèi)；P為籌集資金總額；F為籌資費(fèi)率，即資金籌集費(fèi)占籌集資金總額的比率。

（二）主要幾種來(lái)源的資金成本的確定方法

1.長(zhǎng)期債券成本率

企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債券通常要事先規(guī)定出利息率。債券利息如同銀行流動(dòng)資金借款利息一樣是在稅前利潤(rùn)支付的，這樣企業(yè)實(shí)際上就少繳一部分所得稅。

企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的債券利息＝債券利息×（1－所得稅率）

另外，企業(yè)發(fā)行債券要發(fā)生一部分籌資費(fèi)，籌資費(fèi)的發(fā)生使企業(yè)實(shí)際取得的資金少于債券的票面額。

企業(yè)實(shí)得資金＝債券發(fā)行總額×（1－籌資費(fèi)率）

因此，長(zhǎng)期債券成本率的計(jì)算公式為：

式中，Km為債券成本率；I為債券總額的每年利息支出；T為所得稅稅率；Q為債券發(fā)行總額；f為籌資費(fèi)用率。

例如，某企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債券500萬(wàn)元，籌資費(fèi)率為l.5%，債券利息率為7%，所得稅稅率為25%。則長(zhǎng)期債券成本率為：

對(duì)于銀行長(zhǎng)期借款亦可按同樣公式計(jì)算資金成本率，但有的銀行要求企業(yè)在銀行中經(jīng)常保持一定的存款余額作為抵押，那么，計(jì)算企業(yè)所取得的資金總額，應(yīng)從長(zhǎng)期借款總額中扣除存款保留余額。

在各種長(zhǎng)期資金中，長(zhǎng)期債券的資金成本率最低。在企業(yè)資產(chǎn)不足償付全部債務(wù)時(shí)，債券持有人的索賠權(quán)先于各種股票持有人，其投資風(fēng)險(xiǎn)小，因而利率較低，籌資費(fèi)不多，而且企業(yè)支付債券利息后尚可少繳所得稅，所以資金成本低。長(zhǎng)期借款也是如此。但是，籌集長(zhǎng)期債券和長(zhǎng)期借款是有限度的，它要以一定數(shù)量的自有資金為條件。通常借入資金不能超過(guò)企業(yè)全部資金的半數(shù)。

2.優(yōu)先股成本率

企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股股票，同發(fā)行債券一樣，也需要支付籌資費(fèi)，如注冊(cè)費(fèi)、代銷費(fèi)等。其股息也要定期支付。但與債券利息不同，其股息是以稅后凈利潤(rùn)支付的，不會(huì)減少企業(yè)應(yīng)上繳的所得稅。因此，優(yōu)先股成本率的計(jì)算公式為：

式中，Kn為優(yōu)先股成本率；Dn為優(yōu)先股總額的每年股息支出；Pn為優(yōu)先股股金總額。

例如：某企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股股票票面額按正常市價(jià)計(jì)算200萬(wàn)元，籌集費(fèi)率為4%，股息年率為8%。則：

當(dāng)企業(yè)資不抵債時(shí)，優(yōu)先股股票持有人的索賠權(quán)次于債券持有人，而先于普通股股票持有人，所以優(yōu)先股持有人的投資風(fēng)險(xiǎn)比債券持有人大，這就使得優(yōu)先股股息高于債券利率；發(fā)行優(yōu)先股股票的籌資費(fèi)也較高；而且支付優(yōu)先股股息并不會(huì)減少應(yīng)繳所得稅。所以優(yōu)先股成本率明顯高于債券成本率。但是優(yōu)先股股票籌集的資金屬于企業(yè)自有資金，一般是長(zhǎng)期占用，投資者不得抽回股本。因此，在一定條件下企業(yè)仍樂(lè)意采用這種能增加企業(yè)產(chǎn)權(quán)的籌資方式。

3.普通股成本率

確定普通股成本率方法，原則上與優(yōu)先股相同。但是普通股的股利是不固定的，通常是逐年增長(zhǎng)的。如果每年以固定比率G增長(zhǎng)，第一年的股利為Dc，則第二年為Dc（1十G），第三年為Dc（1+G）2，第n年為Dc（1+G）n-1。因此，確定普通股成本率的公式可簡(jiǎn)化為下式：

式中，Kn為普通股成本率；Dc為下一年發(fā)放的普通股總額的股利；Pc為普通股股金總額；G為普通股利預(yù)計(jì)每年增長(zhǎng)率。

例如，某企業(yè)發(fā)行普通股每年正常市價(jià)為300萬(wàn)元，籌資費(fèi)率為4%，下一年的股利率為10%，以后每年增長(zhǎng)5%。則：

企業(yè)資不抵債時(shí)，普通股股票持有人的索賠權(quán)不僅在債券持有人之后，而且次于優(yōu)先股股票持有人，其投資風(fēng)險(xiǎn)大，因而其股利率比債券利息率和優(yōu)先股股息率更高；另外，其股利率還將隨經(jīng)營(yíng)狀況的改善而逐年增加。所以，普通股成本率最高。

4.留存收益成本率

企業(yè)的稅后利潤(rùn)，除用以支付股息外，總要留一部分用以發(fā)展生產(chǎn)，追加投資。留存收益，或稱保留收益，是企業(yè)內(nèi)部形成的資金來(lái)源，實(shí)際上是普通股資金的增加額。普通股持有者雖然沒(méi)有以股息形式取得這部分利益，但是可以從股票價(jià)值（市值）的提高中得到補(bǔ)償，等于股東對(duì)企業(yè)追加了投資［3］。股東對(duì)這一部分追加投資也要求給以相同比率的報(bào)酬，所以企業(yè)對(duì)這項(xiàng)資金并非無(wú)償使用，也應(yīng)計(jì)算資金成本。留存收益成本率的計(jì)算公式如下：

式中，Kn為留存收益成本率；Dc為下一年發(fā)放的普通股總額的股利；Pc為普通股股金總額。

例如某企業(yè)留存收益為100萬(wàn)元，其余條件與上例相同。則：

由于留存收益用于擴(kuò)大投資不需支付籌資費(fèi)，所以其資金成本率略低于普通股成本率。

5.綜合資金成本率

企業(yè)從不同來(lái)源取得的資金，其成本各不相同。由于種種條件的制約，企業(yè)不可能只從某種資金成本較低的來(lái)源籌集資金，從多種來(lái)源取得資金以形成各種籌資方式的組合可能更為有利。這樣為了進(jìn)行籌資決策和投資決策，就需要計(jì)算全部資金來(lái)源的綜合資金成本率，即加權(quán)平均的資金成本率，其計(jì)算公式可表示如下：

式中，Kw為綜合資金成本率；wj為第j種資金來(lái)源占全部資金的比重；kj為第j種資金來(lái)源的資金成本率。

例如，某企業(yè)的長(zhǎng)期債券成本率為2.8%，優(yōu)先股成本率為8.3%，普通股成本率為15.4%，留存本率為15%；長(zhǎng)期債券400萬(wàn)元，優(yōu)先股200萬(wàn)元，普通股300萬(wàn)元，留存收益100萬(wàn)元，長(zhǎng)期資金來(lái)源1000萬(wàn)元，短期借款400萬(wàn)元。則加權(quán)平均的資金成本率計(jì)算如下表1所示：

表1

該企業(yè)的綜合資金成本率為8.9%。

三、最優(yōu)資金成本結(jié)構(gòu)分析方法

（一）資金成本結(jié)構(gòu)與資金成本的關(guān)系

企業(yè)籌集資金的重要目標(biāo)就是用最“經(jīng)濟(jì)”的方法籌集必要的長(zhǎng)期資金，并使資金成本率降至最低限度。而企業(yè)的綜合資金成本率是各種資金來(lái)源的加權(quán)平均資金成本率，因此各種來(lái)源的資金在資金總額中所占的比重，是決定綜合資金成本率高低的一個(gè)重要因素［4］。

企業(yè)在籌資時(shí)，常用的一句話就是，最“便宜”的資金來(lái)源，未必是最“經(jīng)濟(jì)”的資金來(lái)源。這就是說(shuō)，增加某種資金成本率最低的資金數(shù)額，綜合的資金成本率不一定就降低，有時(shí)則反而上升。例如，就一般情況而言，從長(zhǎng)期債券（或長(zhǎng)期借款）的投資風(fēng)險(xiǎn)小，其資金成本率最低，而普通股成本率則最高。如果企業(yè)將其資金結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期債券的比重提高到一定程度，既不明顯增加債券成本，對(duì)普通股的成本也不會(huì)有多大影響。這樣就可降低綜合的資金成本率，因而是可取的。但是，如果企業(yè)長(zhǎng)期債券的增加超過(guò)了一定限度，其結(jié)果就不—定是適宜的了。由于債券在全部資金中比重增大，債券和普通股的風(fēng)險(xiǎn)都增加，兩者的資金成本率都會(huì)提高，企業(yè)綜合成本率也就要提高。正是因?yàn)槌^(guò)了一定限度，最便宜的資金來(lái)源（長(zhǎng)期債券），就成為最不經(jīng)濟(jì)的了。

所謂不經(jīng)濟(jì)，是從綜合資金成本率的角度來(lái)看的。一般來(lái)說(shuō)，綜合經(jīng)濟(jì)成本率的高低，除了取決于個(gè)別資金成本率這一因素外，還取決于各種資金來(lái)源在資金總額中所占的比重這一因素。某種資金來(lái)源所占比重改變，引起企業(yè)財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化，從而某些個(gè)別資金成本率發(fā)生變動(dòng)，最終就會(huì)影響綜合資金成本率的水平。

（二）最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定

最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)。確定最理想的資金結(jié)構(gòu)通常采取測(cè)定不同選擇方案的綜合資金成本率的辦法。當(dāng)然，不同來(lái)源的資金在總額中所占的比重怎樣才算合理，并無(wú)固定的模式，這在不同國(guó)家、不同企業(yè)、不同時(shí)期都是不盡相同的。我們可通過(guò)以下舉例來(lái)加以說(shuō)明。

假如：某上市公司計(jì)劃年初的資金結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期債券6000萬(wàn)元，年利率為9%；優(yōu)先股2000萬(wàn)元，年股息率為7%；普通股8000萬(wàn)元，共80，000，000股。

普通股股票每股票面額1元。今年期望股息為0.10元，預(yù)計(jì)以后每股增加5%，該企業(yè)所得稅假定為25%。假定發(fā)行各種證券均無(wú)籌資費(fèi)。該企業(yè)擬增資4000萬(wàn)元，有如下兩個(gè)方案可供選擇：

甲方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券4000萬(wàn)元，年利率為10%。普通股股息增加到0.15元，以后每年還可增加6%。但是由于增加了風(fēng)險(xiǎn)，普通股市價(jià)將上升到每股60元。

乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券2000萬(wàn)元，年利率為10%。另發(fā)行普通股2000萬(wàn)元。普通股股息增加到0.20元，以后每年再增加6%。由于企業(yè)信譽(yù)提高，普通股市價(jià)將上升到每股96元。

1.計(jì)算計(jì)劃年初綜合資金成本

各種來(lái)源資金的比重和資金成本分別為：

計(jì)劃年初綜合資金成本率＝37.5%×6.75%+12.5%×7%+50%×15%＝10.91%

2.計(jì)算甲方案的綜合資金成本

各種資金來(lái)源的比重和資金成本分別為：

甲方案綜合資金成本率＝30%×6.75%+20%×7.5%+10%×7%+40%×6.25%＝6.73%

3.計(jì)算乙方案的綜合資金成本

各種資金來(lái)源的比重和資金成本分別為：

乙種方案的綜合資金成本率＝30%×4.5%+10%×7%+10%×7.5%+50%×6.21%＝5.91%

從以上計(jì)算中可以看出，采用乙種方案，其綜合資金成本率不僅低于甲種籌資方案，而且大大低于年初計(jì)劃。這是由于采用甲種方案時(shí)，增加債券資金固然可以降低資金成本，但是由此引起普通股市場(chǎng)價(jià)格的下降，而普通股資金所占比重較大，因而綜合資金成本率有較大的提高。而采用乙籌資方案，一方面由于增加一部分債券可降低資金成本，另一方面由于適當(dāng)增加一部分普通股而使企業(yè)信譽(yù)提高，普通股市場(chǎng)價(jià)格上升，從而使普通股的成本在股息增加的情況下保持不變，因而綜合資金成本率能稍有下降。

在實(shí)際工作中，根據(jù)不同方案的不同條件，可以分別計(jì)算不同來(lái)源資金的比重和資金成本，確定不同的綜合資金成本率，這樣就能在多種籌資方案中選擇最經(jīng)濟(jì)的資金結(jié)構(gòu)模式。

［1］財(cái)政部會(huì)計(jì)資格評(píng)價(jià)中心.財(cái)務(wù)管理［M］.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2007.

［2］趙德武.財(cái)務(wù)管理［M］.北京：高等教育出版社，2005.

［3］曲喜和.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其決策方法探析［J］.財(cái)會(huì)研究，2006，（5）.

［4］胡志勇.財(cái)務(wù)管理［M］.北京：北京理工大學(xué)出版社，2009.