李玉華

(湖南永藍(lán)高速公路有限公司,湖南永州 425000)

1 高速公路建設(shè)各融資模式分析

國務(wù)院在2004年12月17日通過的《國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》中提出,用30 a左右的時(shí)間,建成8.5萬km的高速公路網(wǎng);2005年2月,交通部頒發(fā)的《全面建設(shè)小康社會公路、水路交通發(fā)展目標(biāo)》進(jìn)一步提出:“十一五”末高速公路總里程達(dá)6.5萬km,5 a新增高速公路2.4萬km,總投資1～2萬億元。如此巨大的資金需求,現(xiàn)有的幾種融資模式能否使高速公路企業(yè)順利籌資以完成建設(shè)任務(wù)呢?各種融資方式有其獨(dú)有的特點(diǎn),究竟哪種才是最佳的籌資渠道呢?

1.1 政府直接投資

政府投資分3種來源:一是各級財(cái)政投資;二是利用交通規(guī)費(fèi)和由車輛購置費(fèi)等財(cái)政專項(xiàng)資金形成的公路建設(shè)資金;三是國債資金。目前,政府直接投資占公路建設(shè)資金的25%左右。眾所周知,我國已建立公共財(cái)政,財(cái)政負(fù)擔(dān)重,有限的政府資金已經(jīng)無法滿足日益增大的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求,大量投資于公路建設(shè)不現(xiàn)實(shí),也不可行。國家財(cái)政資金對高速公路的低投入,使得高速公路資金嚴(yán)重不足或難以及時(shí)到位,進(jìn)而導(dǎo)致高速公路外部形象受損。目前社會上很多人對收取車輛通行費(fèi)頗有非議,在中國實(shí)施了20 a多的車輛通行費(fèi)政策面臨的壓力與日俱增。國家財(cái)政資金可以成為高速公路建設(shè)融資的基石,但只能起引導(dǎo)作用而非主導(dǎo)作用。

1.2 銀行貸款

現(xiàn)有高速公路建設(shè)融資呈現(xiàn)一多兩少的不合理結(jié)構(gòu),即銀行貸款多(占整個(gè)投資總額的60%～70%),向金融市場直接融資少,政府補(bǔ)助投資少。銀行貸款有其固有的優(yōu)點(diǎn),即程序簡便、運(yùn)用靈活、貸款利率水平相對較低,不稀釋股權(quán),但比重過大的貸款也會帶來嚴(yán)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)和金融風(fēng)險(xiǎn)。一般貸款期限為5 a左右,而高速公路建設(shè)期長,營運(yùn)初期的交通量較低,收益滯后,回收時(shí)間長(一般為30 a左右),許多高速公路建成后的通行費(fèi)收入不足以支付銀行的貸款利息,大量信貸資金到期時(shí)本息無法按期償付,從而使高速公路企業(yè)債臺高筑,財(cái)務(wù)危機(jī)頻發(fā),信譽(yù)隨之喪失,銀行風(fēng)險(xiǎn)也越來越大,如果采取滾動貸款方式以增長銀行資金使用時(shí)間,則中間還款又進(jìn)一步增大了高速公路的還本付息壓力。目前商業(yè)銀行對于向高速公路提供貸款非常矛盾,為此,商業(yè)銀行對高速公路貸款企業(yè)的行為約束機(jī)制越來越嚴(yán)格,貸款的抵押、擔(dān)保等要求也日益嚴(yán)格,貸款難度增大、手續(xù)更加繁瑣,貸款規(guī)模也會有一定限制,高速公路以銀行貸款為主的融資模式頗受威脅。

1.3 股票融資

據(jù)統(tǒng)計(jì),2004年,我國企業(yè)股票市場融資1 273億元,公路企業(yè)同樣在融資結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)投資偏好。我國公路經(jīng)營企業(yè)(股份公司)因受“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、只需付息、不需還本”的融資理念誤導(dǎo),許多公司急于上市“圈錢”,從不對稱信息論來看,易產(chǎn)生公司前景不佳的消極信號;高速公路企業(yè)雖從長期看存在穩(wěn)定的收益,但因其投資回收期較長,與當(dāng)前證券市場上追求短期利益投資者的心理傾向矛盾,股票融資舉步維艱。另外,股市邊緣化一直是困擾高速公路的一大問題,目前國家對上市公司股票發(fā)行的財(cái)務(wù)要求多,自有資金比例、最低收益率都有明確要求,因而高速公路通過股市融資難度日益加大。即使暫時(shí)融資成功,若公司業(yè)績與股本擴(kuò)張趨勢成長性不匹配,不但公司的公眾形象會受損,也難以從證券市場持續(xù)融資;新股的不斷發(fā)行,導(dǎo)致原股權(quán)稀釋,控制權(quán)易手。股票投資者對報(bào)酬的要求包括無風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)和對發(fā)行公司所要求的回報(bào),隨著投資者對每股收益提出越來越高的要求,加上資金使用限制,重組復(fù)雜、耗時(shí),且需不斷披露公司的信息,致使股票融資成本越來越高。

1.4 經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓

公路經(jīng)營權(quán)是依托在公路實(shí)物資產(chǎn)上的無形資產(chǎn),是指經(jīng)省級人民政府批準(zhǔn),對已建成通車的公路設(shè)施允許收取車輛通行費(fèi)的收費(fèi)權(quán)和由交通部門投資建成的公路沿線規(guī)定范圍內(nèi)的服務(wù)設(shè)施的經(jīng)營權(quán)。轉(zhuǎn)讓價(jià)格成為融資的核心,然而轉(zhuǎn)讓價(jià)格的難以確定使我國的一些收費(fèi)公路項(xiàng)目與國內(nèi)外的受讓方談判最終未能成交;另一困擾問題就是由于收費(fèi)期的確定涉及許多參數(shù)(如車流量的增減、銀行利率、通貨膨脹率、日常經(jīng)營成本)和多種因素(如企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、稅費(fèi)、匯率等),而當(dāng)前僅以靜態(tài)測算的數(shù)據(jù)為根據(jù)來測定收費(fèi)年限,顯然不科學(xué)。

1.5 BOT融資方式

BOT即“建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)交”,是目前國際上流行的一種融資方式,基本含義是由政府和項(xiàng)目發(fā)起人簽訂特許權(quán)受讓協(xié)議,再由項(xiàng)目發(fā)起人組織成立的項(xiàng)目公司承擔(dān)高速公路的融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、營運(yùn)和維護(hù)的任務(wù),在規(guī)定的特許經(jīng)營期內(nèi),項(xiàng)目公司擁有該項(xiàng)目的所有權(quán)并收取費(fèi)用,用所得收入清償項(xiàng)目債務(wù),彌補(bǔ)經(jīng)營開支并獲得預(yù)期的投資回報(bào),在特許經(jīng)營期結(jié)束后,再將項(xiàng)目無償移交給政府。但BOT融資只適合于財(cái)務(wù)收益較高的經(jīng)營性高速公路;投資者有可能在營運(yùn)期內(nèi)采用各種手段以加速其成本的回收和利潤的獲取以在特許期內(nèi)早日收回投資成本和獲得收益;另外,BOT融資操作復(fù)雜,投資風(fēng)險(xiǎn)大,要求投資方本身必須擁有雄厚的資金實(shí)力或較強(qiáng)的融資能力。

1.6 債券融資

債券是表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系,具有法律效力的一種金融憑證。債券有如下特點(diǎn):①安全性,因?yàn)槠浔旧砭哂蟹尚Я?②收益性,購買債券是一種投資行為,它不但與持有現(xiàn)金相比較可獲得收益,而且往往比一般存款的收益率高,不因經(jīng)營狀況而大起大落;③流動性,債券在償還期滿前可以在金融市場上轉(zhuǎn)讓,提前收回資金。債券融資有其獨(dú)到的優(yōu)勢:①債券的發(fā)行不改變股權(quán)結(jié)構(gòu),可以維持控股股東的控股地位;②《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》指出,企業(yè)債券利率不得超過同期居民銀行儲蓄存款利率的140%,另外目前銀行利率降到歷史低點(diǎn),股市低迷和券商通道制的實(shí)施,使得債券融資成本相對低廉;③企業(yè)債是長期債,發(fā)行期限可在5 a以上,資金使用期比較長,適合于進(jìn)行長期戰(zhàn)略投資,西方把企業(yè)債券稱為“準(zhǔn)資本”,我國2008年前三年季度的債券發(fā)行企業(yè)中就有13家10 a期,6家15 a期的;④發(fā)行債券較為便利,不改變投資主體,不需對現(xiàn)有的建設(shè)和管理方式進(jìn)行改革,容易被公眾接受;⑤企業(yè)債發(fā)行數(shù)額至少在5億元以上,籌資額遠(yuǎn)超過單筆商業(yè)銀行貸款;⑥提高發(fā)債企業(yè)知名度和美譽(yù)度,是進(jìn)軍資本市場、樹立良好形象的有效途徑,公路債券具有良好的資信度;⑦融資壓力小,無需不斷進(jìn)行信息披露;⑧發(fā)行債券所需支付的利息可進(jìn)行稅收抵減,具有節(jié)稅效應(yīng),可充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用;⑨對資金使用沒有限制。

從以上對各融資方式分析,債券融資對于高速公路產(chǎn)業(yè)而言無疑是一種不錯的融資選擇模式。

2 充分利用債券融資優(yōu)勢

2.1 債券融資前景廣闊

美國2000年,債券融資總額5 066億美元,是同期股票融資總額的16倍,而我國資本市場則長期處于“一邊倒”的態(tài)勢,股票市場迅猛發(fā)展,債券市場萎靡不振,但企業(yè)債券市場的發(fā)展規(guī)模與結(jié)構(gòu)是衡量一國證券市場成熟與否的重要標(biāo)志,金融市場終究會發(fā)展并趨于完善,現(xiàn)今狀況低迷的債券市場實(shí)際上蘊(yùn)藏著廣闊的發(fā)展空間。企業(yè)債券非常具有融資潛力,備受業(yè)內(nèi)外專家關(guān)注和重視。2007年,全國金融工作會議指出“加快發(fā)展債券市場,擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模,大力發(fā)展公司債券,完善債券管理體制”。國際上美元貶值泛濫,通貨膨脹將保持一定的水平,對于債券發(fā)行方而言,適度的通貨膨脹有利于降低還本付息的壓力,發(fā)債成本也會隨之降低,因此,今后一個(gè)階段是發(fā)行長期債券的有利時(shí)機(jī)。國家發(fā)改委在債券額度管理方面已經(jīng)確立了明確的目標(biāo),將企業(yè)債券額度分配給那些以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的行業(yè),這充分體現(xiàn)了國家對高速公路建設(shè)債券融資的支持。

2.2 債券融資是我國高速公路融資新亮點(diǎn)

1986年12月1 3日,福建廈門國際信托公司為建設(shè)高崎至集美海峽大橋籌集資金,首家向社會發(fā)行廈門高集海峽大橋建設(shè)債券,這一舉措為公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開創(chuàng)了新的資金來源渠道。2000年以來,云南昆玉高速公路開發(fā)有限公司、江蘇交通控股有限公司、浙江滬杭甬高速公路股份有限公司、北京首都高速公路發(fā)展有限責(zé)任公司等也相繼成功發(fā)行企業(yè)債券,使債券融資成為我國高速公路融資新的亮點(diǎn)。債券融資已成為國際公路建設(shè)的重要融資方式。

2.3 高速公路建設(shè)與債券融資相得益彰

適合發(fā)行債券的企業(yè)不多,而高速公路產(chǎn)業(yè)與債券發(fā)行相得益彰?！笆晃濉币?guī)劃中指出,未來20 a仍需大力發(fā)展交通運(yùn)輸業(yè),高速公路產(chǎn)業(yè)符合國家產(chǎn)業(yè)政策,體制相對穩(wěn)定,產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景明朗;高速公路建設(shè)資金需求大,非上市企業(yè)只能通過銀行貸款,資金成本相對較高,而上市企業(yè)用股權(quán)融資方式一次融資金額難以滿足需求,債券一次籌資金額大;高速公路產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入主要是收取的車輛通行費(fèi)收入,穩(wěn)定的收入及現(xiàn)金回流使其還債保障較大,申請易獲政府主管部門批準(zhǔn),屬于非常好的債券發(fā)行主體;高速公路發(fā)展正處于成長期,抵御風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng),債券融資限制因素不成障礙;公路行業(yè)良好的資信度為債券融資創(chuàng)造了有利條件,政府主管部門提供一定形式的政策支持甚至直接提供擔(dān)保,極大地提高了償債信譽(yù);高速公路比普通公路更具商品性,具有穩(wěn)定的收益,應(yīng)充分抓住企業(yè)債券發(fā)展的大好時(shí)機(jī)。

在商品經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中,流通中的貨幣有很大一部分沉淀在居民、企業(yè)和其他方面手中,這些貨幣資金由于分散存在,特別是城鄉(xiāng)居民儲蓄存款,無法形成有效的投資規(guī)模而長期處于閑置狀態(tài),這樣,一部分企業(yè)、單位和居民則經(jīng)常作為資金供應(yīng)者尋找投資場所和渠道;而高速公路建設(shè)資金則求借無門或門檻高、成本高,債券恰恰能直接融通二者之間的需求,有效解決高速公路建設(shè)和民間資本投資這一供求矛盾。根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期分析,目前高速公路建設(shè)行業(yè)處于很好的擴(kuò)張時(shí)期,行業(yè)相關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)相對較小,這說明高速公路產(chǎn)業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)出巨大的投資價(jià)值,對于投資者來說是一個(gè)很好的投資機(jī)會,而且高速公路項(xiàng)目現(xiàn)成的收費(fèi)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、可觀的收益,恰好符合投資者對資金安全前提下高收益的追求。債券投資具有投資收益穩(wěn)定,投資方式靈活、操作簡便,容易變現(xiàn),也使其成為民間資金的理想選擇對象。在債權(quán)契約安排下,債權(quán)人不需經(jīng)常監(jiān)督發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營管理情況,可有效節(jié)約監(jiān)督成本;而債券發(fā)行也反作用于發(fā)債企業(yè)改善其經(jīng)營管理,激勵其努力工作,實(shí)現(xiàn)投資者與融資者的雙贏。

3 高速公路企業(yè)發(fā)行債券注意事項(xiàng)

3.1 豐富債券品種

債券融資剛剛起步,在今后的投融資領(lǐng)域中有著廣大的發(fā)展空間,因此企業(yè)應(yīng)致力于建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的債券品種系列,如可嘗試發(fā)行抵押公司債券、擔(dān)保公司債券、國債專項(xiàng)建設(shè)債券等。

3.2 增加中長期債券比重

針對高速公路建設(shè)項(xiàng)目以中長期為主的現(xiàn)金流量,企業(yè)應(yīng)適當(dāng)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu),逐步增加中長期債券比重。

3.3 聘請項(xiàng)目融資顧問

由于融資的重要性及復(fù)雜性,高速公路企業(yè)可聘請項(xiàng)目融資顧問,以對項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)可行性分析、規(guī)劃項(xiàng)目資金來源、安排項(xiàng)目的具體融資策略、設(shè)計(jì)項(xiàng)目的融資方案等。發(fā)行利率和發(fā)行成本隨著信用等級的提高相應(yīng)降低。

3.4 實(shí)行債券發(fā)行市場化

轉(zhuǎn)變政府職能,完善治理結(jié)構(gòu),成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的具有獨(dú)立法人資格的債券市場主體;發(fā)行權(quán)交由市場選擇,建立有效的市場準(zhǔn)入機(jī)制;制定債券利率時(shí)充分考慮自身信用等級和實(shí)際償債能力,加快債券利率市場化進(jìn)程;對強(qiáng)制性信息披露和禁止內(nèi)部交易應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)說明,規(guī)范市場。

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