楊雪程

(浙江日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)，浙江杭州310039)

資本市場(chǎng)是一個(gè)信息流動(dòng)的市場(chǎng)。充分的信息披露是保證資本市場(chǎng)效率的關(guān)鍵因素。作為資本融通的場(chǎng)所，一個(gè)有效的資本市場(chǎng)能夠迅速地引導(dǎo)稀缺資源的合理流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)按資源的優(yōu)化配置。

一、上市公司存在信息披露失真問(wèn)題

1.信息披露失真的法律形態(tài)

違反信息披露法律規(guī)范導(dǎo)致信息披露失真的法定形態(tài)包括虛假陳述、重大遺漏或嚴(yán)重誤導(dǎo)。應(yīng)該說(shuō)它們從根本上違反了信息披露的真實(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性的基本要求。除此之外，證券市場(chǎng)上與信息披露有關(guān)的許多違規(guī)行為，包括證券欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶(hù)等，都在某種程度上涉及對(duì)信息的不當(dāng)使用。

2.信息披露失真問(wèn)題的原因

上市公司信息披露失真原因是多方面的，其中既有外部監(jiān)管方面的原因，也有內(nèi)部體制的問(wèn)題。

監(jiān)管不力是導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息披露違規(guī)的重要原因:一是審計(jì)監(jiān)督有效性不足。二是證券監(jiān)管部門(mén)的處罰力度不夠。

制度因素包括:(1)股市承擔(dān)了企業(yè)解困的重任，造成了一批質(zhì)量不高的企業(yè)“包裝上市”，缺乏對(duì)股東的起碼的信托責(zé)任。(2)治理機(jī)制不健全，上市公司業(yè)績(jī)不佳，為了達(dá)到特定的目的，提供虛假的會(huì)計(jì)信息，違規(guī)成本過(guò)低。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，不利于形成股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效約束。我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)家股和國(guó)有法人股占了2/3，居絕對(duì)控股地位，這些公司的總經(jīng)理多數(shù)由政府和行政主管部門(mén)任命，他們一般對(duì)上級(jí)負(fù)責(zé)，而不是對(duì)股東負(fù)責(zé)，中小股民的利益得不到有效保障。(4)激勵(lì)機(jī)制不健全。由于公司的治理機(jī)制不健全，從而使得上市公司的業(yè)績(jī)不佳，為了能長(zhǎng)期保住其上市公司的牌子，獲得配股資格，利潤(rùn)操縱、粉飾業(yè)績(jī)便成為他們的首選，披露虛假信息便在所難免。

有效的制度安排，可以降低市場(chǎng)中的不確定性，抑制機(jī)會(huì)主義行為，從而降低交易成本。表現(xiàn)在證券市場(chǎng)上，合理的制度安排可以完善公司的信息披露，能夠引導(dǎo)投資者的證券買(mǎi)賣(mài)行為，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的效果。而解決這一問(wèn)題的根本對(duì)策，是要改變上市公司只知募資，不知回報(bào)的現(xiàn)狀，建立起我國(guó)股市的正常的、長(zhǎng)期的投資者回報(bào)機(jī)制，只有這樣上市公司才不會(huì)為了募資編制虛假報(bào)告，才能降低市場(chǎng)的投機(jī)程度，讓投資者有回報(bào)，讓投機(jī)者受到懲罰或失敗，從而減少虛假信息的制造。

二、國(guó)內(nèi)信息披露體系的不足及其改進(jìn)建議

由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，各項(xiàng)制度還有待進(jìn)一步健全，這些規(guī)范的制定與實(shí)施方面還存在一些問(wèn)題，需要學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)，盡快與國(guó)際接軌。

1.信息披露標(biāo)準(zhǔn)有待調(diào)整

目前，我國(guó)信息披露體系存在一些問(wèn)題，如缺乏明細(xì)、可操作和公平執(zhí)行的具體規(guī)范;透明度不高，有的規(guī)范已不執(zhí)行，但未能出臺(tái)新的規(guī)范替代，或者在實(shí)踐中已有新的做法，卻未形成規(guī)范對(duì)外公布;部門(mén)立法，部門(mén)分割，有關(guān)措施缺乏照應(yīng)或相互交叉，或存在漏洞和抵觸現(xiàn)象，隨意性較大等。但在我國(guó)信息披露制度體系中有待調(diào)整的部分中，最為突出的是信息披露的重要性標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)對(duì)于信息重要性所采取的是二元標(biāo)準(zhǔn)，即對(duì)招股說(shuō)明書(shū)和定期報(bào)告適用“投資者決策標(biāo)準(zhǔn)”，而對(duì)臨時(shí)報(bào)告適用“股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)”。這一立法特征體現(xiàn)了當(dāng)今世界對(duì)于上市公司信息披露監(jiān)管的普遍性理解，不能認(rèn)為其存在重大缺陷。因?yàn)樵谝粋€(gè)市場(chǎng)有效、監(jiān)管健全的證券市場(chǎng)中，“投資者決策標(biāo)準(zhǔn)”與“股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)”并不存在必然的沖突，相反在很多情況下是一致的。但是，從理論上看，投資者決策標(biāo)準(zhǔn)涉及的因素及考慮的范圍遠(yuǎn)比股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)廣泛，證券價(jià)格只是投資者作出理性投資決策所考慮的重要因素之一，而其他諸如發(fā)行人未來(lái)前景、市場(chǎng)整體狀況等都是投資者需要考慮但無(wú)法為股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)所容納的因素，相比之下股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)顯然較為狹窄;另外，投資者決策標(biāo)準(zhǔn)要求上市公司站在投資人的立場(chǎng)上評(píng)價(jià)信息的重要性從而決定是否披露，此時(shí)公司必須考慮的不完全是某信息披露對(duì)自身的影響，而更多的是考慮對(duì)投資者的影響，更能體現(xiàn)現(xiàn)代證券法“保障投資利益”的精髓，而股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)僅僅要求上市公司考慮信息對(duì)證券價(jià)格的影響，雖然價(jià)格是影響投資者決策的主要因素，但由于側(cè)重的是價(jià)格，因此體現(xiàn)的是買(mǎi)者自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)原則。因此，投資者決策標(biāo)準(zhǔn)比股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，也更符合現(xiàn)代證券監(jiān)管的目標(biāo)。

從實(shí)踐來(lái)看，由于重大性標(biāo)準(zhǔn)直接與市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等法律責(zé)任密切相關(guān)，采用不同標(biāo)準(zhǔn)對(duì)受害人的救濟(jì)程度是不一樣的。采用股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)，受害人必須證明信息披露與證券價(jià)格之間存在必然的因果關(guān)系。然而由于影響證券價(jià)格的因素非常之多，很難斷定證券價(jià)格與某則信息之間的必然聯(lián)系，其結(jié)果是加大了受害人的舉證責(zé)任，增加了其舉證負(fù)擔(dān)。而采用投資者決策標(biāo)準(zhǔn)，受害人只需證明一則信息足以影響一般理性投資者的投資決策，就可以直接適用民法中業(yè)已成形的制度設(shè)計(jì)，增加了其獲得救濟(jì)的可能性。為此，筆者建議將信息披露的重要性標(biāo)準(zhǔn)由當(dāng)前的二元標(biāo)準(zhǔn)改為統(tǒng)一使用投資者決策標(biāo)準(zhǔn)。

2.建立上市公司的證券信用評(píng)級(jí)制度

目前我國(guó)上市公司信息披露失真方面存在較多問(wèn)題，需要學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，對(duì)上市公司建立一致、嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)制度，才能降低信息傳遞成本、控制造假、激勵(lì)自覺(jué)的守法行為，使投資者獲得更充分的、安全的決策條件。建議我國(guó)按照國(guó)際慣例，要求所有新發(fā)行的公司債券都有合格的信用評(píng)級(jí)，根據(jù)信用評(píng)級(jí)確定相應(yīng)定價(jià)，增加投資者投資證券市場(chǎng)的信心。另一方面，對(duì)上市公司股票進(jìn)行評(píng)級(jí)，通過(guò)評(píng)級(jí)，取消信用差的和造假的上市公司增發(fā)新股的資格，最終迫使其嚴(yán)格遵守證券法律制度，這對(duì)規(guī)范上市公司的信息披露，建立資本市場(chǎng)的信用體系，保護(hù)投資者利益大有好處。

3.完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

完善公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置。作為決策機(jī)構(gòu)的上市公司董事會(huì)的組織和運(yùn)作方式需要規(guī)范，其成員的素質(zhì)有待提高;上市公司董事會(huì)應(yīng)設(shè)立主要由獨(dú)立董事組成并擔(dān)任負(fù)責(zé)人的審計(jì)委員會(huì)，全面負(fù)責(zé)與公司審計(jì)有關(guān)的事宜;減少董事會(huì)與高管人員的交叉任職;加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性，以提升其監(jiān)管職能。信息披露制度要得到良好的遵守，進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)仍然是一項(xiàng)重要的任務(wù)。獨(dú)立董事的作用如能有效地發(fā)揮，對(duì)于監(jiān)督包括信息披露行為在內(nèi)的公司行為具有重要意義。獨(dú)立董事參與公司的管理過(guò)程，具有事前監(jiān)督的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)擁有一定的否決權(quán)，可以及時(shí)制止不當(dāng)行為的發(fā)生，防患于未然，形成第一道安全屏障。在美國(guó)公司文化中“獨(dú)立董事”的“獨(dú)立”是指獨(dú)立于公司管理層，而非獨(dú)立于股東，因此也可以考慮精心設(shè)計(jì)獨(dú)立董事在公司中所應(yīng)持有的股份，以便防止獨(dú)立董事面對(duì)問(wèn)題時(shí)“無(wú)動(dòng)于衷”的不合理狀態(tài)。

4.落實(shí)懲罰性賠償責(zé)任

有關(guān)證券市場(chǎng)信息披露法定義務(wù)的規(guī)定，是違反信息披露義務(wù)的主體承擔(dān)法律責(zé)任的邏輯前提;證券市場(chǎng)虛假信息披露事件的愈演愈烈，嚴(yán)重侵害了投資者的利益，危害了國(guó)家經(jīng)濟(jì)秩序與經(jīng)濟(jì)安全，而對(duì)責(zé)任人法律責(zé)任的追究卻又顯得力不從心。建議在追究責(zé)任人法律責(zé)任時(shí)不應(yīng)只局限于補(bǔ)償，而應(yīng)更注重于懲罰。適用懲罰性賠償原則具體包括處以財(cái)產(chǎn)責(zé)任、經(jīng)濟(jì)行為責(zé)任以及經(jīng)濟(jì)信譽(yù)責(zé)任，財(cái)產(chǎn)責(zé)任是對(duì)責(zé)任人以其財(cái)產(chǎn)或其他經(jīng)濟(jì)利益受到一定的損失的方式來(lái)承擔(dān)的責(zé)任;經(jīng)濟(jì)行為責(zé)任是責(zé)任人以其經(jīng)濟(jì)行為受到某種限制為代價(jià)承擔(dān)責(zé)任，通常采用的制裁方式為強(qiáng)制整頓、強(qiáng)制停業(yè)、暫停上市等;經(jīng)濟(jì)信譽(yù)責(zé)任是使責(zé)任人的經(jīng)濟(jì)信譽(yù)受到損害，通常采用的制裁方式是予以通報(bào)批評(píng)。目前，股民積極起訴具有違法違規(guī)行為的上市公司，要求其進(jìn)行懲罰性賠償?shù)陌咐讶找嬖龆唷?011年3月，股民熊江懷起訴陜國(guó)投A(000563)公布具有虛假記載嫌疑的2010年年報(bào)違反了法律規(guī)定，也侵害了原告作為小股東的合法權(quán)益，要求其進(jìn)行賠償。

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