王征

集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置的金融功能及影響因素分析

王征

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的加強(qiáng)，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)化趨勢(shì)明顯，對(duì)由組建企業(yè)集團(tuán)而形成的集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究變得十分有必要。論文分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本的聚集、配置以及監(jiān)督激勵(lì)等方面的金融功能，并從外部環(huán)境因素、公司治理結(jié)構(gòu)度以及公司特征等維度探討了相關(guān)影響因素。

內(nèi)部資本市場(chǎng)；金融功能；影響因素

一、緒論

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的加強(qiáng)，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)化趨勢(shì)明顯，組建起一批具有國(guó)際影響力的大型企業(yè)集團(tuán)已成為我國(guó)改革和發(fā)展的重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外的研究成果表明企業(yè)集團(tuán)普遍存在，并在集團(tuán)內(nèi)以集團(tuán)總部為核心，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)在成員企業(yè)之間進(jìn)行資源配置（楊錦之，2010）。與外部資本市場(chǎng)相比，集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解融資約束、提高資本配置效率及激勵(lì)約束等方面具有很大優(yōu)勢(shì)，然而由于委托代理等問(wèn)題的影響，內(nèi)部資本市場(chǎng)又可能出現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)，如出現(xiàn)過(guò)度投資、交叉補(bǔ)貼及管理層尋租等。由此，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能、內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響因素成為非常值得研究的問(wèn)題。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)的金融功能

與外部資本市場(chǎng)相同，內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本的聚集、配置以及監(jiān)督激勵(lì)等方面具有相似的金融功能。也正是由于內(nèi)外部資本市場(chǎng)在金融功能上的同質(zhì)性，使得兩者的相互替代存在可能，內(nèi)外部資本市場(chǎng)的邊界如何確定也成為學(xué)術(shù)界研究的問(wèn)題之一。具體來(lái)說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能包括：

1.資本集聚

資本積聚功能是指內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠?qū)⑵髽I(yè)內(nèi)部剩余資金集聚在一起，通過(guò)內(nèi)源融資的方式最大化企業(yè)內(nèi)部可用的現(xiàn)金流，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本的集聚。把多個(gè)部門組成企業(yè)集團(tuán)建立內(nèi)部資本市場(chǎng)比把其作為獨(dú)立企業(yè)來(lái)經(jīng)營(yíng)時(shí)，從外部得到的融資會(huì)更多，能夠提升企業(yè)綜合授信水平、放松融資約束，即內(nèi)部資本市場(chǎng)擁有“多錢效應(yīng)”。Shin和Stulz（1998）發(fā)現(xiàn)聯(lián)合企業(yè)一個(gè)部門的投資通常要依賴于其他部門的現(xiàn)金流，而不僅僅依賴于其自身的現(xiàn)金流，因而能夠放松融資約束；Dewaelheyns（2006）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)公司在融資方面的支持能夠提高子公司成活的機(jī)會(huì)。

2.資本配置

內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠?qū)①Y金在同一企業(yè)內(nèi)不同部門之間進(jìn)行分配，可以相對(duì)容易地將資金分配到其產(chǎn)出最高的部門，進(jìn)行“挑選勝者”活動(dòng)，從而提高了資金的使用效率，優(yōu)化資本配置，即具有“活錢效應(yīng)”。Williamson（1975）提出在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，企業(yè)能更迅速地轉(zhuǎn)移、配置資本，并通過(guò)削減對(duì)某些業(yè)務(wù)的資金配置，重新將其分配到更有前景的業(yè)務(wù)中；Leea等（2009）發(fā)現(xiàn)韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)（財(cái)閥）內(nèi)活躍的內(nèi)部資本市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代的金融危機(jī)中減少了集團(tuán)附屬企業(yè)的財(cái)務(wù)約束，并使他們進(jìn)行更加有效率的資本配置。

3.監(jiān)督激勵(lì)

內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別在于剩余控制權(quán)的不同，在內(nèi)部資本市場(chǎng)上，企業(yè)總部是資金使用部門的資產(chǎn)所有者，擁有部門所有權(quán)，而后者不具有所有權(quán)，因而內(nèi)部資本市場(chǎng)相比外部資本市場(chǎng)在監(jiān)督激勵(lì)方面具有很大優(yōu)勢(shì)，更有利于投資項(xiàng)目的監(jiān)督和激勵(lì)。Gerter等（1994）比較了公司總裁和銀行借貸者的相對(duì)監(jiān)督效率，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)總部擁有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)而銀行卻沒(méi)有，集團(tuán)總部就有動(dòng)機(jī)比銀行更嚴(yán)格地監(jiān)督企業(yè)，集團(tuán)總部為企業(yè)管理層提供了遞增的監(jiān)督激勵(lì)。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響因素分析

外部環(huán)境因素、公司治理結(jié)構(gòu)度以及公司特征都會(huì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率產(chǎn)生重要影響，是內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率賴以生存和發(fā)揮作用的內(nèi)外部因素，為了深入研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)，本節(jié)將從理論層面對(duì)以上幾個(gè)因素進(jìn)行分析。

1.外部環(huán)境因素

企業(yè)集團(tuán)公司的發(fā)展速度和內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模，必然受到外部環(huán)境影響，包括政治因素和法律因素等。

一方面，政府的金融政策和產(chǎn)業(yè)政策會(huì)直接影響到企業(yè)的資本配置行為。在企業(yè)集團(tuán)成立和發(fā)展之初，大多政府會(huì)鼓勵(lì)和積極促成大型企業(yè)之間的兼并和重組，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度之后，企業(yè)集團(tuán)規(guī)模過(guò)分?jǐn)U張，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，由于大型企業(yè)集團(tuán)的巨大影響力，政府通常會(huì)被大型企業(yè)集團(tuán)所“俘虜”。

另一方面，法制環(huán)境不同對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率也具有不同的影響，良好的法制環(huán)境是內(nèi)部資本市場(chǎng)順利運(yùn)行的基礎(chǔ)。如果大股東能夠充分履行其作為控制性股東的責(zé)任和義務(wù)，減少其為獲得自身利益而濫用權(quán)利的事項(xiàng)，中小股股東的利益不被大股東所侵占，就說(shuō)明此時(shí)的法制環(huán)境是良好的健康的，此時(shí)的內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率通常較高。邵君、劉志遠(yuǎn)（2009）發(fā)現(xiàn)：從總體上看，市場(chǎng)化環(huán)境好的地區(qū)，其內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的，說(shuō)明法制環(huán)境對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響也是重要的。

2.公司治理結(jié)構(gòu)

盡管內(nèi)部資本市場(chǎng)本身不是導(dǎo)致公司治理問(wèn)題的根源，但是內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使公司治理問(wèn)題更為復(fù)雜，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)方面是由于外部人難以鑒別內(nèi)部資本市場(chǎng)交易行為的合理與否，因此企業(yè)實(shí)際控制人可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)侵害利益相關(guān)者的利益，另一個(gè)方面是內(nèi)部資本市場(chǎng)依存于一定的組織結(jié)構(gòu)上，由此引發(fā)的多層代理問(wèn)題增加了公司治理的難度。以上兩個(gè)方面在公司治理機(jī)制不完善的情況下，均會(huì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。下面分別進(jìn)行闡述：

（1）大股東控制問(wèn)題

企業(yè)集團(tuán)總部是企業(yè)集團(tuán)的核心，自身?yè)碛匈Y源配置的調(diào)控權(quán)，這種權(quán)利的安排使得企業(yè)集團(tuán)將資金從低收益部門向高收益部門流動(dòng)成為可能。然而在現(xiàn)實(shí)中，由于自利行為的影響，具有控制權(quán)的大股東通常會(huì)基于自身利益最大化目標(biāo)，對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占掠奪，突出的表現(xiàn)是控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，以損失集團(tuán)整體利益為代價(jià)，侵占公司利益，最終實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。

（2）雙層代理問(wèn)題

內(nèi)部資本市場(chǎng)依附于特定的組織結(jié)構(gòu)，在這些組織機(jī)構(gòu)中，由于多層代理問(wèn)題和組織內(nèi)部的多法人問(wèn)題，公司治理的復(fù)雜度增加，基于委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的雙層代理問(wèn)題在內(nèi)部資本配置過(guò)程中成為關(guān)鍵因素，如何處理好股東—CEO以及CEO—部門經(jīng)理之間的代理關(guān)系對(duì)提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率至關(guān)重要。

3.集團(tuán)公司特征

對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率產(chǎn)生重要影響的集團(tuán)公司特征主要包括以下集團(tuán)公司規(guī)模、多元化程度以及內(nèi)部金融中介等。

（1）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模的大小會(huì)影響到公司各級(jí)管理層之間信息對(duì)稱的狀況，進(jìn)而影響了內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的大小與配置效率之間的關(guān)系為倒U型關(guān)系。內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模較小時(shí)，由于可供操縱的資本太少，難以滿足正現(xiàn)金流項(xiàng)目的需求，內(nèi)部資本配置效率比較低下，隨著內(nèi)部資本規(guī)模的提高，企業(yè)可供配置的資源增多，可以提高總部資本配置的效率，使總部得以從事“挑選勝者”的活動(dòng)。而一旦內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模過(guò)大，由于代理問(wèn)題的復(fù)雜化和交易費(fèi)用的提高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率可能會(huì)下降。

（2）多元化程度

由于企業(yè)集團(tuán)在不同的行業(yè)所進(jìn)行投資的成熟程度是不一樣的，在企業(yè)十分擅長(zhǎng)或者比較熟悉的領(lǐng)域，由于企業(yè)擁有較為豐富的資源、成熟的行業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)以及較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐，而相比其他領(lǐng)域會(huì)有較大差距。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)兩個(gè)部門投資的差異較大時(shí)，相對(duì)于“優(yōu)勝者挑選”的效應(yīng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的“補(bǔ)貼效應(yīng)”可能會(huì)更加明顯，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率也會(huì)因?yàn)椤把a(bǔ)貼效應(yīng)”的存在而下降。反之，當(dāng)集團(tuán)公司的資源稟賦相當(dāng)時(shí)，“優(yōu)勝者挑選”的效應(yīng)會(huì)更加突出，因而有助于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的提高。王峰娟（2009）發(fā)現(xiàn)從專業(yè)化到多元化發(fā)展的初期，內(nèi)部資本配置效率會(huì)得到提高；超過(guò)一定程度后，多元化上升會(huì)降低內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。

（3）內(nèi)部金融中介

為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置功能，合適的組織機(jī)構(gòu)是必須的，從這個(gè)意義上說(shuō)，內(nèi)部金融中介的運(yùn)轉(zhuǎn)效率對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率具有重要的影響。內(nèi)部金融中介是指企業(yè)內(nèi)部設(shè)立的，為滿足資金管理需要所設(shè)立的機(jī)構(gòu)，我國(guó)內(nèi)部金融中介先后出現(xiàn)了結(jié)算中心、內(nèi)部銀行以及集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等形式。從融資方面來(lái)說(shuō)，內(nèi)部金融中介的設(shè)立能夠提高企業(yè)的籌資能力，更容易滿足內(nèi)部資金的需求，因此內(nèi)部金融中介在企業(yè)內(nèi)部資本配置中占據(jù)著不可忽視的地位，其運(yùn)轉(zhuǎn)效率對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本配置的效率有重要影響。

[1]楊錦之.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效的存在性與效率性[J].會(huì)計(jì)研究，2010（4）：50-56.

[2]邵軍、劉志遠(yuǎn).“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場(chǎng)有效率么？基于中國(guó)“系族企業(yè)”的實(shí)證檢驗(yàn).中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論[J]，2009（9）：271-281.

[3]王峰娟、鄒存良.多元化程度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率——基于分部數(shù)據(jù)的多案例研究[J].管理世界，2009（4）：153-161.

[4]Shin，Stulz.Are Internal Capital Markets Efficient？[J].QuarterlyJournal ofEconomics，1998，Vol.113，No.2:531-552.

[5]Adam Kolasinski.Subsidiary Debt，Capital Structure and-Internal Capital Markets[J].Journal of financal and econamics，2009，Vol 94，No2:327-343.

（作者單位：暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系）