于 靜

（河南理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 焦作 454000）

一、引言

股權(quán)分置是困擾我國證券市場發(fā)展的重大制度問題，破壞了上市公司利益機(jī)制一致性的基礎(chǔ)，導(dǎo)致流通股股東和非流通股股東的利益發(fā)生沖突（廖理、張學(xué)勇，2008）。[1]對于流通股的中小股東來說，他們主要關(guān)注股票二級市場價(jià)格，熱衷于通過公司股價(jià)的波動(dòng)來獲取短期資本增值；而公司股價(jià)的波動(dòng)主要來源于上市公司的業(yè)績變化，因而中小股東主要關(guān)注公司業(yè)績和未來發(fā)展前景。然而，上市公司股份中占主導(dǎo)地位的非流通股不能上市流通，只能依法協(xié)議轉(zhuǎn)讓；而轉(zhuǎn)讓價(jià)格一般是以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)加上小幅的溢價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級市場的流通股價(jià)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格與公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景并無直接關(guān)系。這種情況很難促使大股東有積極性去努力提高公司業(yè)績，進(jìn)而提高大股東財(cái)富的正向激勵(lì)機(jī)制被割裂。股權(quán)分置改革的順利實(shí)施，將實(shí)現(xiàn)所有股份的全流通，使大股東和小股東的利益取向開始趨于一致。

到目前為止，學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)分置改革對公司績效影響的實(shí)證研究還比較少，而且認(rèn)識存在較大的分歧。一些學(xué)者研究表明，股權(quán)分置改革后我國上市公司的經(jīng)營績效總體上有明顯的改善（李鋒，2008；淳偉等，2009）。[2-3]而陳明賀（2007） 通過對81家上市公司兩年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行一年多的股權(quán)分置改革對已參加股改的公司績效有正、負(fù)兩方面的作用。[4]另外，李旭旦（2007）通過對234家上市公司2006年中期業(yè)績與2005年的對比分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革在短期內(nèi)對改善公司業(yè)績的作用并不顯著。[5]總體上看，對于股權(quán)分置改革對公司績效影響的研究樣本較小且并不深入，并且認(rèn)識存在較大分歧。本文采用2003-2008年的大樣本數(shù)據(jù)，對股權(quán)分置改革成效進(jìn)行研究；通過設(shè)置股權(quán)分置改革虛擬變量以及股權(quán)分置改革和終極控制者現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、兩權(quán)分離度的交叉項(xiàng)，檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對公司績效的影響以及終極控制者利益取向的變化。

二、理論背景

在公司治理方面，世界上大多數(shù)國家和地區(qū)的上市公司采用金字塔控制結(jié)構(gòu)（La Porta.，1999；Claessens et al.，2000；Faccio et al.，2002；劉芍佳等，2003）。[6-9]處于金字塔頂端的終極所有者為上市公司的終極控制人。Almeida和Wolfenzon（2006）建立了關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論模型，提出了選擇效應(yīng)理論。他們通過模型預(yù)測到高投入、低盈利的項(xiàng)目往往由具有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司承擔(dān)，因而我們可以觀察到金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。[10]商業(yè)集團(tuán)中以金字塔形式存在的公司比單獨(dú)的或水平結(jié)構(gòu)的公司，其托賓Q值更低（Claessens et al.，2002；Volpin，2002），[11-12]并且這種低估隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)的下降而增加。La Porta等（1999）研究了1995年末27個(gè)發(fā)達(dá)國家的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，提出了新的代理理論，認(rèn)為現(xiàn)代公司的代理問題不再發(fā)生于經(jīng)理人和股東之間，而是大股東和小股東的代理問題。[6]尤其是在金字塔的控制結(jié)構(gòu)下，大股東擁有的控制權(quán)往往超過現(xiàn)金流權(quán)，他們有能力也有動(dòng)機(jī)去侵占小股東的利益。大股東不再以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，而是以控制權(quán)私利最大化為目標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。Claessens等（2002）研究了1996年末8個(gè)亞洲國家1301家上市公司終極控制者和公司價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系（激勵(lì)效應(yīng)），兩權(quán)分離度和公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（塹壕效應(yīng)）。[11]Claessens等的研究結(jié)果暗示了大股東侵占小股東的風(fēng)險(xiǎn)，并認(rèn)為大股東和小股東之間的代理問題是世界上大部分國家上市公司的重要代理成本。Bertrand,Mehta和Mullanaithan（2002）發(fā)現(xiàn)在印度的企業(yè)集團(tuán)中，控股股東存在將資源從他們擁有較少現(xiàn)金流權(quán)的公司轉(zhuǎn)移到擁有較大現(xiàn)金流權(quán)公司的現(xiàn)象。[13]我國學(xué)者蘇啟林和朱文（2003）以2002年滬、深股市公開交易的128家家族類上市公司為基礎(chǔ)，研究了我國家族控制和公司價(jià)值的關(guān)系，得出了與La Porta等和Claessens等相似的結(jié)論。[14]鄧建平等（2006） 基于最終產(chǎn)權(quán)的觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時(shí)，公司價(jià)值越低。[15]王鵬和周黎安（2006）利用2001-2004年中國A股市場數(shù)據(jù)，進(jìn)一步印證了現(xiàn)金流權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)和兩權(quán)分離度的侵占效應(yīng)。[16]張荔等（2011）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)會(huì)影響上市公司的業(yè)績。[17]

尤其是我國上市公司存在股權(quán)分置現(xiàn)象，非流通股在上市公司中占據(jù)絕對控股的地位，因此上市公司體現(xiàn)更多的是非流通股的利益。雖然全球資本市場上存在著大股東利益輸送行為的案例，但我國資本市場中大股東利益輸送行為的現(xiàn)象更普遍、更廣泛。隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司股價(jià)的波動(dòng)會(huì)直接影響到持有原來非流通股的終極控制者的利益。因此，雖然全流通之后金字塔式持股結(jié)構(gòu)仍然會(huì)存在，但終極控制者股權(quán)價(jià)值相對于市場價(jià)值的回歸，必然對其行為產(chǎn)生影響，從而糾正其掏空上市公司資源的動(dòng)機(jī)，使其利益取向回歸于公司價(jià)值本身（廖理、張學(xué)勇，2008）。[1]

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2008年在滬深股市進(jìn)行交易的所有A股上市公司為初始樣本。由于選取這個(gè)時(shí)間段的樣本中股改和未股改的上市公司基本上各占一半，故研究結(jié)果的穩(wěn)健性更強(qiáng)。按以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本做了剔除：首先剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本；其次，剔除了發(fā)行H股和B股的上市公司樣本；最后，剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。因此，最終確定的樣本數(shù)為988個(gè)，觀察值5928個(gè)。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR公司研究系列數(shù)據(jù)庫；市場化指數(shù)來源于樊綱和王小魯編制的中國市場化指數(shù) （2006） 。[18]

（二）控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)

根據(jù)La Porta等（1999）的研究，本文如下定義和計(jì)算控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)：（1）控股股東為最終控制人，不再為其他股東所控制；控制權(quán)包括直接控制和間接控制；在每一條控制鏈條中，有效的控制權(quán)為鏈條中的最小值。（2）現(xiàn)金流權(quán)即為每條控制鏈（包含直接控制和間接控制）中控制權(quán)的乘積之和。

（三）變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

本文設(shè)置了如下模型來驗(yàn)證股權(quán)分置改革對上市公司績效的影響：

表1為有關(guān)變量的定義和度量，表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從衡量公司績效的統(tǒng)計(jì)量來看，我國上市公司間的業(yè)績差距較大。股權(quán)分置改革虛擬變量均值為0.4894，說明本文所取的樣本基本上是股改和未股改的公司各占一半?？毓晒蓶|的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)均值分別為38.8448和33.0947，這與LLSV(1999)研究發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)相當(dāng)廣泛的結(jié)論相一致。從兩權(quán)分離度指標(biāo)來看，我國大部分上市公司都不存在兩權(quán)分離，這與歐美等國金字塔式和交叉持股模式存在差異。61.89%的樣本觀察點(diǎn)對應(yīng)著國有控股的上市公司。我國的董事會(huì)成員平均有9.4153個(gè)，獨(dú)立董事占到34.66%。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)分別為59.2073%和52.9300%，這主要因?yàn)樯鲜泄鞠Ｍ麖墓善笔袌鋈谫Y而不是向銀行借款。公司規(guī)模的均值和中位數(shù)非常接近。我國各個(gè)地區(qū)的市場化進(jìn)程和增長率存在明顯差異。為了避免回歸分析中的多重共線性問題，本文還進(jìn)行了自變量間的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度間都存在高度相關(guān)性，因此在后面的回歸分析中需要分開來進(jìn)行檢驗(yàn)。

表1 有關(guān)變量的定義和度量

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）股權(quán)分置改革對上市公司績效影響的回歸檢驗(yàn)

表3為股權(quán)分置改革對上市公司績效影響的回歸結(jié)果。從Ifref系數(shù)來看，正值表明股改帶來了上市公司資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的顯著提高，即上市公司績效在全流通之后存在明顯上升，控股股東的利益取向有所回歸于上市公司價(jià)值本身；進(jìn)一步從終極控制者的角度來分析，從Control系數(shù)來看，對于全部時(shí)間樣本而言，控制權(quán)越大，上市公司績效越好。因?yàn)榻徊骓?xiàng)Ifref·Control的存在，Control系數(shù)表示的是股改之前控制權(quán)對公司績效的影響，其正的顯著系數(shù)說明在股改之前，控制權(quán)會(huì)提高上市公司的績效；Ifref·Control的系數(shù)顯著為正說明，股改對公司績效存在顯著影響，而對于相同的控制權(quán)水平，全流通之后公司績效會(huì)有顯著提高，控股股東的利益取向發(fā)生顯著回歸。從Cash系數(shù)來看，對于全部時(shí)間樣本而言，現(xiàn)金流權(quán)越大，上市公司績效越好。因?yàn)榻徊骓?xiàng)Ifref·Cash的存在，Cash系數(shù)表示的是股改之前現(xiàn)金流權(quán)對公司績效的影響，其正的顯著系數(shù)說明在股改之前，現(xiàn)金流權(quán)會(huì)提高上市公司的績效；Ifref·Cash的系數(shù)顯著為正表明，對于相同的現(xiàn)金流權(quán)水平，全流通之后公司績效會(huì)有顯著提高。從O/C系數(shù)來看，對于全部時(shí)間樣本而言，兩權(quán)分離度越大，上市公司績效越差。因?yàn)榻徊骓?xiàng)Ifref·O/C的存在，O/C系數(shù)表示的是股改之前兩權(quán)分離度對公司績效的影響，其正的顯著系數(shù)說明在股改之前，兩權(quán)分離會(huì)降低上市公司的績效；Ifref·O/C的系數(shù)顯著為負(fù)表明，對于相同的兩權(quán)分離度，全流通之后公司績效會(huì)有顯著提高，進(jìn)一步驗(yàn)證了股改之后控股股東的利益取向發(fā)生了顯著回歸。

進(jìn)一步觀察表3報(bào)告的其他相關(guān)控制變量的系數(shù)，從控制權(quán)性質(zhì)State來看，國有股東會(huì)降低公司績效。對于公司治理變量Board和Rate，董事會(huì)規(guī)模越大，獨(dú)立董事比例越高，上市公司績效越好，即公司治理水平的提高有利于改善公司業(yè)績。過度負(fù)債會(huì)降低公司業(yè)績，高的負(fù)債比例增加了終極控制者所控制的資源，從而有利于其進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而降低了公司業(yè)績。公司規(guī)模Size越大，公司績效越高。市場化進(jìn)程越快，公司績效越好。GDP的快速增長有利于公司業(yè)績的提高，即經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展可以帶動(dòng)公司業(yè)績的提高。

表3 股權(quán)分置改革對上市公司績效影響的回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選擇了不同的回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)。首先選擇了面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型；其次采用了Fama-Macbeth回歸；最后采用了隨機(jī)推斷方法。具體步驟為：按照上市公司股票代碼從小到大排序，每次挑選100只股票，第一次為1-100的股票，第二次為10-110的股票，以此為規(guī)則選擇至序號為890-988的股票，共得到99個(gè)樣本，分別對每個(gè)子樣本進(jìn)行回歸；取所有回歸得到的估計(jì)系數(shù)的平均值，并檢驗(yàn)其是否顯著不等于零?？梢宰儞Q公司績效的替代變量，采用市場指標(biāo)來衡量公司績效。本文借鑒辛清泉等（2007）的方法，采用當(dāng)年5月到次年4月的月個(gè)股回報(bào)率計(jì)算年股票回報(bào)率。[19]用年股票回報(bào)率替代公司績效。由于篇幅所限，本文只列出了因變量為總資產(chǎn)報(bào)酬率時(shí)的固定效應(yīng)模型和Fama-Macbeth回歸結(jié)果（見表4），得到的結(jié)論與前文一致。

表4 股權(quán)分置改革對上市公司績效影響的回歸結(jié)果（穩(wěn)健性檢驗(yàn)）

五、結(jié)論與啟示

股權(quán)分置改革后，我國上市公司績效有所改善嗎？終極控制者利益取向回歸于上市公司價(jià)值本身了嗎？有此疑問，源于股權(quán)分置制度從根本上阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展，股權(quán)分置改革的順利實(shí)施將實(shí)現(xiàn)所有股份的全流通、大股東和小股東的利益趨于一致、大股東的利益取向開始回歸于公司價(jià)值本身的目標(biāo)。事實(shí)上，股權(quán)分置改革真的起到了這種作用嗎？

計(jì)量分析結(jié)果表明：股改確實(shí)提高了上市公司的績效；股份全流通后，終極控制者的利益取向明顯回歸于上市公司價(jià)值本身，股權(quán)分置改革起到了改善公司治理的預(yù)期效果。在全流通之前，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)會(huì)督促終極控制者提高公司績效，兩權(quán)分離會(huì)降低公司績效；而在全流通之后，對于相同水平的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度，公司績效會(huì)有顯著提高。

本文得到的啟示是，我國目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較適用水平式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)而不是金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。在金字塔式的控制結(jié)構(gòu)下，大股東擁有的控制權(quán)往往超過現(xiàn)金流權(quán)，他們有動(dòng)機(jī)也有能力去侵占小股東的利益，以較小的成本獲得較高的收益。大股東不再以公司績效最大化為目標(biāo)，而是以控制權(quán)私利最大化為目標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致公司績效下降。在這種情況下，兩權(quán)分離度越高，這種大股東與小股東之間的代理成本就越大，大股東侵占小股東的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。國家應(yīng)該盡量避免上市公司層層控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免上市公司形成過于復(fù)雜的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。這不僅要求上市公司披露控制權(quán)結(jié)構(gòu)，并給出具體的控制權(quán)、所有權(quán)和兩權(quán)分離度數(shù)值，而且國家應(yīng)該規(guī)定上市公司兩權(quán)分離度閥值，要求超過閥值的公司整頓股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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