胡再勇

（外交學(xué)院 國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100037）

一、引言

“三元悖論”認(rèn)為，一國(guó)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)以及貨幣政策自主這三個(gè)政策目標(biāo)，在實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)政策目標(biāo)時(shí)，不得不放棄第三個(gè)政策目標(biāo)。20世紀(jì)80年代中期至晚期，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家都選擇穩(wěn)定匯率、關(guān)閉資本賬戶以實(shí)現(xiàn)自主的貨幣政策。但20世紀(jì)80年代晚期以及90年代初期，墨西哥、泰國(guó)和韓國(guó)過(guò)快地實(shí)施金融自由化以及開(kāi)放資本賬戶，同時(shí)還追求一定程度的匯率穩(wěn)定和貨幣政策自主性，但不幸的是，這三個(gè)沖突的政策目標(biāo)導(dǎo)致了這些國(guó)家嚴(yán)重的金融危機(jī)，如1994年的墨西哥金融危機(jī)以及1997年的亞洲金融危機(jī)（Glick和Hutchison，2009）。[1]

與這些國(guó)家快速實(shí)施金融自由化不同，中國(guó)采取的是一條更謹(jǐn)慎的道路，即緩慢實(shí)施資本賬戶開(kāi)放，同時(shí)維持有限的匯率制度彈性，并追求貨幣政策自主性（Glick和Hutchison，2009）。[1]中國(guó)通過(guò)稅收等優(yōu)惠政策大力吸引外國(guó)直接投資流入，但對(duì)其他形式的資本流動(dòng)則加以限制，尤其是證券投資和債券投資，這樣就避免了資本的大規(guī)模突然流出和流入，保護(hù)了國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定。

但近些年中國(guó)面臨越來(lái)越大的“三元悖論”困擾，即在維持有限匯率制度彈性以及貨幣政策自主性的同時(shí)，面臨越來(lái)越大的國(guó)際資本流入。中國(guó)資本賬戶和金融賬戶的雙順差導(dǎo)致中國(guó)的國(guó)際收支盈余不斷增加，外匯儲(chǔ)備由1993年底的211.99億美元快速上升到2010年底的28473.38億美元，尤其是最近5年的外匯儲(chǔ)備積累占到中國(guó)外匯儲(chǔ)備的近70%。①同時(shí)，中國(guó)通過(guò)QDII、QFII等形式逐步實(shí)施資本賬戶自由化。貿(mào)易盈余加上持續(xù)的外國(guó)直接投資流入和受市場(chǎng)因素驅(qū)動(dòng)的熱錢流入，以及政府為了維持人民幣有限彈性和緩慢升值的目標(biāo)，貨幣政策的自主性受到了挑戰(zhàn)。②

針對(duì)中國(guó)受到的“三元悖論”困擾問(wèn)題，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者進(jìn)行了研究。張荔等（2006）基于三元悖論分析了強(qiáng)制性結(jié)售匯制度下外匯沖銷干預(yù)與貨幣政策的獨(dú)立性，認(rèn)為沖銷干預(yù)的有效性十分有限且不確定性很強(qiáng)，導(dǎo)致貨幣政策獨(dú)立性受到侵蝕。[2]胡再勇（2010a，2010b）分析了2005年匯改前后中國(guó)匯率制度彈性、資本流動(dòng)性以及貨幣政策自主性的變化情況，認(rèn)為匯改后中國(guó)的匯率制度彈性增強(qiáng)、資本流動(dòng)性減弱，同時(shí)利率自主性增強(qiáng)；而實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，匯改后的貨幣政策缺乏自主性。[3-4]范從來(lái)和趙永清（2009）基于Granger檢驗(yàn)和VECM模型認(rèn)為，從1996年到2008年，中國(guó)的貨幣政策總體上保持了高度的自主性。[5]孫華妤（2007）基于Granger檢驗(yàn)認(rèn)為，傳統(tǒng)釘住匯率制下，中國(guó)貨幣政策總體對(duì)外保持了獨(dú)立性。[6]

總體來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然分析了中國(guó)貨幣政策的自主性情況，但較少分析資本流動(dòng)性和貨幣政策自主性的內(nèi)在聯(lián)系。本文的目的是利用最新的數(shù)據(jù)，分析在維持有限匯率制度彈性的情況下，中國(guó)資本流動(dòng)、外匯沖銷和貨幣政策的內(nèi)在聯(lián)系，并結(jié)合“十二五”規(guī)劃提出應(yīng)對(duì)“三元悖論”困擾的對(duì)策。

二、中國(guó)的資本流動(dòng)分析

盡管中國(guó)長(zhǎng)期內(nèi)嚴(yán)格管制證券投資以及大部分債券投資的流動(dòng)，但有證據(jù)顯示，中國(guó)的資本管制是有漏洞的，即使是在最近放松管制之前，中國(guó)的資本管制也隨時(shí)間變得越來(lái)越缺乏效率（Glick和Hutchison，2009）。[1]表1給出了1999-2009年中國(guó)國(guó)際收支平衡表以及在該時(shí)期內(nèi)外匯儲(chǔ)備的積累方式，包括金融項(xiàng)目的構(gòu)成。由表1可見(jiàn)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在近些年增長(zhǎng)很快，主要來(lái)自經(jīng)常項(xiàng)目和外國(guó)直接投資。2006年實(shí)施QDII之前，中國(guó)也存在規(guī)模不小的凈證券投資流入或流出，除2000年以及2005年以外，凈證券投資流入或流出規(guī)模達(dá)到100億美元以上。2006年實(shí)施QDII之后，證券投資流動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)較快，當(dāng)年凈流出達(dá)到676億美元；2007至2009年則是凈流入，分別達(dá)到187億美元、427億美元和387億美元。本文將非FDI資本流入看作熱錢，即在短期內(nèi)存在改變流動(dòng)方向可能的資金，包括凈證券投資、凈其他投資以及凈誤差和遺漏。③從熱錢流入規(guī)模來(lái)看，中國(guó)的熱錢流動(dòng)像蕩秋千一樣，2003年、2004年以及2009年存在熱錢流入，而在其他年份則存在熱錢流出。如2005-2008年存在大規(guī)模的熱錢流出，特別是發(fā)生全球金融危機(jī)的2008年，熱錢流出達(dá)到1045億美元；2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，熱錢又大規(guī)模流入，達(dá)到631億美元。

表1 中國(guó)的國(guó)際收支平衡表（1999-2009年） （單位：10億美元）

圖1給出了非FDI資本流入（含誤差和遺漏）的分解情況。從圖1可以看出，在2005年及以前，非FDI資本流入主要由凈其他投資組成，而凈證券投資規(guī)模并不大，都沒(méi)有超過(guò)200億美元。2005年以后，凈證券投資規(guī)模迅速上升，2006年凈流出676億美元，2008年和2009年則凈流入分別達(dá)到427億美元和387億美元。

熱錢“蕩秋千”式的流動(dòng)反映了中國(guó)的資本流動(dòng)對(duì)市場(chǎng)因素比較敏感。圖2給出了基于人民幣對(duì)美元遠(yuǎn)期匯率的人民幣升值預(yù)期以及中美利差情況，正的人民幣升值預(yù)期對(duì)應(yīng)于人民幣匯率（美元/人民幣）的預(yù)期上升。人民幣升值預(yù)期和中美利差之和，反映了人民幣資產(chǎn)的收益情況。比較2003年4月至2008年1月期間的熱錢流動(dòng)（見(jiàn)圖1）以及人民幣資產(chǎn)收益情況（見(jiàn)圖2），可見(jiàn)兩者存在很強(qiáng)的同向變動(dòng)，表明中國(guó)的資本流動(dòng)主要受市場(chǎng)因素驅(qū)動(dòng)。1997年亞洲金融危機(jī)后，人民幣存在貶值壓力，資本外流；而2001年至2004年資本內(nèi)流，則受到中美利差擴(kuò)大的影響。從2001年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降低利率，而中國(guó)的利率則保持穩(wěn)定，使得中美利差擴(kuò)大；2004年中期以后，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸提高利率，3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券利率由2004年5月的1.06%逐步提高到2007年7月的4.82%，而同期中國(guó)銀行間90天拆借利率則由4.22%波動(dòng)下降到3.29%，中美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)。雖然同期人民幣存在升值預(yù)期，但人民幣升值預(yù)期幅度低于中美利差的負(fù)值，從2005年10月至2007年7月，人民幣資產(chǎn)收益為負(fù)，資本外流；2007年8月開(kāi)始，受美國(guó)金融危機(jī)影響，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率，而中國(guó)由于受美國(guó)金融危機(jī)影響相對(duì)較小，利率反而從2007年9月開(kāi)始上升，中美利差重新恢復(fù)為正值，再加上人民幣升值，人民幣資產(chǎn)收益重新恢復(fù)為正值，資本又有內(nèi)流趨勢(shì)。

三、中國(guó)的貨幣政策分析

（一）外匯積累和沖銷政策

外匯積累對(duì)一國(guó)的基礎(chǔ)貨幣有重要影響。一國(guó)中央銀行或者通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)、或者通過(guò)減少國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)來(lái)購(gòu)買外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，其中，后一種方法就是通過(guò)沖銷來(lái)減少國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣增加的影響（Glick和Hutchison，2009）。[1]一國(guó)中央銀行之所以進(jìn)行沖銷主要有兩點(diǎn)原因：一是幫助國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)謹(jǐn)慎管理過(guò)剩的流動(dòng)性；二是避免過(guò)剩的流動(dòng)性帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹率上升。

一國(guó)進(jìn)行沖銷可以選擇的政策有：（1）發(fā)行央行或其他政府票據(jù)；（2）提高存款準(zhǔn)備金率從而降低基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)；（3）減少央行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款和再貼現(xiàn)；（4）窗口指導(dǎo)和行政指令，嚴(yán)格控制信貸規(guī)模。中國(guó)央行主要采取的是發(fā)行央行票據(jù)和提高存款準(zhǔn)備金率以對(duì)沖過(guò)剩的流動(dòng)性。從理論上說(shuō)，由于央行的國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)可以為負(fù)，因此，可以通過(guò)無(wú)限量地發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖。但是，央行發(fā)行票據(jù)會(huì)面臨財(cái)政成本問(wèn)題，央行票據(jù)的成本取決于央行票據(jù)支付利率以及外匯資產(chǎn)收益率之差，央行經(jīng)常性的沖銷干預(yù)會(huì)導(dǎo)致利率上升；此外，本國(guó)貨幣升值也會(huì)導(dǎo)致央行必須提高票據(jù)的票面利率以吸引投資者。

圖3給出了中國(guó)的外匯沖銷情況。在2000年以前，中國(guó)的外匯沖銷規(guī)模還相當(dāng)有限，外匯流入（正的ΔNFR/RM-4，外匯資產(chǎn)季度同比變化與滯后四個(gè)季度的基礎(chǔ)儲(chǔ)備貨幣之比）的貨幣效應(yīng)由于央行通過(guò)購(gòu)買國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（正的ΔNDC/RM-4，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)季度同比變化與滯后四個(gè)季度的基礎(chǔ)儲(chǔ)備貨幣之比）的貨幣刺激政策得到了增強(qiáng)（Aizenman和Glik，2008）。[10]但2002年中期以來(lái)，隨著外匯突然呈現(xiàn)越來(lái)越大的流入規(guī)模，央行持有的國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)從2003年開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)值，顯示外匯儲(chǔ)備的流入被沖銷了。

（二）其他干預(yù)方式

2006年中期以后，央行逐漸減少對(duì)央行票據(jù)的依賴，加大了依靠正回購(gòu)等其他類型的公開(kāi)市場(chǎng)操作、提高準(zhǔn)備金比率以及窗口指導(dǎo)來(lái)吸收過(guò)剩的流動(dòng)性。正回購(gòu)是央行將自己持有的債券按照面值的一定比例賣給金融機(jī)構(gòu)，從而回籠資金，并承諾日后再購(gòu)回債券的交易行為。買賣差價(jià)就是借入資金的成本。相比央行票據(jù)，正回購(gòu)運(yùn)作成本要低，同時(shí)鎖定資金效果較強(qiáng)。同正回購(gòu)相反，如果央行計(jì)劃向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，則可以進(jìn)行逆回購(gòu)操作。由于中國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性較充足，央行只是偶爾使用逆回購(gòu)操作。

圖4給出了央行出售央票、正回購(gòu)以及外匯儲(chǔ)備的季度變化情況。從圖4可見(jiàn)，2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第四季度、2009年第一、二季度，央行的正回購(gòu)操作力度都超過(guò)了發(fā)行央行票據(jù)的規(guī)模。央行票據(jù)及正回購(gòu)的規(guī)模與外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)存在一定的相關(guān)關(guān)系。

從表2給出的中國(guó)存款準(zhǔn)備金比率變動(dòng)情況可以看到，中國(guó)存款準(zhǔn)備金比率調(diào)整很頻繁。從2006年7月5日至2011年4月21日，在不到5年的時(shí)間內(nèi)，存款準(zhǔn)備金比率調(diào)整了32次，大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率從8%調(diào)整到20.5%，中小型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率則由8%調(diào)整到17%。

表2 1987-2011年中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況

隨著央行持續(xù)提高存款準(zhǔn)備金比率以吸收過(guò)剩的流動(dòng)性，以及為了降低存款準(zhǔn)備金成本，央行持續(xù)降低存款準(zhǔn)備金利率以及超額準(zhǔn)備金利率，從1997年10月23日至2008年11月27日，存款準(zhǔn)備金利率由7.56%持續(xù)下降到1.62%，超額準(zhǔn)備金利率則由7.02%持續(xù)下降到0.72%，如表3所示。

（三）貨幣供應(yīng)

央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)、正回購(gòu)、提高準(zhǔn)備金比率等公開(kāi)市場(chǎng)方法控制貨幣供給。圖5給出了1994年第一季度到2010年第一季度中國(guó)儲(chǔ)備貨幣和M0、M2的季度同比增長(zhǎng)情況。從圖5可以看出，1994年第一季度到1997年第三季度，儲(chǔ)備貨幣的同比增長(zhǎng)率平均為27.79%；而從1997年第四季度到2006年第三季度，儲(chǔ)備貨幣的同比增長(zhǎng)率都低于20%，平均同比增長(zhǎng)率為10.04%，表明央行貨幣沖銷政策成功地抵消了外匯流入對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給的影響。但從2006年第四季度開(kāi)始，儲(chǔ)備貨幣的同比增長(zhǎng)率開(kāi)始超過(guò)20%，尤其是2007年第二季度到2008年第三季度，儲(chǔ)備貨幣的同比增長(zhǎng)率又超過(guò)30%，表明2006年第三季度以后，央行的貨幣沖銷力度有所減弱。

表3 1993-2008年中國(guó)的存款準(zhǔn)備金利率以及超額準(zhǔn)備金利率

圖5 中國(guó)儲(chǔ)備貨幣和M0、M2的季度同比變化情況（1994年3月-2009年12月）

從1994年第一季度至2010年第一季度，儲(chǔ)備貨幣季度同比平均增長(zhǎng)率為17.30%，而M0季度同比平均增長(zhǎng)率為13.08%，M2季度同比平均增長(zhǎng)率為20.02%?？傮w來(lái)看，中國(guó)M0、M2與儲(chǔ)備貨幣的季度同比增長(zhǎng)情況的相關(guān)度并不高，M0、M2與儲(chǔ)備貨幣的相關(guān)系數(shù)均只有0.45%，反映央行的貨幣市場(chǎng)操作部分程度上控制了外匯儲(chǔ)備對(duì)中國(guó)貨幣供應(yīng)的影響。

四、中國(guó)外匯沖銷水平定量研究

本文通過(guò)估計(jì)中國(guó)外匯沖銷的程度來(lái)分析中國(guó)外匯沖銷政策的有效性。本文借鑒Glick和Hutchison（2009）的方法來(lái)進(jìn)行簡(jiǎn)單估計(jì)。[1]估計(jì)方程如下：

式（1）是用中國(guó)人民銀行國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)的變化對(duì)凈外匯資產(chǎn)進(jìn)行回歸，其中，國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)和凈外匯資產(chǎn)都除以四個(gè)季度前的基礎(chǔ)貨幣。方程中GDPR表示季度名義GDP的增長(zhǎng)率，用來(lái)表示其他變量對(duì)貨幣供應(yīng)的影響。

回歸系數(shù)β1反映了中國(guó)外匯沖銷的程度。β1=0，表示完全沒(méi)有沖銷，即外匯流入導(dǎo)致完全的國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)增加；β1=-1，表示完全沖銷，即外匯流入對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)完全沒(méi)有影響；β1＜-1，表示過(guò)度沖銷，即吸收流動(dòng)性超過(guò)外匯流入帶來(lái)的占款增加，反映央行實(shí)施從緊的貨幣政策。一般情況下有-1＜β1＜0，表示部分的外匯沖銷，即外匯流入部分被沖銷、部分導(dǎo)致占款；相反，如果β1＞0，則表示實(shí)施擴(kuò)張貨幣政策，一般在面臨系統(tǒng)性金融危機(jī)或信貸緊縮時(shí)使用。

本文使用的數(shù)據(jù)范圍是從1995年第一季度至2010年第一季度，按照40個(gè)季度進(jìn)行滾動(dòng)回歸。第一個(gè)回歸數(shù)據(jù)范圍是1995年第一季度至2004年第四季度，最后一個(gè)回歸數(shù)據(jù)范圍是2001年第二季度至2010年第一季度。

圖6 中國(guó)人民銀行外匯沖銷滾動(dòng)回歸系數(shù)（2004-2010年）

觀察圖6可見(jiàn)，沖銷系數(shù)由2004年第四季度的約-0.64開(kāi)始上升，加速上升到2005年第二季度的約-0.91之后，上升速度有所下降，到2006年第三季度達(dá)到頂點(diǎn)，約為-1.02；此后開(kāi)始逐漸回落，到2007年第二季度約為-0.80；此后又開(kāi)始上升，到2008年第二季度達(dá)到約 -0.92；此后總體下滑，到2009年第一季度下滑到低點(diǎn)-0.72；此后總體保持平穩(wěn)，并小幅回升，保持在-0.73至-0.74之間。外匯沖銷系數(shù)在-1至0之間時(shí)，表示部分沖銷，如2004年第四季度的-0.64，表示約有0.36的外匯流入沒(méi)有沖銷，從而增加了儲(chǔ)備貨幣的供給。

回歸系數(shù)的變化曲線可以從儲(chǔ)備貨幣的變化中看出來(lái)。從2004年第四季度開(kāi)始，沖銷系數(shù)不斷上升，到2006年第三季度沖銷系數(shù)上升到頂點(diǎn)；同期內(nèi)儲(chǔ)備貨幣的同比增長(zhǎng)率也比較低，平均約為11.06%。2006年第四季度開(kāi)始，沖銷系數(shù)下降，從2006年第四季度至2010年第一季度，沖銷系數(shù)平均為-0.82，平均約有0.18的外匯流入沒(méi)有沖銷，增加了儲(chǔ)備貨幣的供給；同期內(nèi)儲(chǔ)備貨幣的同比增長(zhǎng)率平均為24.75%。

五、中國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力與貨幣供應(yīng)自主性研究

（一）中國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力

從上文的分析中知道，中國(guó)在堅(jiān)持有管理浮動(dòng)匯率制并擴(kuò)大匯率波動(dòng)率的情況下，盡力維持著貨幣政策的自主性。但中國(guó)面臨長(zhǎng)期的經(jīng)常賬戶盈余，不但外國(guó)直接投資持續(xù)而穩(wěn)定地涌入，而且證券類投資也偶爾大規(guī)模地涌入。雖然中國(guó)的資本賬戶還沒(méi)有完全放開(kāi)，但有證據(jù)顯示，總的資本流入和流出規(guī)模非常大，這表明中國(guó)的資本管制存在漏洞。近些年中國(guó)逐漸放松資本管制，包括允許對(duì)外直接投資、通過(guò)QDII對(duì)外證券投資、通過(guò)QFII允許外資對(duì)內(nèi)證券投資等，資本流入和流出規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，尤其是中美利差以及人民幣升值帶來(lái)的人民幣資產(chǎn)收益，使得非FDI資金大量流入，給中國(guó)的外匯市場(chǎng)帶來(lái)了壓力。本文借鑒Girton和Roper（1977）的外匯市場(chǎng)壓力（EMP）定義，即用匯率升值率和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率（以外匯儲(chǔ)備變化與基礎(chǔ)貨幣之比來(lái)衡量）之和來(lái)定義一國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力，以考察外匯市場(chǎng)失衡條件下的貨幣政策效果。[11]EMP計(jì)算公式如式（2）所示：

式（2）中，e表示人民幣對(duì)美元季度平均匯率（間接標(biāo)價(jià)法）、FR表示季度外匯儲(chǔ)備（10億美元）、M0表示季度基礎(chǔ)貨幣（10億人民幣）。數(shù)據(jù)范圍為1990年第一季度至2010年第二季度，所有數(shù)據(jù)都來(lái)自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。計(jì)算結(jié)果如圖7所示。

從圖7可見(jiàn)，中國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力在2000年以后上升較快。2003年第一季度突破5%，2005年第三季度突破10%，2007年第二季度突破15%，2008年第一季度達(dá)到最高點(diǎn)為18.22%；2008年以后受國(guó)際金融危機(jī)的影響，季度外匯儲(chǔ)備變動(dòng)較大，使得中國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力波動(dòng)比較劇烈。

圖7 中國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力（1990-2010年）

（二）貨幣供應(yīng)自主性研究

央行可以通過(guò)外匯沖銷的方式來(lái)抵消外匯流入帶來(lái)的儲(chǔ)備貨幣增加的影響，并通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金比率、降低準(zhǔn)備金以及超額準(zhǔn)備金利率、窗口指導(dǎo)等方式隔絕儲(chǔ)備貨幣與M2之間的聯(lián)系。但外匯沖銷系數(shù)在2006年第三季度達(dá)到最高點(diǎn)后下降很快，儲(chǔ)備貨幣增速上升，顯示外匯流入規(guī)模太大或者央行的沖銷能力有限。

資本流動(dòng)和匯率制度構(gòu)成了“三元悖論”的兩極，而貨幣政策則是“三元悖論”剩下的另一極，那么對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，面對(duì)巨額的外匯流入，央行能維持獨(dú)立的貨幣供應(yīng)嗎？這是本節(jié)需要實(shí)證研究的內(nèi)容。

1.模型設(shè)定

由于外匯儲(chǔ)備的增減可能對(duì)一國(guó)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響，因此可以用外匯儲(chǔ)備來(lái)預(yù)測(cè)貨幣供應(yīng)（Veyrune，2007）。[12]利用外匯儲(chǔ)備預(yù)測(cè)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)包括三種情況：如果一國(guó)的貨幣供應(yīng)能完全由外匯儲(chǔ)備預(yù)測(cè)，則該國(guó)貨幣供應(yīng)缺乏自主性；如果一國(guó)貨幣供應(yīng)完全不能由外匯儲(chǔ)備預(yù)測(cè)，則該國(guó)貨幣供應(yīng)具備完全的自主性；如果外匯儲(chǔ)備能部分預(yù)測(cè)一國(guó)的貨幣供應(yīng)，則該國(guó)貨幣供應(yīng)存在一定的自主性。因此，考慮建立一國(guó)的基礎(chǔ)貨幣與外匯儲(chǔ)備間的關(guān)系模型如下：

其中，BMt表示基礎(chǔ)貨幣M0；FRt表示外匯儲(chǔ)備；β是回歸系數(shù)，度量單位外匯儲(chǔ)備變化量導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣變化量的大??；βFRt表示外匯儲(chǔ)備預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量；隨機(jī)項(xiàng)μt則表示不能由外匯儲(chǔ)備預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，即本國(guó)國(guó)內(nèi)部門對(duì)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的影響，代表本國(guó)貨幣供應(yīng)的自主性。若μt平穩(wěn)，則表明本國(guó)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)能完全由外匯儲(chǔ)備預(yù)測(cè)，從而本國(guó)貨幣供應(yīng)缺乏自主性；若μt不平穩(wěn)，且β顯著，則表明本國(guó)貨幣供應(yīng)存在部分自主性，在這種情況下，貨幣供應(yīng)由外匯儲(chǔ)備和本國(guó)其他部門共同決定；若μt不平穩(wěn)，且β不顯著，則表明本國(guó)貨幣供應(yīng)存在完全自主性，在這種情況下，貨幣供應(yīng)僅由本國(guó)其他部門影響決定。

2.實(shí)證研究

本文采用1990年第一季度至2010年第二季度的數(shù)據(jù)來(lái)研究中國(guó)貨幣供應(yīng)的自主性，F(xiàn)R表示外匯儲(chǔ)備（10億美元），BM表示基礎(chǔ)貨幣（10億人民幣）。所有數(shù)據(jù)都來(lái)自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)?；谑剑?）的回歸結(jié)果為：

記殘差項(xiàng)序列為Resid，進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 殘差的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表4的檢驗(yàn)結(jié)果可知，Resid非平穩(wěn)。由于基礎(chǔ)貨幣對(duì)外匯儲(chǔ)備的回歸方程中的殘差項(xiàng)表示基礎(chǔ)貨幣中不能由外匯儲(chǔ)備變動(dòng)所預(yù)測(cè)的部分，即國(guó)內(nèi)相應(yīng)部門對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給的沖擊，因此，當(dāng)殘差項(xiàng)非平穩(wěn)時(shí)，表明本國(guó)貨幣供應(yīng)存在一定的自主性。因此，1990年第一季度至2010年第二季度，中國(guó)貨幣供應(yīng)存在一定的自主性。④

六、結(jié)論及政策建議

（一） 結(jié)論

中國(guó)正面臨越來(lái)越大的“三元悖論”困擾，即在維持有限的匯率制度彈性以及貨幣政策自主性的同時(shí)，面臨越來(lái)越大的國(guó)際資本流入。貿(mào)易盈余、持續(xù)的外國(guó)直接投資流入和受市場(chǎng)因素驅(qū)動(dòng)的熱錢流入，加上政府為維持人民幣匯率有限彈性和緩慢升值的目標(biāo)，使得貨幣政策的自主性受到挑戰(zhàn)。

為了抵消外匯流入的貨幣效應(yīng)，央行可以通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)的方式進(jìn)行沖銷；同時(shí)央行還可以通過(guò)正回購(gòu)、提高存款準(zhǔn)備金比率、降低準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金利率，以及窗口指導(dǎo)的方式吸收過(guò)剩的流動(dòng)性，以維持貨幣供應(yīng)和物價(jià)的穩(wěn)定。

本文通過(guò)滾動(dòng)回歸的方式定量研究了央行的外匯沖銷水平，而實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在面臨大規(guī)模的外匯資本積累后，央行的外匯沖銷水平在2006年第三季度后下降了，導(dǎo)致儲(chǔ)備貨幣增速加快。同時(shí)，為了分析“三元悖論”困擾下的中國(guó)貨幣政策的自主性情況，本文分析了外匯儲(chǔ)備和基礎(chǔ)貨幣間的長(zhǎng)期關(guān)系，實(shí)證研究了中國(guó)貨幣供應(yīng)的自主性情況。研究結(jié)果表明，從總體上看，中國(guó)還存在一定的貨幣供應(yīng)自主性。

（二）政策建議

對(duì)央行來(lái)說(shuō)，沖銷外匯流入的效果受到?jīng)_銷財(cái)政成本的制約，這也是在面臨大規(guī)模外匯資本積累后，央行的外匯沖銷水平在2006年第三季度后下降的原因。為了緩解外匯大規(guī)模流入對(duì)中國(guó)貨幣政策自主性的沖擊，可以從以下幾個(gè)方面著手：

（1）從央行的沖銷措施來(lái)看，在當(dāng)前利率比較低的環(huán)境下，回購(gòu)操作以及提高存款準(zhǔn)備金率是成本比較低的操作手段；而發(fā)行央行票據(jù)的成本則相對(duì)較高。因此，為了降低外匯沖銷的財(cái)政成本，在各種沖銷手段的搭配組合中，可以較多地依賴回購(gòu)操作以及提高存款準(zhǔn)備金率的辦法，減少央行票據(jù)的發(fā)行數(shù)量。但必須考慮到提高存款準(zhǔn)備金比率、降低準(zhǔn)備金以及超額準(zhǔn)備金利率的操作會(huì)降低商業(yè)銀行的盈利能力，這可能會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行提高高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)比重以彌補(bǔ)利潤(rùn)，從而維持競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）對(duì)中國(guó)政府來(lái)說(shuō)，應(yīng)盡量考慮減少外匯資本的凈流入，從源頭上杜絕外匯大規(guī)模流入對(duì)中國(guó)貨幣供應(yīng)的沖擊。由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要來(lái)自經(jīng)常項(xiàng)目和外國(guó)直接投資，而熱錢流動(dòng)則呈現(xiàn)“蕩秋千”狀態(tài)，規(guī)模和方向都在變動(dòng)，且對(duì)市場(chǎng)因素比較敏感。因此，針對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目、外國(guó)直接投資和熱錢，中國(guó)應(yīng)有不同的對(duì)策。

針對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，中國(guó)應(yīng)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴出口和投資增長(zhǎng)的方式，提高內(nèi)需在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)中的比重。這不但有利于降低經(jīng)常項(xiàng)目順差，降低對(duì)國(guó)外消費(fèi)的依賴，而且有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平穩(wěn)和可持續(xù)發(fā)展，緩解人民幣升值的壓力。“十二五”規(guī)劃第一條和第二條建議就是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，在這種戰(zhàn)略決策下，2011年第一季度我國(guó)貿(mào)易出現(xiàn)10.2億美元逆差，這是6年來(lái)第一次出現(xiàn)季度逆差，朝著進(jìn)出口平衡方向邁出了可喜的一步。預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模有望持續(xù)下降，并最終實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡。

針對(duì)外國(guó)直接投資，中國(guó)已經(jīng)取消外資稅收優(yōu)惠，實(shí)現(xiàn)外資企業(yè)和國(guó)內(nèi)企業(yè)統(tǒng)一稅率；再加上勞動(dòng)力成本不斷上升，預(yù)計(jì)未來(lái)外國(guó)直接投資增長(zhǎng)勢(shì)頭大致保持相對(duì)穩(wěn)定。中國(guó)應(yīng)采取措施吸引符合“十二五”規(guī)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所需要的外資的進(jìn)入；同時(shí)抑制資源消耗大、環(huán)境污染嚴(yán)重的外資進(jìn)入，通過(guò)加大實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，沖銷部分外國(guó)直接投資帶來(lái)的外資流入，使通過(guò)直接投資方式進(jìn)入的凈資本保持穩(wěn)定的增速。

針對(duì)“蕩秋千”式的熱錢流出入，中國(guó)一方面要加強(qiáng)監(jiān)管，防止熱錢的突然流出入對(duì)中國(guó)貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)的沖擊；另一方要加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào)，保持利率、匯率政策的相對(duì)穩(wěn)定和可預(yù)見(jiàn)性，減小套利空間，從而降低以套利和套匯等為目的的、對(duì)市場(chǎng)因素敏感的熱錢突然流出入的規(guī)模。

考慮到中國(guó)已經(jīng)制定了擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，來(lái)自經(jīng)常項(xiàng)目盈余的外匯流入會(huì)持續(xù)下降，而外國(guó)直接投資也在有針對(duì)性地進(jìn)行控制和引導(dǎo)，因此，限制熱錢流入應(yīng)該是中國(guó)今后應(yīng)對(duì)外匯資本流入的重點(diǎn)。

（3） 繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，深化金融市場(chǎng)改革，減少貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。Goldstein和Turner（2005）認(rèn)為，任何一個(gè)主權(quán)實(shí)體，包括國(guó)家、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)乃至家庭，只要其收支活動(dòng)使用不同的貨幣計(jì)值，導(dǎo)致其凈收入或凈值對(duì)匯率變化非常敏感，就是貨幣錯(cuò)配。[13]McKinnon（2005）認(rèn)為，任何無(wú)法以本幣進(jìn)行國(guó)際信貸的國(guó)際債權(quán)國(guó)都會(huì)存在貨幣錯(cuò)配，并稱之為“高儲(chǔ)蓄兩難綜合癥” （Syndrome of Conflicted Virtue）。[14]

只有實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，人民幣成為國(guó)際信貸貨幣，才能最終消除貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，并避免因外匯積累導(dǎo)致的被動(dòng)貨幣供應(yīng)的增加。但考慮到人民幣國(guó)際化不能一蹴而就，客觀上有一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期，在人民幣成為國(guó)際信貸貨幣之前，可以考慮進(jìn)一步深化金融市場(chǎng)改革，逐步推出各種對(duì)沖貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具。這樣，在意愿結(jié)售匯制下，企業(yè)就可以選擇不同的工具以對(duì)沖貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，而不用將外匯全部結(jié)售給商業(yè)銀行。這不但可以降低被動(dòng)的貨幣供應(yīng)的增加，而且也能降低商業(yè)銀行的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)程度。

注 釋：

①2006-2009年，中國(guó)積累外匯儲(chǔ)備20284.66億美元，約占2010年中國(guó)外匯儲(chǔ)備28473.38億美元的71.24%。

②中國(guó)政府近些年逐步加大了人民幣匯率制度彈性，尤其是2010年6月19日中國(guó)人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革以及增強(qiáng)人民幣匯率彈性后，人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)加劇，人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)。

③這是文獻(xiàn)中對(duì)熱錢的標(biāo)準(zhǔn)解釋，見(jiàn)Glick和Hutchison（2009）、Prasad和Wei（2005a，2005b）。[1][7-8]Ma和McCauley（2007）認(rèn)為經(jīng)常賬戶中也存在熱錢流入，通過(guò)增加外來(lái)匯款、對(duì)外延遲支付股利和利息，低報(bào)出口高報(bào)進(jìn)口等方式實(shí)現(xiàn)。[9]

④胡再勇（2010b）對(duì)2005年7月21日我國(guó)匯改前后貨幣政策的自主性進(jìn)行了較詳細(xì)的實(shí)證研究。

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