■ 趙志君

貨幣超發(fā)是指貨幣發(fā)行增長速度超過貨幣需求的增長速度，即貨幣發(fā)行量超過了維持經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行所需要的貨幣量。過去30年我國廣義貨幣M2的年均增長率為17.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10%的經(jīng)濟(jì)增長率，與此相伴隨的通貨膨脹、房地產(chǎn)泡沫、股市高價圈錢、高利貸盛行。特別是，2008年之后的一輪貨幣超發(fā)盡管促成了宏觀經(jīng)濟(jì)“保8”的目標(biāo)，但是，其造成的通貨膨脹對宏觀經(jīng)濟(jì)和國民福利產(chǎn)生了全局性影響，使當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長失速的風(fēng)險，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動，惡化了居民的收入分配和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

貨幣超發(fā)的成因

我國改革開放以來持續(xù)的貨幣超發(fā)有三個主要原因:首先是商品市場化、股票市場、房地產(chǎn)市場和其他存量資本市場化的需要，即金融深化本身需要更多的貨幣支撐商品市場、公平市場、貨幣市場、資產(chǎn)市場的發(fā)展；其次，過分追求GDP增長目標(biāo)扭曲了貨幣的職能，試圖通過貨幣超發(fā)引起通貨膨脹，刺激投資和消費(fèi)；第三，大型國有企業(yè)、國有銀行、房地產(chǎn)開發(fā)商一旦面臨不利情況，就以其在國民經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的地位和自身利益，通過各種渠道倒逼中央政府出臺有利于自己的政策引致貨幣超發(fā)。在歷史上，我國為挽救國有企業(yè)出臺過撥改貸政策、為挽救國有銀行出臺過不良資產(chǎn)剝離政策，為挽救房地產(chǎn)企業(yè)出臺稅收優(yōu)惠、利率優(yōu)惠、降低首付款比例等政策，這些都是倒逼機(jī)制發(fā)生作用的案例。2008年國際金融危機(jī)之后，我國貨幣超發(fā)成為一種世界性貨幣超發(fā)的一個環(huán)節(jié)，因此貨幣超發(fā)表現(xiàn)為自主型超發(fā)和輸入型超發(fā)兩種情況。

匯率和結(jié)匯制度與美元超發(fā)是人民幣超發(fā)的外部原因。為應(yīng)對國際金融危機(jī)，2009年3月18日美聯(lián)儲宣布將購買3000億美元長期國債，開啟了第一輪量化寬松貨幣政策。結(jié)果，美聯(lián)儲實際購買1.25萬億美元抵押貸款支持債券、3000億美元美國國債和1750億美元機(jī)構(gòu)證券，累計1.7萬億美元左右。2010年11月3日，美聯(lián)儲宣布推出6000億美元的第二輪量化寬松貨幣政策。在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，兩輪量化寬松貨幣政策一定會增加美國的流動性，但實際上兩輪量化寬松貨幣政策只部分增加了美國國內(nèi)的流動性，大部分流動性在開放經(jīng)濟(jì)背景下通過現(xiàn)行的后布雷頓森林體系轉(zhuǎn)移到他國，尤其是新興市場國家。2009年，美國M2全年為8529億美元，2010年為8816億美元，同比增長3.365%，GDP同比增長2.9%，CPI同比增長1.5%，M2增長率-GDP增長率-CPI增長率為-1.035%。由此看出，盡管美國國內(nèi)貨幣供給數(shù)量如此之高，卻沒有像很多新興市場國家那樣出現(xiàn)通貨膨脹，說明美國量化寬松的貨幣政策具有世界性，由于美元的儲備貨幣地位和美國經(jīng)濟(jì)的比較劣勢，美國量化寬松的貨幣政策并沒有使美元在本國范圍內(nèi)流動，而是大部分流向了發(fā)展中國家，在實行固定匯率和有管理的浮動匯率的國家不得不發(fā)行大量的本國貨幣對沖美元，引起發(fā)展中國家的通貨膨脹。

積極的財政政策和寬松的貨幣政策是人民幣超發(fā)的內(nèi)部原因。2009年我國政府公布新增貸款目標(biāo)是5萬億，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額增長目標(biāo)是17%，實際執(zhí)行的結(jié)果不很理想，當(dāng)年實際新增貸款達(dá)到9.7萬億元，比計劃多增4.7萬億，多增了94%；貸款余額增長為31.7%。M2的余額達(dá)到60.6萬億元，比上年末增長27.7%，比經(jīng)濟(jì)增長率高19個百分點；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額為22萬億元，增長32.4%；流通中現(xiàn)金（M0）余額為3.8萬億元，增長11.8%。M2占GDP的比率位居世界第一。2010年，我國貨幣廣義貨幣供給增長17%的目標(biāo)，實際增長19.7%，再一次大幅度突破年初的預(yù)定目標(biāo)。

貨幣超發(fā)的后果

當(dāng)然，這種貨幣超發(fā)是在2009年之后的4萬億投資計劃、積極的財政政策、地方政府融資平臺的泛濫、家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)政策刺激下實現(xiàn)的。貨幣超發(fā)從短期看為保經(jīng)濟(jì)增長在8%以上，為緩解供給金融危機(jī)沖擊，為保障就業(yè)發(fā)揮了重要作用，但是，從長期看，貨幣超發(fā)會造成一系列宏觀惡果，正在逐步顯現(xiàn)。

首先，它導(dǎo)致了通貨膨脹。貨幣主義大師弗里德曼認(rèn)為，“通貨膨脹無論在何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象——通貨膨脹的唯一原因是貨幣數(shù)量的增加?！币虼耍泿懦l(fā)在初期表現(xiàn)為通貨膨脹預(yù)期的形成，形成價格上漲的預(yù)期，首先表現(xiàn)為投資的增加、拉動生產(chǎn)資料價格上漲，投資成本的增加，然后帶動消費(fèi)品等下游產(chǎn)品和工資水平的提高。這時，老百姓發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹終于由預(yù)期變成了現(xiàn)實，發(fā)現(xiàn)存在銀行里的錢貶值了，工資水平雖然提高了，但錢不值錢了，生活水平并沒有提高。但是，通貨膨脹一方面通過鑄幣稅減少了普通民眾實際收入、使百姓的儲蓄資產(chǎn)縮水，另一方面通過抬高商品價格增加名義產(chǎn)量增加了政府稅收。2010年物價水平的調(diào)控目標(biāo)是居民消費(fèi)價格指數(shù)增長控制在3%，結(jié)果增長3.3%，其中下半年出現(xiàn)了加速增長勢頭，2010年10、11和12月份分別上漲了4.4%、5.1%和4.6%。2011年的調(diào)控目標(biāo)是4%，到今年5月份居民消費(fèi)物價指數(shù)增長5.5%，高于調(diào)控目標(biāo)1.5個百分點，可能再次突破全年調(diào)控目標(biāo)。

第二，它導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫。貨幣如流水，水多了，引起澇災(zāi)；水少了引起旱災(zāi)。這是人們通常把貨幣形象地比喻成“流動性”的原因。貨幣超發(fā)的本質(zhì)是“流動性泛濫”，超發(fā)的貨幣流到商品市場引發(fā)通貨膨脹，“算（蒜）你狠”、“逗（豆）你玩”，“將（姜）你軍”、“豬堅強(qiáng)”，都是貨幣超發(fā)在商品市場的具體表現(xiàn)。超發(fā)的貨幣流到資產(chǎn)市場導(dǎo)致股市泡沫，投機(jī)盛行，把市場變賭場；超發(fā)的貨幣流到房地產(chǎn)市場引發(fā)房地產(chǎn)泡沫；流到藝術(shù)品投資市場引發(fā)天價的藝術(shù)品拍賣。

第三，貨幣超發(fā)惡化的收入分配、擴(kuò)大了貧富差距。貨幣超發(fā)是一種比個人收入分配所得稅還嚴(yán)重的財富分配效應(yīng)。貨幣超發(fā)不僅導(dǎo)致居民銀行存款的名義收益率下降，而且還造成了實際損失，因為當(dāng)通貨膨脹大于名義利率時，實際利率為負(fù)。貨幣超發(fā)給一些人剝奪他人收入和財富提供了可乘之機(jī)。

貨幣超發(fā)的受益者首先是那些率先得到貸款的人。在我國的體制條件下，最先也容易得到貸款的是國有企業(yè)，受益最大的是國有企業(yè)的職工。由于國有企業(yè)的預(yù)算軟約束，國有企業(yè)與私營企業(yè)享受完全不同的國民待遇。在國有企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營虧損面臨破產(chǎn)風(fēng)險的時候，它們能得到政府的救助。金融危機(jī)期間，私營企業(yè)職工下崗、工資下調(diào)的時候，國有企業(yè)職工不僅沒有下崗風(fēng)險，而且還提高工資，因為有政府的救助，它們從不擔(dān)心企業(yè)倒閉風(fēng)險。

地方政府也是寬松貨幣政策的最大受益者。金融危機(jī)期間，各地政府紛紛增加政府融資平臺，為了本屆政府的政績，極力擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模，它們先是抬高地價，然后以高價土地做擔(dān)保從銀行套取貸款，由于地方政府融資平臺貸款大部分用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，投資周期長、資金回報率非常低，當(dāng)土地價格下降時，容易導(dǎo)致銀行不良貸款的增加。有些地方政府把銀行貸款當(dāng)作財政撥款來使用，壓根就沒有打算歸還銀行貸款，這更容易造成銀行壞賬。一些銀行職工也從短期業(yè)績考慮，對地方政府的還貸能力睜一只眼、閉一只眼，絲毫不顧忌地方融資平臺未來的還款能力。殊不知，這種做法增加了長期風(fēng)險，只是推遲了危機(jī)爆發(fā)的時間。

富人和具有冒險精神的投機(jī)人也是貨幣超發(fā)的受益者。貨幣超發(fā)必然導(dǎo)致股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫。股票市場和房地產(chǎn)市場投資和投機(jī)者主要是三類人，一類是受改革開放政策影響先富起來的一批人，因此資金實力率先進(jìn)入股票和房地產(chǎn)市場；另一類是不算太富有，但富有冒險精神和賭性的人，他們在貨幣超發(fā)和低利率的環(huán)境下敢于大膽借入資金；這兩類人都是積極主動的投機(jī)者或者投資者；最后一類就是或經(jīng)濟(jì)實力不足無法進(jìn)入房市投機(jī)，或無冒險精神和風(fēng)險承擔(dān)能力的人，這類人是被迫進(jìn)入股市的?；趯φ€(wěn)定幣值、控制通貨膨脹政策的信任，通常情況下這類人老老實實地把自己的大部分儲蓄放在銀行里或者購買政府債券。但是，在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)通貨膨脹從預(yù)期變成了現(xiàn)實的時候，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)年初提出的控制貨幣發(fā)行和通貨膨脹的目標(biāo)沒有完成的時候，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)自己的存款在一天天貶值的時候，他們不得不把存款從銀行里提出來轉(zhuǎn)投股市、進(jìn)入房市，這時候往往正是股市和房市泡沫漲大的時候，也是面臨股市和房市泡沫破裂的時候，他們將面臨通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫破裂的雙重打擊。至此，國民財富再一次實現(xiàn)了重大分配：財富從民間轉(zhuǎn)向了政府、從窮人轉(zhuǎn)向了先富起來的人，從老實人轉(zhuǎn)向了具有冒險精神、投機(jī)精神的人。

第四，貨幣超發(fā)挫傷了社會各階層的勞動積極性、創(chuàng)造性。在貨幣超發(fā)的情況下投機(jī)盛行，受房地產(chǎn)和股市泡沫的影響，股市和房地產(chǎn)市場的資金回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過商品市場的資金回報率。這導(dǎo)致超發(fā)的貨幣很容易流向股市、房市和期市。人人都想去掙快錢，夢想一夜暴富。企業(yè)家不愿做實業(yè)，工人不愿意按部就班地上班、學(xué)生不安心上學(xué)，科學(xué)家不安心搞科研，嚴(yán)重地影響了企業(yè)家應(yīng)有艱苦創(chuàng)業(yè)精神、挫傷了科技人才的創(chuàng)新精神和腳踏實地的苦干精神。人們看到了銀行業(yè)和證券業(yè)的高工資，看到了擔(dān)保機(jī)構(gòu)的高利貸的時候，誰還能心安理得地去賺辛苦錢？

第五，貨幣超發(fā)傷害了政府信用。市場經(jīng)濟(jì)是一種信用經(jīng)濟(jì)，發(fā)行貨幣主體理應(yīng)擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定幣值的責(zé)任。如果不能保持貨幣的穩(wěn)定性，社會信用體系就會遭到破壞，政府、企業(yè)和個人行為就會受到扭曲，最終傷害的是政府的信譽(yù)。貨幣超發(fā)除了讓老百姓被動地繳了鑄幣稅之外，還造成了老實人的資產(chǎn)泡沫，使人們有被剝奪和上當(dāng)受騙的感覺，嚴(yán)重地影響了貨幣政策的信用。

需要什么樣的貨幣政策

理論和現(xiàn)實表明，貨幣的主要職能是價值尺度、流通手段、貯藏手段、交易媒介，因此維持幣值的穩(wěn)定是貨幣管理和貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)首要的、不可推卸的責(zé)任。為達(dá)到穩(wěn)定幣值的目的，貨幣發(fā)行量必須與經(jīng)濟(jì)增長對貨幣的需求相適應(yīng)。貨幣發(fā)行多了易引起通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫、投機(jī)盛行和資源浪費(fèi)，貨幣發(fā)行少了易引起通貨緊縮、失業(yè)和資產(chǎn)縮水。日本90年代的泡沫經(jīng)濟(jì)、美國的次貸危機(jī)和東南亞危機(jī)都是貨幣政策失當(dāng)所造成的。我國目前的通貨膨脹和房地產(chǎn)泡沫也是長期以來實行寬松貨幣政策的結(jié)果。

我國貨幣政策的主要問題，一是市場化程度不足，過于重視法定準(zhǔn)備金率和公開市場操作，忽視價格調(diào)節(jié)手段。一方面在信貸總量控制上容忍貨幣超發(fā)，引發(fā)通貨膨脹，人為地控制存款名義利率，導(dǎo)致實際利率長期為負(fù)，侵害了存款人的利益。另一方面，通過貸款利率市場，對以國有銀行為主導(dǎo)的金融體系進(jìn)行利益輸送，讓銀行獲得超額利潤。二是，中央銀行的貨幣政策的獨立性、自主性不夠。地方政府、國有銀行、國有企業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體組成了強(qiáng)大的利益群體，形成了對貨幣政策倒逼機(jī)制。在這種情況下，中央銀行很難獨立地做出決策，而往往先考慮這些部門的利益。由于國有企業(yè)、地方政府獲得了商業(yè)銀行貸款的主要部分，負(fù)實際利率政策在很大程度上是為了緩解地方政府融資平臺貸款和國有企業(yè)的還款壓力，損害了銀行儲戶的利益。三是過于僵化的貿(mào)易政策和匯率體制。釘住美元的匯率政策相當(dāng)于我國執(zhí)行與美國方向相同的貨幣政策，即我國的匯率政策使貨幣政策失去了獨立性，然而，我國和美國不同的發(fā)展階段和不同步經(jīng)濟(jì)周期要求我國執(zhí)行浮動匯率政策和獨立的貨幣政策。