■ 趙昌文 項安波 王懷宇 賈 濤

近期，部分中國概念公司因涉嫌造假上市或因上市后出現(xiàn)的造假行為，在美國證券市場上遭受空頭襲擊，市值大幅縮水，甚至被要求限制買入、停牌或摘牌，這一事件對這些公司產(chǎn)生了極大的影響，甚至可能導(dǎo)致整個中國概念公司遭遇嚴重的群體性信任危機。本文對此事件發(fā)生的主要原因及其短期和長期影響進行了研究，并提出了相應(yīng)的對策建議。

事件回顧及基本認識

在美中國概念股遭遇信任危機始于2010年10月，進入2011年3月以來，形勢嚴重惡化，有24家在美上市中國概念公司的審計師提出辭職或曝光其審計對象存在財務(wù)問題，19家遭遇停牌或摘牌；一些做空機構(gòu)乘機渲染、放大中國概念公司的造假嫌疑,事件愈演愈烈。特別是進入6月以后，對中小型、反向收購上市公司的信任危機逐漸演變?yōu)閷χ袊拍罟镜娜后w性信任危機。一些證券經(jīng)紀機構(gòu)紛紛調(diào)整對中國概念股票的交易策略；美國證券監(jiān)管機構(gòu)則通過風險警示等手段，對反向收購上市企業(yè)采取更嚴格的要求，并發(fā)布公告對兩家中國概念公司啟動調(diào)查。更有報道稱，美國證券交易委員會將把調(diào)查范圍擴大至更多在美上市中國概念公司。“支付寶”股權(quán)轉(zhuǎn)讓的紛爭也加劇了市場的擔憂。在上述幾種合力的作用下，中國概念股無論財務(wù)是否造假，經(jīng)營是否正常，均紛紛大跌。i美股中概30指數(shù)從4月底最高為1289.78，到6月28日收盤時，指數(shù)為1037.25點，比4月底下降了19.58%；納斯達克中國指數(shù)從4月底的243.56跌至6月28日的209.46，下跌了14%。2011年在美國上市的13家中國企業(yè)中，12家跌破發(fā)行價。一些擬赴美上市的中國企業(yè)更是忐忑不安，恐遭遇美方更為嚴格的審查和資本市場上投資者的冷遇。

這一事件雖然表現(xiàn)為部分中國概念公司在國外更嚴格的監(jiān)管及一些做空勢力借機渲染下集中爆發(fā)的誠信危機，但本質(zhì)上卻深刻反映了中美兩國資本市場的文化差異和法治差距，是全球化與地域化、一體化與多元化的碰撞。事件的發(fā)生及其蔓延已經(jīng)對中國企業(yè)的國際形象產(chǎn)生了消極的影響，并且可能會繼續(xù)影響全球投資者對中國企業(yè)價值的理性判斷，導(dǎo)致世界范圍內(nèi)對中國法治水平和企業(yè)信用水平的質(zhì)疑，甚至更嚴重地會影響到一些發(fā)達國家對中國市場經(jīng)濟地位和國家形象的判斷。

對此，當前的重點首先是要有客觀、理性和正確的分析與判斷。同時，也應(yīng)該及時深入地研究其可能帶來的短期和長期影響。那么，究竟應(yīng)如何看待這一系列事件？我們的基本認識是：美國證券交易委員會和證券市場中介機構(gòu)的行為基本屬于正常的監(jiān)管和投資行為。

首先，美國證券交易委員會（SEC）對投資者提出警示，對部分上市中國概念公司停牌乃至啟動調(diào)查，基本屬于正常的監(jiān)管行為。

我們仔細閱讀了2011年以來SEC官方網(wǎng)站的新聞發(fā)布，發(fā)現(xiàn)SEC經(jīng)常就龐氏騙局、內(nèi)幕交易、財務(wù)造假等不法行為發(fā)布監(jiān)管處理公告，并不特別針對中國。而且，在2011年以來SEC發(fā)布的100多條公告中，涉及中國公司的不過幾條。對印度公司、美國大公司也有不少的負面公告。如3月1日，SEC發(fā)表公告稱，高盛和寶潔的董事會成員被控涉及內(nèi)幕交易；4月5日，SEC發(fā)布公告稱，印度的Satyam計算機服務(wù)公司存在財務(wù)欺詐，在過去五年中夸大其收入超過10億美元，等等。

其次，美國少數(shù)經(jīng)紀商禁止其客戶動用借入資金買入130多家中國概念股一事，也屬于較為正常的市場行為，“去杠桿化”也并沒有專門針對中國公司。正如經(jīng)紀商“盈透證券”6月9日發(fā)表的聲明稱，“我們沒有什么黑名單，禁止保證金交易就是去杠桿化，在我們公司有13800多只股票被去杠桿化，這130多家不足1%”。

第三，做空是美國資本市場的正常機制，目前情況也并沒有失控。雖然在美上市的中國概念股近期股價大跌，但總體上講，當前海外市場做空中國概念股和看空中國經(jīng)濟，屬市場正常的多空博弈。據(jù)Data Explorer的數(shù)據(jù)顯示，做空在美上市中國公司的空倉比例為5.92%，并未出現(xiàn)顯著的恐慌之局。我們基本贊同這一看法。近幾天來，部分中國概念股股價也出現(xiàn)了一定程度的反彈，一些機構(gòu)也開始入場做多。

第四，出現(xiàn)誠信問題并遭遇停牌或摘牌的中國概念公司畢竟是少數(shù)。在美國三大主板上市的中國概念股，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計共有267只，目前爆出問題的不到10%，并不顯著高于在美上市的其他國家公司。同時，在美國遭遇停牌或摘牌，也是較為常見的現(xiàn)象，不必過度反應(yīng)。據(jù)報道，美國紐交所每年大約6%的公司會退市，在納斯達克中國是8%左右；在2003年到2007年,納斯達克上市1238家公司,退市1248家公司。在其他主要海外市場，目前也沒有發(fā)現(xiàn)大面積的中國企業(yè)財務(wù)造假現(xiàn)象。

多方面原因共同導(dǎo)致了此次中國概念股的信任危機

首先，需要檢討境外上市中國概念公司自身存在的問題。

目前，中國企業(yè)境外上市已具相當規(guī)模。2010年，中國內(nèi)地就有163家企業(yè)在12家境外交易所首發(fā)上市，合計融資367億美元，接近2007年397億美元的歷史最高水平。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至2011年6月，在香港、美國、新加坡和倫敦這四大海外主要上市地，已有1050只中國概念股。這些海外上市的中國概念股總市值已近2萬億美元，約為我國A股市場總市值的一半。

應(yīng)該說，絕大多數(shù)海外上市公司都是中國企業(yè)的優(yōu)秀代表。但是，我們必須承認，不同性質(zhì)、不同類型的中國企業(yè)境外上市動因各異。其中，既有具全球視野、嚴于自律的企業(yè)為追求卓越而選擇境外上市、融資融制，也有因境內(nèi)上市困難而選擇到境外上市的企業(yè)。后一類企業(yè)中就有部分可能屬于自身動機不純并通過造假上市的企業(yè),或因知識、經(jīng)驗不足而“被”中介機構(gòu)境外上市的。由于這兩種情況下，一般采用反向收購方式實現(xiàn)上市，因此，往往可能存在粉飾財務(wù)報表乃至財務(wù)造假等行為。據(jù)統(tǒng)計，此次被停牌或摘牌的19家在美上市中國概念公司中有16家就是采用反向收購方式上市的，占84%。

其次，一些不良中介機構(gòu)與上市公司構(gòu)成的“利益共同體”是此次事件發(fā)生的另一個重要原因。

此次事件中，另一個可能但也很重要的原因是，少數(shù)中介機構(gòu)為了追求短期收益，從而出現(xiàn)了迎合公司造假需求，為公司造假行為提供幫助的現(xiàn)象。我們的研究發(fā)現(xiàn)，此次被停牌或摘牌的19家公司中，為其提供服務(wù)的會計師事務(wù)所、法律事務(wù)所及承銷商均有較高的重合度。其中，會計師事務(wù)所有1家出現(xiàn)三次，有三家各出現(xiàn)2次；律師事務(wù)所有1家出現(xiàn)四次，三家各出現(xiàn)三次，六家各出現(xiàn)2次；承銷商有2家各出現(xiàn)2次。因此，不排除這些中介服務(wù)機構(gòu)盡職調(diào)查不力，甚至慫恿企業(yè)、包裝企業(yè)、幫企業(yè)造假的可能性。

第三，支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件與中國概念股發(fā)生的信任危機蔓延具有一定的關(guān)聯(lián)性。

第四，市場自身調(diào)整的需要。由于此前較長一段時期中國概念股估值普遍較高，累積了比較嚴重的泡沫，所以，當市場上出現(xiàn)了不利的消息時，就會有更加強烈的反應(yīng)。這一結(jié)論能夠從普跌之后的中概股估值仍普遍高于美國同行業(yè)公司平均估值得到一定支持。

短期影響及基本對策

（一）短期影響

1.可能進一步引發(fā)境外資本市場上中國概念公司的“傳染效應(yīng)”。

2.可能對部分行業(yè)和區(qū)域的發(fā)展及穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

3.可能成為影響國內(nèi)股票市場的重要因素。

（二）當前的對策：企業(yè)和政府相關(guān)部門應(yīng)積極穩(wěn)妥應(yīng)對

對于信任危機的短期對策，其核心目標是致力于消除“中國企業(yè)≈欺詐公司”的不良印象，將造假中國概念公司予以“隔離”，阻絕信任危機向合規(guī)公司蔓延，防止少數(shù)在美上市公司的問題，蔓延為全球海外中國概念股的集體危機。為此，我們提出如下對策建議：

在企業(yè)層面：涉嫌造假的公司和合規(guī)公司“兩類企業(yè)”要分別采取不同的應(yīng)對措施。

在政府層面：相關(guān)部門應(yīng)注重維護中國企業(yè)形象、企業(yè)利益和中國的國家形象、國家利益，消除“傳染效應(yīng)”，防止危機的進一步蔓延。

2009年，美國證監(jiān)會介入調(diào)查的案件總數(shù)是664件，2010年為681件。也就是說，通過此次事件就得出“中國企業(yè)≈欺詐公司”或者中國公司比其他國家公司更容易欺詐的結(jié)論顯然是片面的。實際上，美國2002年也集中爆發(fā)過類似事件。況且，本次造假事件的發(fā)生與美國自身關(guān)于反向收購的制度不健全、美國中介機構(gòu)的自律及政府監(jiān)管存在不足，也有很大的關(guān)系，不應(yīng)該把所有過錯都推給中國企業(yè)。

政府相關(guān)部門應(yīng)通過合理手段維護我國企業(yè)的形象和利益。如果在此過程中發(fā)現(xiàn)有關(guān)國家政府部門或普遍性的市場行為反映出對中國公司無原則的歧視，我國政府有關(guān)部門就應(yīng)該明確表明該行為可能違反WTO所倡導(dǎo)的公平原則。

（2）根據(jù)在美上市概念公司實際情況采取不同的應(yīng)對策略，警惕事件演變成全面做空中國經(jīng)濟的前奏。

長期啟示

（1）進一步建立和完善國家經(jīng)濟公關(guān)的系統(tǒng)響應(yīng)機制。應(yīng)該不斷加強國家經(jīng)濟公關(guān)的系統(tǒng)性和計劃性，應(yīng)將可能影響國家形象、國家安全的對外投資、購并和企業(yè)境外上市等問題，納入國家經(jīng)濟公關(guān)系統(tǒng)之中。同時，國家經(jīng)濟公關(guān)系統(tǒng)要對一些具有國際影響的重大問題,如企業(yè)群體性誠信危機、政府是否“操控”企業(yè)對外資源、產(chǎn)業(yè)投資等，提前制定相應(yīng)的預(yù)案，避免企業(yè)微觀層面的危機變成國家層面的宏觀難題。

（2）進一步完善國家開放經(jīng)濟戰(zhàn)略，促使企業(yè)務(wù)實審慎地參與經(jīng)濟全球化進程。應(yīng)將企業(yè)境外上市納入國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的全局考量與總體設(shè)計之中，進一步完善雙邊或多邊合作機制。商務(wù)部等部門應(yīng)進一步完善《國外投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》、“外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查部際聯(lián)席會議制度”等相關(guān)制度。證監(jiān)會應(yīng)在與40個國家、地區(qū)已經(jīng)簽署的雙邊監(jiān)管合作諒解備忘錄的基礎(chǔ)上，進一步完善雙邊監(jiān)管規(guī)則，特別是考慮未來境外上市企業(yè)監(jiān)管的國際標準，積極參與制定國際游戲規(guī)則，為國內(nèi)企業(yè)爭取更多的話語權(quán)和更大的發(fā)展空間。

此外，加強對中資境外上市公司的監(jiān)管。哪個部門牽頭對中國境外上市企業(yè)進行管理，實踐中尚不明確。突出牽頭主管部門，實行分類管理，是更好規(guī)范中國境外上市企業(yè)的首要條件。

然后，考慮是否將中國境外上市公司納入我國公司法管轄范圍。我國公司法管轄范圍僅限于“境內(nèi)設(shè)立的”公司。這些境外上市公司的業(yè)務(wù)主要在中國，我國可根據(jù)“客觀聯(lián)系”原則將他們納入中國法律的管轄范圍，為加強監(jiān)管提供法律基礎(chǔ)。為中國企業(yè)在國外上市和投資提供高水平的專業(yè)服務(wù)。

（3）進一步完善國內(nèi)資本市場，為優(yōu)秀企業(yè)的上市及其發(fā)展創(chuàng)造更好的平臺。

首先，要不斷完善多層次資本市場體系，為企業(yè)提供更多融資渠道。

美國除主板和創(chuàng)業(yè)板外，具有豐富的場外交易市場體系。這次信任危機中很多涉案企業(yè)都是從場外交易市場轉(zhuǎn)板到主板和創(chuàng)業(yè)板的。正是這種多層次市場體系為企業(yè)提供了多種選擇，從而吸引世界各國的企業(yè)競相登陸美國資本市場。我國主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場近年來發(fā)展迅速，但“新三板”目前仍停留在試點階段，其他場外交易市場發(fā)展滯后，定位不明確，分布不合理，缺乏統(tǒng)一規(guī)則，難以滿足不同企業(yè)對股權(quán)融資的不同需求。所以，與美國等發(fā)達國家的市場相比，中國資本市場還需要不斷完善制度、健全功能，吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在境內(nèi)上市。

其次，要加強發(fā)行、交易、內(nèi)控、退市、補償?shù)茸C券市場制度建設(shè)。

在美“反向收購”造成造假頻發(fā)，使得我們應(yīng)當深刻檢視我國的“借殼上市”及“退市”制度。中國資本市場年均退市率不到1%，遠低于國際同類市場，不少ST上市公司經(jīng)常出現(xiàn)的“2-1-2”現(xiàn)象，導(dǎo)致該淘汰出局的公司難以正常出局；集體訴訟是針對虛假信息披露企業(yè)最強有力的法律措施。我國目前證券市場運行20年來，只有不超過10例的受限制使用的“共同訴訟”，對造假企業(yè)的懲罰不夠。有進無出，輕虛假信息披露懲治的市場難以培養(yǎng)重誠信、重投資者保護的上市企業(yè)及市場環(huán)境。

美國做空機制對市場的凈化作用，對我國做空交易機制的推進和完善有借鑒意義。我國證券業(yè)協(xié)會在推進行業(yè)自律、加強誠信建設(shè)等方面要發(fā)揮更大作用，與政府監(jiān)管部門共同引導(dǎo)公司完善內(nèi)控體系、加強企業(yè)規(guī)范管理。此外，要規(guī)范中介機構(gòu)，提高外部審計的獨立性；完善外部監(jiān)督體系，構(gòu)建有效的市場監(jiān)督機制。

（4）進一步加強國際合作，穩(wěn)妥推進國際板建設(shè)和籌劃跨境對等監(jiān)管。此次事件帶給我們最現(xiàn)實的思考就是，要更加穩(wěn)妥地推進國際板建設(shè)。一要完善上市標準、上市公司內(nèi)控體系與信息披露等方面的制度建設(shè)，提高上市公司內(nèi)控報告提交頻率及違規(guī)懲罰力度，以防范風險、保護投資者利益。二要考慮國際板上市公司的融資成本和維持成本，保持境內(nèi)證券市場的國際競爭力和吸引力。三要思考跨境監(jiān)管對國際板的重要意義。中美兩國已簽署跨境監(jiān)管備忘錄，跨境審計等實質(zhì)監(jiān)管問題已被提上議事日程。國際板推出以后也將面臨對他國企業(yè)的監(jiān)管，適當?shù)乜缇潮O(jiān)管對我國國際板有積極意義。證監(jiān)會可積極開展與境外監(jiān)管機構(gòu)的信息共享與知識交換，學習借鑒國際經(jīng)驗，促進中國證券市場提升監(jiān)管成效、監(jiān)管標準，改善對境外上市企業(yè)的監(jiān)管，做好應(yīng)對國際板開放的準備。

（5）進一步引導(dǎo)企業(yè)提升適應(yīng)、利用和駕馭國際資本市場的能力。

1.加快健全尊重國際慣例、符合中國國情和市場規(guī)律的企業(yè)信用體系。

2.幫助企業(yè)提高對境外資本市場的認知能力。

3.促進完善企業(yè)內(nèi)部控制體系。

4.引導(dǎo)企業(yè)重視公共關(guān)系，提高企業(yè)與市場有效溝通、運用法律手段自我保護的能力，保護企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的機會和能力。