【摘要】 滬深300股指期貨上市以來，與海外股指期貨市場推出初期相比，期現(xiàn)套利的空間和收益偏窄。文章論述了滬深300股指期貨期現(xiàn)套利產(chǎn)生的原因，提出了四種優(yōu)化策略，以提高投資收益水平。
　　【關(guān)鍵詞】 滬深300股指期貨； 期現(xiàn)套利； 優(yōu)化策略
　　
　　2010年4月16日，我國真正意義上的第一只金融期貨——滬深300股指期貨終于順利推出。股指期貨的推出給投資者提供了多種可應(yīng)用的投資策略。由于股指期貨具有交易成本低廉、現(xiàn)貨價格難以預(yù)測、多種合約同時存在等特性，因此股指期貨的交易始終伴隨著套利。套利作為一種收益穩(wěn)定、風險可控的投資方式，越來越受到投資者的重視，尤其是機構(gòu)投資者。套利行為可以使市場的錯誤定價迅速恢復平衡，有利于市場價格的穩(wěn)定。有效套利機制的存在將保證股指期貨的價格合理形成。
　　股指期貨套利交易可以分為基差套利和價差套利?；钐桌雌诂F(xiàn)套利；價差套利包括跨期套利、跨市套利、跨品種套利等。期現(xiàn)套利是股指期貨最基本的套利類型。價差套利由于依賴歷史真實數(shù)據(jù)的統(tǒng)計規(guī)律，因此需要在市場成熟后才能發(fā)揮作用。期現(xiàn)套利實現(xiàn)之后，以期現(xiàn)套利為基礎(chǔ)會使得股指期貨價差套利成為可能。因此，股指期貨推出初期，期現(xiàn)套利是最受歡迎的投資策略。
　　
　　一、海外股指期貨市場初期期現(xiàn)套利經(jīng)驗
　　
　　標普500指數(shù)期貨在1982年4月21日推出。僅在推出的第一年里有少許期現(xiàn)套利機會，年化收益率低于10%。最優(yōu)套利時點①主要分布在上市后兩年內(nèi)。例外的是1984年9月至12月期間套利機會達26個，平均幅度達到-2.43%②。
　　日經(jīng)225指數(shù)期貨在1988年9月5日推出。初期的套利年均收益率僅為8%。初期最優(yōu)套利時點主要分布在上市后三年內(nèi)。例外的是1991年內(nèi)的套利機會最多達到54個③。
　　韓國綜合股票價格指數(shù)（KOSPI200）期貨在1996年5月3日推出。上市后三年內(nèi)一直存在著大量的套利機會，有效期現(xiàn)套利機會達到20%，年均收益率超過30%，主要原因在于推出后不久受到了金融危機的長期影響，韓國大量引入外國投資者進入股市以及韓國民眾對資本市場的積極投資等。
　　香港恒生指數(shù)期貨在1992年4月1日推出。1992年約有30%的交易日出現(xiàn)期現(xiàn)套利機會，而期現(xiàn)套利的收益空間則超過25%。初期最優(yōu)套利時點主要分布在上市后兩年內(nèi)。
　　臺灣加權(quán)指數(shù)期貨在1998年7月21日推出。初期有效套利機會接近15%；年均收益率接近17%。五年后，有效套利機會均已低于10%，套利收益率則低于5%。
　　海外市場的經(jīng)驗表明，股指期貨上市后第一二年，是期現(xiàn)套利的最佳時段，獲得超額收益的概率最大。而新興市場國家由于個人投資者的積極參與、投機氛圍盛行，套利機會更大。但是隨著市場的成熟與套利者的大量涌入，期現(xiàn)套利機會與收益都趨于減少，一般成熟市場的套利空間在1%以內(nèi)，如表1。然而，目前滬深300股指期貨市場正在加速驗證這一經(jīng)驗，期現(xiàn)套利機會更早地日益減少。
　　
　　
　　 二、滬深300股指期貨期現(xiàn)套利狀況及其原因
　　
　?。ㄒ唬?00股指期貨期現(xiàn)套利狀況
　　1.上市以來當月連續(xù)合約基差分析
　　對IF1005與IF1006兩個合約作為主力合約的基差分析（如圖1、圖2、表2），發(fā)現(xiàn)IF1006作為當月合約時，基差百分比④明顯縮小且比較穩(wěn)定，波動較小。說明隨著市場的不斷發(fā)展，期現(xiàn)偏離進一步減少，投資者已經(jīng)難以輕易捕捉到明顯的或高收益的套利機會。但是，收益的縮小并不代表套利機會消失，市場的波動還是會帶給投資者許多瞬間的套利機會。
　　截止到8月底，四個主力合約上市初期正向套利機會多，隨著到期日臨近，反向套利機會增多。IF1005合約由于是首個主力合約，基差波動范圍較大，最大達到100點以上。IF1006和IF1007合約基差的周波動區(qū)間隨著合約到期逐漸縮小，每周基差均值也依次遞減。在最后一個交易周，基差基本在小幅升水2.37上下波動。IF1008合約波動區(qū)間明顯縮小，每周基差波動范圍相差不大，沒有合約到期，波動區(qū)間縮小的特征。
　　
　　2.期現(xiàn)套利機會和收益率分析
　　上市以來股指期貨當月合約期現(xiàn)價差逐漸減小，相比海外股指期貨市場，正向套利空間和持續(xù)時間要小得多。5月合約期現(xiàn)套利最高收益率超過2%，并且大部分交易日均存在套利機會；6月合約期現(xiàn)套利收益率峰值在1.2%左右，大部分交易日也存在套利機會；7月合約期現(xiàn)套利收益率峰值繼續(xù)下降，只有0.8%左右，臨近交割的8個交易日內(nèi)套利機會非常有限；8月合約初期期現(xiàn)套利收益率峰值只有0.5%左右，可進行期現(xiàn)套利的機會非常少。
　?。ǘ?00股指期貨期現(xiàn)套利狀況原因
　　股指期貨上市后，吸引了大量套利資金的入場。隨著期指市場套利參與者增多，市場效率提升，傳統(tǒng)期現(xiàn)套利機會逐步縮減，利潤越來越薄。具體原因有：
　　1.期現(xiàn)套利作為一種無風險的套利策略必然得到眾多投資者青睞。先進國家與地區(qū)股指期貨推出初期較多套利機會與較好收益的經(jīng)驗，必將吸引我國套利資金積極進行籌備，這無疑將減少股指期貨推出初期的套利機會與收益空間。
　　2.我國股指投資者專業(yè)性非常高。股票市場經(jīng)過數(shù)十年的積累，人才儲備、技術(shù)手段、理論研究都比較成熟。股指期貨上市后，在投資者把資金帶入期貨市場的同時也把先進的思想、技術(shù)帶入期貨市場，他們的入市有助于投資者結(jié)構(gòu)的完善，也使得市場更趨于理性。
　　3.使用現(xiàn)金交割的股指期貨期現(xiàn)價格連接更緊密。相比于商品期貨，更不會出現(xiàn)由于交割問題而導致價格傳導機制不順暢的現(xiàn)象。
　　
　　三、優(yōu)化策略
　　
　　隨著滬深300股指期貨市場的日益成熟，期現(xiàn)套利交易的難度越來越大，投資者需要變被動為主動，在有效控制成本的同時及時優(yōu)化策略，方能達到預(yù)期效果。
　?。ㄒ唬┲鲃舆x擇期現(xiàn)價差
　　傳統(tǒng)的期現(xiàn)套利方式要求在期現(xiàn)價差超出無套利區(qū)間時，在期貨市場與現(xiàn)貨市場做等量反向的買賣，以鎖定基差。顯然，當前市場上的期現(xiàn)價差絕大部分時間都落在無套利區(qū)間之內(nèi)，傳統(tǒng)的期現(xiàn)套利已很難實現(xiàn)。這時，需要打破傳統(tǒng)的建倉策略，根據(jù)預(yù)期，可以先在一個市場買入或賣出，等預(yù)期價差達到要求時，再在另一個市場做反向的賣出或買入，以鎖定價差。如正向套利，當市場出現(xiàn)明顯的利多因素，預(yù)計現(xiàn)貨指數(shù)會上升時，就可以先建立現(xiàn)貨組合，等股指期貨價格走高時再賣出期貨合約，這樣期現(xiàn)價差就會擴大。反之，當市場出現(xiàn)明顯利空因素，預(yù)計現(xiàn)貨指數(shù)會降低時，可以先建立期貨頭寸，等現(xiàn)貨市場走低時再買入現(xiàn)貨。
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　　在合約IF1005與IF1006成為主力合約期間，期貨價格均不止一次地出現(xiàn)收斂于現(xiàn)貨指數(shù)的情形，甚至出現(xiàn)貼水，此時選擇套利平倉既節(jié)省了資金占用成本，又減少了跟蹤誤差成本，甚至可以擴大收益。例如，IF1005合約上市第二個交易日就出現(xiàn)了期貨價格收斂于現(xiàn)貨的情況，如果此時選擇平倉，至少可以獲得60點的價差利潤。此外，IF1005合約的期現(xiàn)價差在2010年5月11日以后都在零附近波動，提前平倉機會較多；5月17日還出現(xiàn)20點的貼水，若此時平倉，期現(xiàn)套利收益還可以額外增加20點，收益頗豐。
　　提前平倉的好處包括：首先，可以避免在期貨交割時不能關(guān)閉現(xiàn)貨頭寸的風險；其次，提高了從套利頭寸中獲利的機會：在交割前最初的定價錯誤可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，甚至出現(xiàn)反向的定價偏差，此時提前結(jié)束套利操作還可以獲得額外的無風險利潤；最后，可以降低交易成本，因為指數(shù)現(xiàn)貨買賣只需進行一次來回交易。提前平倉給套利者提供了一個更低成本進行后來反向套利的選擇權(quán)。
　?。ㄈL動套利
　　在標準的套利中，期貨合約到期時持有的指數(shù)現(xiàn)貨頭寸需要平倉。但某些時候，可以只平掉期貨頭寸，而繼續(xù)持有現(xiàn)貨頭寸，以進行新一輪的套利。例如，一個期貨合約到期時，其他指數(shù)期貨合約顯示存在套利空間，而且方向和原來操作的期貨合約相同，那么持有的指數(shù)現(xiàn)貨就不必平倉，而是通過買賣存在套利機會的遠期合約繼續(xù)進行套利操作。套利者在一個期貨合約到期時以低成本進行滾動套利，股票現(xiàn)貨頭寸建立的交易費用和沖擊成本大大降低。
　?。ㄋ模┨崆捌絺}和滾動套利相結(jié)合
　　指在一次套利中，在期貨合約到期前平倉并在另一期貨合約上開方向相同的新倉，同時保持指數(shù)現(xiàn)貨頭寸不變。例如第一次操作中的期貨合約的中途價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)反向偏差，而且后一個合約價格偏差方向與前一個期貨合約起初的偏差方向相同，定價偏差仍較大，提前結(jié)束頭寸并滾動套利可以獲利；或者前一個期貨合約的中途定價沒有反向偏差，但后一個期貨合約定價偏差方向相同，并且覆蓋必要的交易成本后比前一個合約的套利利潤還要大，則選擇提前結(jié)束并滾動套利。該策略總利潤等于初期套利利潤、提前結(jié)束套利利潤與延遲結(jié)束套利利潤三項之和。這種策略是提前完成較近合同的套利，與此同時在較遠的股票指數(shù)期貨合同上建立新的套利，以圖獲得預(yù)期的新收益。
　　
　　四、結(jié)束語
　　
　　我國滬深300股指期貨推出以來的期現(xiàn)套利收益和機會加速縮窄，使得投資者必須根據(jù)實際套利情況，主動、靈活選擇期現(xiàn)價差、提前平倉、滾動套利、提前平倉和滾動套利相結(jié)合等策略，才能取得較好的收益?！?br/>　　
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