【摘要】 短期利率期貨作為一種非常重要的管理現(xiàn)金流所面臨風險的工具，在金融市場較為發(fā)達的國家運用相當普遍。文章運用市場數(shù)據(jù)對如何使用短期利率期貨更好地管理現(xiàn)金頭寸所面臨的利率風險進行分析，并指出其不足之處，以作借鑒。
　　【關(guān)鍵詞】 利率期貨； 風險； 頭寸； 遠期利率
　　
　　一、引言
　　
　　短期利率期貨管理的是未來某一個時間段中的利率。由于是“短期”利率期貨，所以和期貨合約相對應的那個未來“時間段”不會太長，例如CME交易所提供的歐洲美元短期利率期貨合約所標明的未來“時間段”最長只為三個月。這個未來的三個月可以是一個月之后的三個月，也可以是一年之后的三個月，具體細節(jié)在每一份期貨合約中都有注明。由于短期利率期貨合約的報價為“100-利率報價”，故當利率上升時，期貨價格下降，利率下降時，期貨價格上升。所以當預測未來利率下降時，可以通過買入期貨合約來對沖風險；當預測未來利率上升時，可以通過賣出期貨合約來對沖風險。短期利率期貨合約可以用來對沖未來某一個具體時點上的利率風險，也可以用來對沖未來多個時點上的利率風險。
　　
　　二、使用短期利率期貨管理利率風險
　　
　　如果在將來會有一筆現(xiàn)金流流入并且需要將其以一定的利率進行投資，或者當下的存款在將來到期，而到時又不得不以未來的未知的利率進行滾動投資，這兩種情況下資金管理者都會擔心將來相關(guān)時點上的利率下降給自己帶來的投資收益損失。這時，資金管理者可以通過短期利率期貨合約對沖將來利率可能下降帶來的損失。具體的操作可以分為以下步驟。
　?。ㄒ唬┐_定需要管理的現(xiàn)金頭寸的大小以及初始期貨合約數(shù)
　?。ǘ┮罁?jù)期貨保證金支付的特點對初始期貨合約數(shù)進行調(diào)節(jié)
　　不同于遠期合約，期貨合約的盈虧由于保證金逐日盯市制度，會在合約結(jié)束前實現(xiàn)。故如果期貨合約在到期之前存在盈利，則保證金賬戶盈利，保證金賬戶的盈利可以獲得相比于遠期合約所不能獲得的利息。如果期貨合約在到期之前存在虧損，則一旦保證金賬戶余額低于最低保證金賬戶余額，保證金賬戶的虧損必須通過重新向保證金賬戶置入保證金來保證不被強制平倉。重新置入的保證金要么是以市場利率拆借得來，因此產(chǎn)生利息成本，要么是將空閑的資金挪入保證金賬戶，因此產(chǎn)生利息的機會成本。
　　兩種情況中無論是哪一種，都會使得經(jīng)過套期保值的頭寸在期貨合約結(jié)束時的盈虧不再為零。因此為了達到完全套期保值的效果，需要對對沖比率不斷依據(jù)保證金賬戶的余額進行修改?？梢砸罁?jù)以下公式：
　　n=N×RMV×（T - t）×[1 + FR × （Td - td ）] （1）
　　n：經(jīng)過修改后的合約數(shù)；N：初始合約數(shù)；RMV：保證金賬戶的盈利可以獲得的利息或者因為保證金賬戶虧損而失去的利息成本，這里假設(shè)借貸成本相同；FR：期貨合約中所蘊含的遠期利率；T-t：期貨合約剩余的時間；Td-td：存貸款利率兩次重置之間的時間間隔。
　　由上述公式可以看出，當未經(jīng)修改的對沖數(shù)量N，期貨合約的剩余時間（T-t）越大，則n越大。所以對于在險金額時間長，頭寸大的資金管理者而言，對對沖數(shù)量進行修改顯得更為重要。
　　
　　三、實例
　　
　?。ㄒ唬┮韵聜€月的三個月期歐洲美元短期利率期貨合約為例說明
　　1.在2010年6月21日，需要對沖一筆在2010年7月1日到來的現(xiàn)金流所要面臨的利率風險，為期三個月。6月21日到7月1日為期10天，近似采取一周期的LIBOR報價取代10天的LIBOR報價。LIBOR7=0.3287。
　　2.假設(shè)以2010年6月20日CME交易所中交易的在2010年7月1日到期的三個月歐洲美元短期利率期貨合約的收盤價99.42開多頭倉，則該收盤價所隱含的遠期利率為FR=100- 99.42=0.58。
　　在考慮到保證金賬戶對最終盈虧的影響后，計算得到：
　　n=1 000 000×0.328 7%×(10/360)×[1+0.58%×(10/360)]=91.32
　　四舍五入可以得到經(jīng)過調(diào)整之后的對沖數(shù)量為1 000 000-91.32=999 909份期貨合約。
　　2010年6月22日，該份3個月期歐洲美元利率期貨合約的收盤價為99.41，如果按1 000份的期貨合約開多頭倉，則合約虧損為：
　　25×1 000 000=25 000 000美元（該合約每一個基點的價值為25美元）
　　對于現(xiàn)貨市場，如果3個月期歐洲美元期貨合約報價在7月1日與現(xiàn)貨市場報價相同，即為100-99.41=0.59，故能夠以比100-99.42=0.58的報價高出一個基點的收益率獲得投資收益。
　　在現(xiàn)貨市場三個月取得的額外利潤為：
　　0.01%×(1/4)×1 000 000 000 000=25 000 000美元
　　看似現(xiàn)貨市場的利潤完全被期貨市場的虧損所抵銷，即頭寸完全被對沖，實際不然，因為期貨市場所產(chǎn)生的25 000 000美元的虧損相當于要在保證金賬戶保留至少25 000 000美元，而這 25 000 000美元的保證金是不能收取利息的，即套期保值者因此喪失了與25 000 000美元相對應的被應該可以獲得的利息收益。具體數(shù)值為：
　　25 000 000×0.328 7%×(10/360)=2 282.64美元
　　所以在7月1日會產(chǎn)生利息成本2 282.64美元。因此買入 1 000 000份期貨合約并不能完全對沖利率風險。
　　如果已開999 909份多頭期貨合約，會產(chǎn)生虧損：
　　25×999 909=24 997 725美元
　　而現(xiàn)貨頭寸依然產(chǎn)生25 000 000美元的利潤，保證金賬戶依然產(chǎn)生2 282.4美元的虧損，則總的損益為：
　　25 000 000-24 997 725-2 282.64=-7.7美元
　　由此可見在對需要賣出的期貨合約的數(shù)量進行修改后，總的損益雖然不為零，但是相比于2 282.64美元的虧損，-7.7美元的虧損離盈虧平衡更加的接近了，所以套期保值的準確度得到了提高。
　　（二）再以十一個月后的三個月期歐洲美元短期利率期貨合約舉例說明
　　1.在2010年6月24日，需要對沖一筆在2011年6月1日到來的現(xiàn)金流所要面臨的利率風險，為期三個月。2010年6月24日到2011年6月1日為期11個月零6天，近似采取11個月的LIBOR報價取代11個月零6天的LIBOR報價。LIBOR330=1.1056。
　　2.假設(shè)以2010年6月24日CME交易所中交易的在2011年6月1日到期的三個月期歐洲美元短期利率期貨合約的收盤價99.01開多頭倉，該收盤價所隱含的遠期利率為FR=100- 99.01=0.99。
　　3.現(xiàn)貨頭寸：10 000億美元，每份期貨合約價值1 000 000美元。不考慮對沖數(shù)量的調(diào)整，需要：
　　 在考慮了保證金賬戶對最終盈虧的影響之后，計算得到：
　　 n=1 000 000×1.1056%×(336/360)×[1+0.99%×(336/360)]=10 414.28
　　四舍五入可以得到經(jīng)過調(diào)整之后的對沖數(shù)量為1 000 000- 10 414=989 586份期貨合約。
　　2010年6月22日，該份3個月期歐洲美元短期利率期貨合約的收盤價為99.41，如果按1 000份的期貨合約開多頭倉，則合約虧損為：
　　25×1 000 000=25 000 000美元
　　
　　對于現(xiàn)貨市場，如果3個月期歐洲美元期貨合約報價在2011年6月1日與現(xiàn)貨市場報價相同，即為100-99.41=0.59，故能夠以比100-99.42=0.58的報價高出一個基點的收益率獲得投資收益。
　　則在現(xiàn)貨市場取得的額外利潤為：
　　0.01%×(1/4)×1 000 000 000 000=25 000 000美元
　　看似現(xiàn)貨市場的利潤完全被期貨市場的虧損所抵銷，即頭寸完全被對沖，實際不然，因為期貨市場所產(chǎn)生的25 000 000美元的虧損相當于要在保證金賬戶保留至少25 000 000美元，而這 25 000 000美元的保證金是不能收取利息的，即套期保值者因此喪失了與25 000 000美元相對應的應該可以獲得的利息收益。具體數(shù)值為：
　　25 000 000×1.1056%×（336/360）=257 973.3美元
　　所以在2011年6月1日會產(chǎn)生利息成本257 973.3美元。因此買入1 000 000份期貨合約并不能完全對沖利率風險。
　　如果已開989 586份多頭期貨合約，會產(chǎn)生虧損：
　　25×989 586=24 739 650美元
　　而現(xiàn)貨頭寸依然產(chǎn)生25 000 000美元的利潤，保證金賬戶依然產(chǎn)生257 973.3美元的虧損，則總的損益為：
　　25 000 000-24 739 650-257 973.3=2 376.7美元
　　由此可見在對需要賣出的期貨合約的數(shù)量進行修改后，總的損益雖然不為零，但是相比于257 973.3美元的虧損，-2 376.7美元的盈利離盈虧平衡更加接近了，所以套期保值的準確度得到了提高。
　　
　　四、使用短期利率期貨合約來管理利率風險的不足
　　
　?。ㄒ唬┢谪浐霞s大小的不可分割性
　　例如CME交易所的歐洲美元短期利率期貨合約價值為 1 000 000美元，而不能再分割為更小的數(shù)量。如果風險管理者需要管理的在險價值為1 500 000美元，則在初始其要么使用一份期貨合約，要么使用兩份期貨合約，而不能選擇使用1.5份期貨合約。
　?。ǘ┢谪浐霞s的到期時間的非任意性
　　例如CME交易所的歐洲美元短期利率期貨合約價值的交割月份只能為每年的3月，6月，9月，12月以及最近的4個非季月。假如現(xiàn)在是2010年1月份，如果一位風險管理者希望管理一筆在2010年11月份到來的現(xiàn)金流所面臨的利率風險，由于缺少在11月份到期的短期利率期貨合約，所以其只能采用最近的別的月份的期貨合約，即12月份。因此他將面臨更大的基差風險。
　?。ㄈ┍仨毠芾硪驗楸ＷC金賬戶的存在而帶來的額外損益
　?。ㄋ模┘匆驗楸ＷC金賬戶的存在，使得期貨合約的損益在合約結(jié)束之前實現(xiàn)
　　如果期貨合約產(chǎn)生盈利，則可以帶來額外的利息收益。如果期貨合約虧損，則會產(chǎn)生額外的利息成本。
　　綜上所述，如果想要有效地對沖在險資產(chǎn)所面臨的利率風險，在險資產(chǎn)的價值必須是期貨合約價值的倍數(shù)，而且在險資產(chǎn)面臨的利率風險所對應的時間點必須與交易所交易的期貨合約的到期時間相吻合。
　　
　　五、小結(jié)
　　
　　由以上兩個例子可以看出，需要進行套期保值的現(xiàn)金頭寸到來的時間點距今時間越長，則需要對買賣的期貨合約數(shù)量進行修改的數(shù)值也越大，故對套保數(shù)量進行修改也越為重要。這一點也可以從公式（1）中得出，（T-t）數(shù)值越大，則n也越大。同樣，當需要套保的現(xiàn)金頭寸價值越大，在每份期貨合約價值不變的前提下，會導致未經(jīng)修改的需要買賣的期貨合約數(shù)量越大，從公式（1）中也可看出這會導致對買賣的期貨合約數(shù)量進行修改的數(shù)值增大。除此之外，當下市場上的利率水平也會影響到對套保的期貨合約數(shù)量修改的幅度。
　　大宗商品價格例如銅的波動，需要有價格發(fā)現(xiàn)的手段與波動風險的管理工具。利率作為資金使用的機會成本，同樣需要一定的風險管理工具。經(jīng)過國外實踐證明，利率期貨在當今資產(chǎn)的利率風險管理中具有高效率。作為中國來說，在合理協(xié)調(diào)利率市場化進展與設(shè)立金融市場監(jiān)管法規(guī)二者的步伐節(jié)奏時，可以適時地開展利率期貨交易的試點。這不僅能夠為我國眾多金融機構(gòu)（例如商業(yè)銀行）管理資產(chǎn)負債表上的現(xiàn)金頭寸提供又一個重要手段，也是對我國金融市場健康發(fā)展，繼續(xù)深化改革的一次可行性嘗試?！?br/>　　
　　【參考文獻】
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　　［3］