【摘要】 文章運(yùn)用Altman的Z計(jì)分模型，對我國37家鋼鐵上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)自2007年至2009年，體現(xiàn)鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的Z值指標(biāo)正逐年下降，說明鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險逐年上升。文章進(jìn)一步分析了財(cái)務(wù)風(fēng)險上升的原因，并提出了防范財(cái)務(wù)風(fēng)險的建議。
　　【關(guān)鍵詞】 鋼鐵企業(yè)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險； Z值模型； 實(shí)證研究
　　
　　鋼鐵產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展及在國家戰(zhàn)略需要方面具有舉足輕重的地位。然而自2005年以來鐵礦石價格瘋狂上漲以及自2008年開始的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，致使我國鋼鐵企業(yè)的經(jīng)營狀況日趨惡化、財(cái)務(wù)風(fēng)險日益加大，并對我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生影響。本文對我國鋼鐵上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而有針對性地提出防范措施和建議。
　　
　　一、研究對象及數(shù)據(jù)說明
　　
　?。ㄒ唬┭芯繉ο?br/>　　本文的研究對象是在我國A股市場上市的鋼鐵企業(yè)。我國A股市場共有鋼鐵上市公司45家，在此略去8家中小鋼鐵企業(yè)的數(shù)據(jù)，取37家鋼鐵上市公司作為本文的研究對象。
　?。ǘ?shù)據(jù)說明
　　1.本文所有的鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均根據(jù)源于金融界網(wǎng)站(www.jrj.com.cn)的各公司報表數(shù)據(jù)計(jì)算得出。
　　2.在計(jì)算權(quán)益市值時，每股市價均取當(dāng)年最后一天收盤價。對于2007年才上市的601003、601005兩家公司，2005年、2006年均取當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)替代每股市價。
　　3.由于會計(jì)制度變革的原因，2005年的銷售收入僅包括主營業(yè)務(wù)收入，而2006—2009年的銷售收入為主營業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入之和。
　　
　　二、研究方法
　　
　　本文采用目前最為廣泛運(yùn)用的“Z計(jì)分模型”計(jì)算我國37家鋼鐵上市公司及鋼鐵行業(yè)總體自2005年至2009年的Z分值，并據(jù)此判斷我國鋼鐵企業(yè)存在財(cái)務(wù)危機(jī)和陷入破產(chǎn)的可能性。
　　“Z計(jì)分模型”由美國學(xué)者奧特曼(Altman)于1968年創(chuàng)立，用于公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測，此后該模型被廣泛應(yīng)用?！癦計(jì)分模型”的公式表達(dá)如下：
　　Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5
　　上式中：
　　X1：營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額=(流動資產(chǎn)—流動負(fù)債)/資產(chǎn)總額；X2：留存收益/資產(chǎn)總額=(未分配利潤+盈余公積)/資產(chǎn)總額；X3：息稅前利潤/資產(chǎn)總額=(稅前利潤+利息費(fèi)用)/資產(chǎn)總額；X4：權(quán)益市值/負(fù)債賬面價值=(每股市價×股本總股數(shù))/負(fù)債賬面價值；X5：銷售收入/資產(chǎn)總額=(主營業(yè)務(wù)收入+其他業(yè)務(wù)收入)/資產(chǎn)總額。
　　“Z計(jì)分模型”有一個經(jīng)驗(yàn)性臨界數(shù)據(jù)值，即Z=2.675①。Z值高于2.675的企業(yè)較安全，低于2.675的企業(yè)則存在財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險。如果一個企業(yè)的Z值低于1.81，則該企業(yè)已經(jīng)潛在破產(chǎn)，如無有力措施，將很難擺脫困境。Z值在1.81～2.675之間時，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。
　　
　　考慮到數(shù)據(jù)的可得到性并結(jié)合我國鋼鐵上市公司的實(shí)際情況，在計(jì)算具體指標(biāo)時，本文作如下調(diào)整：
　　一是息稅前利潤。根據(jù)“稅前利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用”計(jì)算。
　　二是權(quán)益市值。關(guān)于“權(quán)益市值”，有些學(xué)者認(rèn)為我國非流通股無市場價格，主張采用“每股市價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)”來計(jì)算。但本文在研究鋼鐵上市公司時，發(fā)現(xiàn)鋼鐵企業(yè)的股價普遍偏低，并且鋼鐵企業(yè)的非流通股日趨減少，因此本文根據(jù)“每股市價×股本總股數(shù)”計(jì)算。
　　
　　三、我國上市鋼鐵公司的Z值計(jì)算及結(jié)果分析
　　
　?。ㄒ唬┪覈鲜袖撹F公司的Z值計(jì)算
　　本文選取的37家鋼鐵上市公司的Z值計(jì)算，結(jié)果如表1。
　?。ǘ┙Y(jié)果分析
　　1.從總體Z值來看，我國鋼鐵企業(yè)的總體Z值2005—2007年處于上升階段，鋼鐵行業(yè)的總體財(cái)務(wù)風(fēng)險趨于減少；然而2007—2009年卻處于下降階段，至2009年Z值已小于1.81，鋼鐵行業(yè)整體破產(chǎn)的危險性很大。
　　2.從單個企業(yè)的Z值來看，為了能更加清晰地分析我國鋼鐵企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險，本文將Z值各取值區(qū)間的企業(yè)個數(shù)及所占比重列為表2。
　　從表2可以看出，Z值高于2.675、財(cái)務(wù)風(fēng)險小的企業(yè)個數(shù)除2007年高達(dá)26個，占企業(yè)總數(shù)的70%之外，2006年、2008年、2009年均穩(wěn)定在11個，占鋼鐵企業(yè)總數(shù)的30%；Z值在1.81～2.675之間、財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定的企業(yè)個數(shù)日趨減少，從2005年的15個，約占企業(yè)總數(shù)的41%減少至2009年的10個，約占企業(yè)總數(shù)的27%，但減少的企業(yè)不是加入了財(cái)務(wù)風(fēng)險小的企業(yè)行列，而是加入了潛在破產(chǎn)企業(yè)的行列；Z值小于1.81，已經(jīng)潛在破產(chǎn)的企業(yè)個數(shù)則穩(wěn)步上升，至2009年已經(jīng)有16家，超過總數(shù)40%的企業(yè)已經(jīng)潛在破產(chǎn)，它們將很難擺脫困境。
　　
　　四、我國鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險趨于上升的原因分析
　　
　　為了說明我國鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險趨于上升的原因，本文做進(jìn)一步分析如下：
　?。ㄒ唬┯芰χ鹉晗陆凳卿撹F上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險日益加大的最主要根源
　　本文用邊際收益率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益代表企業(yè)的盈利能力。從表3可以看出我國鋼鐵上市公司的盈利能力呈逐年下降趨勢，如不采取得力措施，鋼鐵行業(yè)極有可能整體步入虧損行列。
　　表3中的邊際收益率自2007—2009年逐年下降，這直接反映出鋼鐵企業(yè)營業(yè)成本日益上升，反映了鐵礦石價格上漲對企業(yè)盈利能力的影響。
　?。ǘ┝鲃颖嚷食掷m(xù)下降是鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險日益加大的直接原因
　　
　　我國鋼鐵上市公司各年的流動比率見表4。
　　流動比率一般用來度量企業(yè)的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險。表4的情況表明，自2006年起，我國鋼鐵上市公司的流動資產(chǎn)已經(jīng)小于流動負(fù)債，表明鋼鐵企業(yè)已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金流來支付到期債務(wù)，這將促使財(cái)務(wù)風(fēng)險由潛在轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)，嚴(yán)重的將使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。
　　與流動比率持續(xù)下降相對應(yīng)的是鋼鐵上市公司的營運(yùn)資金日益枯竭見表5，這直接導(dǎo)致了鋼鐵上市公司的Z值得分低。
　?。ㄈ┵Y產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升是鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險日益加大的最綜合因素
　　鋼鐵上市公司各年的資產(chǎn)負(fù)債率見表6。
　　資產(chǎn)負(fù)債率一般用來度量企業(yè)長期財(cái)務(wù)風(fēng)險。表6的情況表明，我國鋼鐵上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈越來越高的趨勢，鋼鐵企業(yè)面臨的長期財(cái)務(wù)風(fēng)險同樣不容樂觀。
　?。ㄋ模I運(yùn)效率的大幅度降低對鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險的加大起了推波助瀾作用
　　通常用來表示企業(yè)營運(yùn)效率的指標(biāo)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，鋼鐵上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率見表7。
　　從表7可以看出，我國鋼鐵上市公司2005—2008年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)中有升，但在2009年卻出現(xiàn)了較大幅度的下滑，這無疑會加大鋼鐵上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險。
　?。ㄎ澹┙鹑谖C(jī)的爆發(fā)是我國鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險日益加大的重要外因
　　自2008年下半年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國鋼鐵企業(yè)面臨一個致命的矛盾——高昂的原材料成本與發(fā)生金融危機(jī)后低迷的鋼鐵產(chǎn)品價格產(chǎn)生沖突。一方面在自2005年以來的鐵礦石瘋狂漲價面前，中國鋼鐵企業(yè)顯得束手無策；另一方面金融危機(jī)爆發(fā)后，鋼鐵庫存量猛增，致使鋼鐵企業(yè)利潤大幅度下滑，鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)狀況急劇惡化。
　　
　　五、防范鋼鐵上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險的建議
　　
　　根據(jù)以上分析，造成我國鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險日益加大的原因是多方面的，既有鐵礦石價格上漲的原因，也有金融危機(jī)的原因，還有我國鋼鐵企業(yè)經(jīng)營管理、風(fēng)險管理失策的原因。因此本文既基于財(cái)務(wù)的角度，也基于非財(cái)務(wù)的角度，提出以下建議。
　　
　?。ㄒ唬┖侠磉x擇籌資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)
　　當(dāng)前我國鋼鐵企業(yè)盈利能力日趨下降，但在資本結(jié)構(gòu)上卻存在資產(chǎn)負(fù)債率上升、銀行貸款過多的問題，因此，在籌資管理上應(yīng)做到：
　　1.籌資方式要有利于降低資產(chǎn)負(fù)債率。應(yīng)避免過多采用銀行借款、發(fā)行債券等方式籌資，優(yōu)先考慮發(fā)行普通股、收益留存等籌資方式，既可以減輕企業(yè)固定的利息負(fù)擔(dān)，又能降低鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險。
　　2.籌資方式要有利于降低鋼鐵企業(yè)籌資成本。比如多利用商業(yè)信用方式籌資就可以降低企業(yè)的籌資成本，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險。
　　3.籌資渠道多樣化，籌資方案應(yīng)可行、經(jīng)濟(jì)和安全。
　?。ǘ┘訌?qiáng)營運(yùn)資金管理
　　我國鋼鐵上市公司自2006年起營運(yùn)資金為負(fù)數(shù)，這是它們Z分值低的重要原因，更是財(cái)務(wù)風(fēng)險的重要來源之一，因此加強(qiáng)營運(yùn)資金管理對鋼鐵企業(yè)意義重大。
　　1.鋼鐵企業(yè)應(yīng)制定切實(shí)可行的、兼顧風(fēng)險與收益的營運(yùn)資金政策，包括流動資產(chǎn)投資政策和流動資產(chǎn)籌資政策。鋼鐵上市公司應(yīng)根據(jù)自身現(xiàn)金流及存貨庫存的情況，選擇合適的流動資產(chǎn)投資策略。如果現(xiàn)金流充足，則采取較寬松的營運(yùn)資金政策（給予客戶較長的信用期限以及持有較多的存貨）。反之，如果現(xiàn)金流短缺，則采取嚴(yán)格的營運(yùn)資金政策（提高信用交易門檻及縮短存貨的庫存量和庫存天數(shù)）。而在流動資產(chǎn)的籌資政策中，應(yīng)付賬款是最優(yōu)先被考慮的項(xiàng)目，其余不足部分，再考慮以短期借款、長期借款或自有資金支持。
　　2.流動資產(chǎn)項(xiàng)目的管理，主要是對貨幣資金、應(yīng)收賬款和存貨項(xiàng)目的管理。貨幣資金的管理方面，首先要健全內(nèi)部控制制度，保障貨幣資金的安全；其次要充分利用貨幣資金，運(yùn)用先進(jìn)的方法如合理利用“浮游量”、郵政信箱法、合理選擇貨款結(jié)算方式等，盡快收回現(xiàn)金，延緩現(xiàn)金的支付。
　　應(yīng)收賬款管理的目標(biāo)很明確，就是及早收回貨款。為此，鋼鐵企業(yè)應(yīng)建立科學(xué)的應(yīng)收賬款管理系統(tǒng)。銷售合同簽訂前，財(cái)務(wù)、銷售、市場等有關(guān)部門應(yīng)對客戶的財(cái)務(wù)狀況、償債意愿、償債能力和信譽(yù)等級進(jìn)行評估，做到在銷售業(yè)務(wù)發(fā)生前就能有力控制應(yīng)收賬款風(fēng)險；對于已經(jīng)發(fā)生的應(yīng)收賬款，財(cái)務(wù)部門應(yīng)定期進(jìn)行賬齡分析，緊密跟蹤應(yīng)收賬款的還款情況，并對拖欠的貨款制定處理方法，盡量減少壞賬損失。存貨管理方面，就要盡力在存貨成本與存貨效益之間作出權(quán)衡，達(dá)到兩者的最佳結(jié)合。首先，采購環(huán)節(jié)要根據(jù)科學(xué)的存貨管理辦法，運(yùn)用最佳訂貨批量模型，合理確定采購量和存貨量。其次，科學(xué)安排采購、生產(chǎn)、銷售等經(jīng)營活動，做到生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)無縫隙銜接。最后，銷售環(huán)節(jié)要分析研究企業(yè)的市場環(huán)境，拓展銷售渠道，制定有利于促進(jìn)銷售增長的信用政策，擴(kuò)大銷售。
　　3.流動負(fù)債項(xiàng)目的管理，主要是對短期借款與應(yīng)付賬款的管理。短期借款和應(yīng)付賬款是企業(yè)經(jīng)常采用的短期籌資方式，從鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越來越高、利息負(fù)擔(dān)越來越大的實(shí)際出發(fā)，應(yīng)付賬款是降低企業(yè)籌資成本最佳途徑。此外，商業(yè)票據(jù)和預(yù)收賬款也應(yīng)成為鋼鐵企業(yè)基本和經(jīng)常的籌資手段。短期借款管理的關(guān)鍵在于與銀行保持良好的關(guān)系。同時，企業(yè)要合理使用貸款資金，保證公司的獲利能力。
　　（三）制定合理的收益分配政策
　　鋼鐵上市公司是我國股利分配比較高的企業(yè)，然而高股利分配雖然在短期內(nèi)可能助推企業(yè)的股價，但長期卻可能給企業(yè)帶來償債能力和籌資能力下降、發(fā)展后勁不足等問題，從而加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險。因此要制定合理的收益分配政策，重視收益分配對資金運(yùn)動規(guī)模的影響以及對資金運(yùn)動結(jié)構(gòu)，如籌資結(jié)構(gòu)的影響，不可盲目實(shí)行激進(jìn)的收益分配政策，否則財(cái)務(wù)風(fēng)險將不斷升高。在當(dāng)前鋼鐵企業(yè)的收益分配中，多計(jì)提任意盈余公積、計(jì)提風(fēng)險基金、發(fā)放股票股利等，都是有助于減少財(cái)務(wù)風(fēng)險的現(xiàn)實(shí)可行的方法。
　?。ㄋ模┙⑴cZ式相吻合的財(cái)務(wù)風(fēng)險防范機(jī)制
　　鑒于“Z計(jì)分模型”在理論界已得到廣泛認(rèn)同，在實(shí)踐上被廣泛運(yùn)用，因此鋼鐵企業(yè)可嘗試建立與Z式相吻合的財(cái)務(wù)風(fēng)險防范機(jī)制，從提高鋼鐵上市公司的Z分值著手，努力降低財(cái)務(wù)風(fēng)險。
　　奧特曼(Altman)的“Z計(jì)分模型”是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的綜合判斷模型，Z值是公司資產(chǎn)營運(yùn)能力、籌資和投資能力、盈利能力、股權(quán)市場價值抵銷債務(wù)的能力以及獲取銷售收入能力的綜合得分。因此公司的籌資、投資、銷售、股價的走勢等都會對公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響，公司管理層應(yīng)將風(fēng)險防范貫穿于經(jīng)營活動、財(cái)務(wù)管理工作的各個環(huán)節(jié)，不僅注重每個指標(biāo)對Z值的影響，努力提高各個單項(xiàng)指標(biāo)的得分，而且更注重從統(tǒng)籌安排企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營活動、財(cái)務(wù)活動的角度綜合提高企業(yè)的Z值，達(dá)到最終降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的目的。
　?。ㄎ澹┲贫ㄇ袑?shí)可行的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略
　　我國的鋼鐵產(chǎn)業(yè)經(jīng)過前幾年的高速發(fā)展，已具備了巨大的產(chǎn)能，當(dāng)鐵礦石漲價、金融危機(jī)襲來時，鋼鐵產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、行業(yè)集中度低、能耗高、抵抗風(fēng)險差等問題日益凸顯，這些問題有賴于制定切實(shí)可行的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略才能得到解決。
　　1.改變依靠外延式發(fā)展的方法，加強(qiáng)技術(shù)改造以提升技術(shù)創(chuàng)新能力，走內(nèi)涵式發(fā)展道路。
　　2.進(jìn)一步加快國內(nèi)鋼鐵企業(yè)兼并重組步伐，淘汰落后產(chǎn)能，提高鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度。在實(shí)行國內(nèi)鋼鐵企業(yè)兼并重組的過程中，避免簡單的聯(lián)合，加強(qiáng)技術(shù)、結(jié)構(gòu)、制度、各項(xiàng)資源等的全方位整合，特別是對人力資源、核心技術(shù)的整合，實(shí)質(zhì)性地提升核心競爭力。
　　3.加強(qiáng)鋼鐵企業(yè)的整合、溝通與協(xié)調(diào)，爭取鐵礦石談判與海運(yùn)市場上的主動權(quán)，努力降低鐵礦石的進(jìn)口價格。
　　4.強(qiáng)化內(nèi)部管理，實(shí)行低成本策略，降低鋼鐵企業(yè)的運(yùn)行成本。●
　　
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