【摘要】 融資渠道和支付方式的選擇是海外并購(gòu)中至關(guān)重要的財(cái)務(wù)決策。資本市場(chǎng)不夠成熟、銀行信貸規(guī)模有限等因素導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的融資渠道狹窄、支付方式單一，進(jìn)而影響了海外并購(gòu)的效益。文章在分析上述現(xiàn)狀及其根源的基礎(chǔ)上，從資本市場(chǎng)的完善、融資渠道的拓寬以及支付方式的創(chuàng)新等層面提出了我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的融資支付策略。
　　【關(guān)鍵詞】 海外并購(gòu)； 融資渠道； 支付方式； 現(xiàn)狀； 策略
　　
　　隨著2000年中國(guó)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的確立以及2001年中國(guó)正式加入WTO，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的步伐加快了，并購(gòu)規(guī)模快速增長(zhǎng)，并購(gòu)金額也屢創(chuàng)新高。圖1列示了2002-2009年我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的規(guī)模，從中可以看出中國(guó)企業(yè)正以前所未有的熱情參與到經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中去，全球資源、全球制造、全球市場(chǎng)、全球資本離我們?cè)絹?lái)越近。
　　
　　2008年以來(lái)，隨著金融危機(jī)的在全球的迅速蔓延，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)遭受了嚴(yán)重破壞，不少企業(yè)資金鏈出現(xiàn)斷裂，中國(guó)企業(yè)積極海外抄底，并購(gòu)活動(dòng)異常活躍，無(wú)論從并購(gòu)金額還是從并購(gòu)案件的數(shù)量上來(lái)看，都保持了良好的上升勢(shì)頭。北大清科研究院的數(shù)據(jù)顯示2010年我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)持續(xù)火熱，第一季度共發(fā)生海外并購(gòu)案件16起，其中披露金額的15起并購(gòu)涉資總額達(dá)13.71億美元。
　　
　　一、海外并購(gòu)融資支付決策的財(cái)務(wù)意義
　　
　　與一般融資相比，并購(gòu)融資具有目的特殊、規(guī)模巨大、時(shí)間緊迫等特點(diǎn)?？鐕?guó)并購(gòu)融資更是深受雙方企業(yè)所在國(guó)以及國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)、金融等環(huán)境的影響。此外，并購(gòu)融資通常將融資方式和支付方式“合二為一”。因此，在跨國(guó)并購(gòu)中，企業(yè)做好周密的融資計(jì)劃，做出合理的融資支付決策，選擇最佳的融資渠道和支付方式具有十分重要的財(cái)務(wù)意義。
　　1.提高并購(gòu)效率。如果并購(gòu)方企業(yè)能夠在較短的時(shí)間內(nèi)融通到所需的資金，就能夠把握機(jī)會(huì)，快速的完成并購(gòu)交易。一方面可以使有抵觸情緒的被并購(gòu)企業(yè)措手不及，沒(méi)有時(shí)間實(shí)施反收購(gòu)措施，另一方面也可以使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手因尚未完成融資而無(wú)法與之抗衡。
　　2.降低融資成本?？鐕?guó)并購(gòu)中融資的成本既包括利息、股息、簽約談判費(fèi)用等基礎(chǔ)融資成本，也包括機(jī)會(huì)成本、破產(chǎn)成本等其他融資成本。此外，還要考慮利息的稅前抵扣效應(yīng)。在跨國(guó)并購(gòu)中，企業(yè)如果能夠充分考慮影響融資成本的各種因素以及各種融資方式成本的大小，就能夠制定出合理的融資方案，實(shí)現(xiàn)融資成本的最小化。
　　3.控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)際稅收風(fēng)險(xiǎn)等。如果企業(yè)能夠根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)的環(huán)境與偏好，合理安排債務(wù)期限、交易幣種、資本結(jié)構(gòu)、支付方式等，就可以有效控制及規(guī)避以上風(fēng)險(xiǎn)。
　　4.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。跨國(guó)并購(gòu)的融資支付對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量都會(huì)產(chǎn)生重大影響。大量舉債往往造成資本結(jié)構(gòu)失衡，給企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力。但如果企業(yè)能夠選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞剑瑒t不僅不會(huì)有上述憂(yōu)慮，還能對(duì)并購(gòu)方企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行整合，起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)的作用。
　　
　　二、我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)融資支付現(xiàn)狀分析
　　
　　（一）融資渠道分析
　　目前我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的資金主要來(lái)源于自有資金、國(guó)內(nèi)銀行貸款以及國(guó)際銀團(tuán)貸款。而西方常見(jiàn)的定向發(fā)股、換股合并、股票支付等方式在我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中都很少用到。這種單一的融資手段往往加重了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使企業(yè)面臨較大的現(xiàn)金流壓力。
　　巨額的資金需求也促使部分企業(yè)開(kāi)始嘗試?yán)脟?guó)際資本市場(chǎng)籌資來(lái)完成并購(gòu)。海外上市、海外發(fā)債、發(fā)行美國(guó)存托憑證、換股等多元化的融資手段逐漸出現(xiàn)在中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中，還有些國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)聯(lián)合國(guó)外公司完成并購(gòu)，但這都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能代表當(dāng)前我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)融資的主要方式。
　?。ǘ┲Ц斗绞椒治?br/>　　我國(guó)企業(yè)在選擇海外并購(gòu)的支付方式時(shí)，表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的“單一化”的趨勢(shì)。在TCL并購(gòu)斯奈德電器公司、上汽并購(gòu)雙龍、中石油并購(gòu)哈薩克斯坦PK石油公司以及中海油并購(gòu)尼日利亞海上石油開(kāi)采許可證等案例中，中方并購(gòu)企業(yè)都無(wú)一例外的采用了純現(xiàn)金支付方式。在京東方并購(gòu)TFT-LCD等案例中，中方并購(gòu)企業(yè)也僅僅只是采用向銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)貸款的方式來(lái)降低現(xiàn)金流出。
　　當(dāng)然，也有少數(shù)企業(yè)在海外并購(gòu)的支付方式上做出了一些有益的嘗試：聯(lián)想并購(gòu)IBM時(shí)就采用了“現(xiàn)金+股票+債務(wù)”的支付方式。2004年5月，TCL集團(tuán)香港上市子公司——TCL通訊宣布將向阿爾卡特定向增發(fā)5%的新股作為對(duì)價(jià)，來(lái)?yè)Q取其在TCL—阿爾卡特合資公司(簡(jiǎn)稱(chēng)T&A)中持有的45%股份，從而T&A成為T(mén)CL通訊全資子公司。
　?。ㄈ┤谫Y支付障礙分析
　　1.資本市場(chǎng)不夠成熟。我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)容量有限，審批手續(xù)嚴(yán)格，對(duì)發(fā)行主體的盈利能力、負(fù)債規(guī)模及資金用途等都有較高的要求，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行主體只能是上市公司和重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)。
　　我國(guó)股票發(fā)行和上市實(shí)行核準(zhǔn)制，程序復(fù)雜，發(fā)行條件近于苛刻，不但核準(zhǔn)困難，實(shí)際操作也有較大難度。此外，我國(guó)A股市場(chǎng)非國(guó)際化也使得企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)不可能通過(guò)換股方式進(jìn)行。
　　2.銀行信貸規(guī)模有限。我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備與海外投資借款尚未形成良性互動(dòng)。2008年末，我國(guó)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中對(duì)外直接投資僅占6%，而儲(chǔ)備資產(chǎn)高達(dá)67%。多年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)只能依靠國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行兩家政策性銀行融資，商業(yè)銀行基本上沒(méi)有參與海外并購(gòu)和海外融資。雖然從2009年開(kāi)始，具有海外運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行等中資商業(yè)銀行正以積極的態(tài)度參與到我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中來(lái)，但對(duì)貸款對(duì)象和貸款規(guī)模都還有相當(dāng)嚴(yán)格的限制。
　　此外，國(guó)內(nèi)銀行還不能提供成熟的離岸金融業(yè)務(wù)，國(guó)際上缺乏分支機(jī)構(gòu)，對(duì)本國(guó)企業(yè)的海外投資和再融資難以提供支持，加大了企業(yè)海外投資的資金約束，增加了企業(yè)投資的成本和風(fēng)險(xiǎn)。
　　3.投資銀行作用不足。我國(guó)現(xiàn)有的從事投資銀行業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)整體實(shí)力單薄，業(yè)務(wù)范圍狹窄，實(shí)際操作不規(guī)范，并購(gòu)融資方面的專(zhuān)門(mén)服務(wù)較少，直接限制了其自身的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和業(yè)務(wù)擴(kuò)展能力。另外，投資銀行專(zhuān)業(yè)人員的缺乏、國(guó)際化程度低、風(fēng)險(xiǎn)管理水平落后、法律意識(shí)淡薄等諸多因素都制約了投資銀行的功能發(fā)揮和完善，直接導(dǎo)致其在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資中發(fā)揮的作用非常有限。
　　4.國(guó)際融資壁壘重重。我國(guó)企業(yè)海外上市、發(fā)行債券必須報(bào)經(jīng)對(duì)外經(jīng)貿(mào)部門(mén)的審批，手續(xù)極為繁瑣，復(fù)雜漫長(zhǎng)的程序往往使得企業(yè)錯(cuò)失并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)，因此我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中，通過(guò)海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資的極少。此外，我國(guó)企業(yè)對(duì)國(guó)際銀行貸款的規(guī)則和程序了解很少，在跨國(guó)并購(gòu)中也很少采用國(guó)際銀行貸款融資。
　　5.并購(gòu)企業(yè)基礎(chǔ)薄弱。由于中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和知名度不高，在跨國(guó)并購(gòu)融資時(shí)，外國(guó)目標(biāo)企業(yè)不愿意接受知名度不高的企業(yè)的股票，因此，在跨國(guó)并購(gòu)中，我國(guó)企業(yè)很少采用換股并購(gòu)進(jìn)行融資。此外，跨國(guó)并購(gòu)的融資和支付環(huán)節(jié)中包含了眾多的新型金融工具，對(duì)于初次涉足國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些金融工具的操作過(guò)程顯得過(guò)于復(fù)雜和難以適應(yīng)。
　　
　　三、我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)融資支付策略分析
　　
　?。ㄒ唬└纳迫谫Y支付環(huán)境
　　1.完善資本市場(chǎng)。健全、完善的資本市場(chǎng)能夠豐富金融產(chǎn)品，拓寬融資渠道，是我國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)的基礎(chǔ)和依托。我國(guó)應(yīng)當(dāng)加速構(gòu)建一個(gè)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共同繁榮，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相互匹配的多層次協(xié)調(diào)發(fā)展的資本市場(chǎng)。
　　
　?。?）整合主板市場(chǎng)資源，規(guī)范主板市場(chǎng)管理。目前我國(guó)上海和深圳兩個(gè)證券交易所在功能定位、板塊結(jié)構(gòu)等方面分工并不明顯，有必要對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的資源進(jìn)行整合。將大型企業(yè)和成熟企業(yè)集中到上海證券交易所，突出其作為主板市場(chǎng)的功能作用。以完成股權(quán)分置改革為契機(jī)，不斷完善市場(chǎng)監(jiān)管職能，鼓勵(lì)上市公司依法推行規(guī)范化、市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，將上海建成我國(guó)資本市場(chǎng)的中心。
　?。?）發(fā)展運(yùn)作規(guī)范的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。目前在深圳證券交易所上市的企業(yè)分別歸屬于主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)以及剛剛推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，過(guò)多的板塊層次增加了其管理的難度。建議將2000年10月以前上市的主板市場(chǎng)企業(yè)調(diào)整到上交所，同時(shí)在深交所內(nèi)對(duì)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板采用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管以及退市制度。
　?。?）盡快啟動(dòng)債券市場(chǎng)建設(shè)。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，導(dǎo)致很多企業(yè)失去了一個(gè)成本更低、更便捷的融資渠道和并購(gòu)支付方式。我國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)有條件的公司發(fā)行債券，擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模。此外，進(jìn)一步制定和完善公司債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評(píng)級(jí)等規(guī)章制度，建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保等償債保障機(jī)制，促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
　?。?）積極推動(dòng)資本市場(chǎng)的國(guó)際化。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，國(guó)際化程度已經(jīng)成為衡量一個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展程度的重要標(biāo)準(zhǔn)。在聯(lián)想并購(gòu)IBM的過(guò)程中，因?yàn)槁?lián)想在香港上市，其股票被國(guó)際接受，在并購(gòu)中可以選擇股票支付方式。而在京東方并購(gòu)TFT的過(guò)程中，由于京東方在國(guó)內(nèi)上市，股票不被國(guó)際接受，則只能采用現(xiàn)金支付方式。因此，我們應(yīng)積極推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，使更多的海外企業(yè)和海外投資者認(rèn)可并接受我國(guó)的資本市場(chǎng)以及上市企業(yè)。
　　2.健全中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮著重要作用。大量規(guī)范運(yùn)作、具有較強(qiáng)公信力的中介機(jī)構(gòu)的存在，能有效促進(jìn)資本市場(chǎng)的信息流動(dòng)并保證信息的真實(shí)性。此外，成熟的中介機(jī)構(gòu)特別是投資銀行具有強(qiáng)大的金融創(chuàng)新能力，能夠最大限度的滿(mǎn)足企業(yè)并購(gòu)需求。從分散經(jīng)營(yíng)走向規(guī)模經(jīng)營(yíng)是我國(guó)投資銀行發(fā)展的必然選擇。我國(guó)應(yīng)通過(guò)股份制、兼并重組等手段使具備潛力的投資銀行盡快擴(kuò)大資本、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大規(guī)模，以在我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中承擔(dān)更多的角色。為滿(mǎn)足并購(gòu)的專(zhuān)業(yè)化需要，投資銀行應(yīng)重視開(kāi)拓并購(gòu)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)資源的投入和對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)人員的培養(yǎng)。
　?。ǘ┩貙捄Ｍ獠①?gòu)融資渠道
　　1.允許多種資金進(jìn)入海外并購(gòu)領(lǐng)域。首先應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行向企業(yè)提供海外并購(gòu)專(zhuān)項(xiàng)貸款。在并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好、負(fù)債比例合理、經(jīng)營(yíng)前景廣闊的情況下，國(guó)家可以考慮允許商業(yè)銀行在一定程度上給予貸款支持，也可以考慮允許商業(yè)銀行發(fā)放股權(quán)收購(gòu)貸款。
　　此外，在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，應(yīng)當(dāng)允許證券公司、保險(xiǎn)資金以及外資等進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域。
　　2.發(fā)展新型融資方式。與歐美國(guó)家20%—30%的設(shè)備租賃市場(chǎng)滲透率相比，我國(guó)僅為1%。目前，我國(guó)沒(méi)有企業(yè)在海外并購(gòu)業(yè)務(wù)中嘗試?yán)米赓U方法。租賃融資具備了“集合資金”的信托功能，可以根據(jù)投資目的和對(duì)象的不同設(shè)計(jì)不同的信托計(jì)劃，是融資、融物、直接融資和間接融資的單獨(dú)或者混合。
　　信托作為靈活的金融工具，對(duì)并購(gòu)方原有的高成本融資渠道（如銀行貸款）具有一定的替代作用，對(duì)已經(jīng)喪失其他融資能力的并購(gòu)主體來(lái)說(shuō)增加了新的資本來(lái)源。因此，我國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)信托投資公司參與并購(gòu)融資，并在此過(guò)程中不斷創(chuàng)新。
　　3.發(fā)展海外并購(gòu)基金。建立適合中國(guó)國(guó)情的公司并購(gòu)基金，對(duì)開(kāi)辟并購(gòu)重組資金來(lái)源新渠道具有重要意義。公司并購(gòu)基金是共同基金的創(chuàng)新品種，在20世紀(jì)80年代美國(guó)公司并購(gòu)過(guò)程中發(fā)揮了非常突出的作用。該基金既具有共同基金“集體投資、專(zhuān)家經(jīng)營(yíng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、共同受益”的共性，又因其有明確的投資傾向而獨(dú)具特色，主要體現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、籌資迅速，并能為并購(gòu)雙方提供其他服務(wù)等。
　　公司并購(gòu)基金的建立，將有利于增加我國(guó)公司并購(gòu)活動(dòng)中的資金來(lái)源。一方面能夠?yàn)楸姸嘀行⊥顿Y者參與公司并購(gòu)提供投資渠道，起到分流銀行存款的作用；另一方面又能為公司并購(gòu)活動(dòng)提供資本性資金，改善公司資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)活力與償債能力。同時(shí)也解決了我國(guó)公司投資主體錯(cuò)位的問(wèn)題，使資金的真正供給者成為公司股東。
　　（三）綜合運(yùn)用多種支付方式
　　1.換股并購(gòu)。相對(duì)現(xiàn)金支付方式而言，股票支付方式具有不受并購(gòu)方獲現(xiàn)能力制約、規(guī)避股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、延期納稅等明顯的優(yōu)勢(shì)，因而應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的首選支付方式。
　　可以預(yù)見(jiàn)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的完善及國(guó)際化進(jìn)程的加快，現(xiàn)金在海外并購(gòu)支付方式中的地位將下降，股票將有可能居于主流地位，成為主要的并購(gòu)支付方式。我國(guó)應(yīng)逐步規(guī)范證券市場(chǎng)，盡快出臺(tái)有關(guān)跨國(guó)換股并購(gòu)的法律法規(guī)及操作細(xì)則、換股并購(gòu)中會(huì)計(jì)處理方法（購(gòu)買(mǎi)法與權(quán)益法）的具體應(yīng)用條件，以及相關(guān)信息披露的規(guī)定等，推動(dòng)我國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)中實(shí)施換股并購(gòu)。
　　2.定向增發(fā)。定向增發(fā)股票是指上市公司向特定的投資者增發(fā)一定份額的股票或者將其證券主要出售給經(jīng)其選擇的人士或者機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)定向增發(fā)換取對(duì)方股票則為換股并購(gòu)，如果對(duì)方以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票，就是以現(xiàn)金支付方式取得上市公司股權(quán)。該種支付方式將成為國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)上一種主要的支付手段。
　　此外，可轉(zhuǎn)換債券具有債券的安全性和股票的盈利性相結(jié)合的雙重性質(zhì)，因此，一些償債能力較強(qiáng)，有可靠的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)的公司可以考慮運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行并購(gòu)支付?！?br/>　　
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