單 飛

（東北財經大學 數學與數量經濟學院，遼寧 大連 116025）

●經濟學研究

證券市場流動性及波動性影響因素的實證研究

單 飛

（東北財經大學 數學與數量經濟學院，遼寧 大連 116025）

證券市場只有具備了流動性和波動性，才能體現出存在的意義。影響證券市場流動性與波動性的因素很多，但主要因素是稅收政策與貨幣政策。研究發(fā)現，政策的改變與證券市場的流動性和波動性的關系密切，印花稅上調或下調，股指波動性也同時上升或下降。為此，政府應對證券市場進行適度的政策干預，以保證證券市場的高效、健康發(fā)展。

流動性；波動性；證券市場；實證研究

一、證券市場流動性與波動性影響因素分析

證券市場的流動性與波動性同時受到很多因素的影響，但主要的還是稅收政策和貨幣政策這兩個因素[1]。貨幣政策的制定和改變是相對比較長遠的影響因素。而稅收政策的改變卻有著突發(fā)性和短期性，對流通性和波動性的影響更加明顯[2]。所以在這里主要是通過稅收政策的突變與流通性和波動性進行研究。

關于證券交易印花稅對證券市場的流動性與波動性的影響，國外學者存在著較大的分歧。爭議主要集中在以下方面，即：交易稅是否影響交易量；交易稅是否對證券價格產生影響[3]；交易印花稅是否抑制噪聲交易；交易稅是否對資本市場效率產生影響[4]，等等。國內學者的文章一般是關于印花稅調整對證券市場波動性、交易量、股價水平、證券市場效率以及稅收收入的問題的研究。這些研究注重實證，但對于結合當時具體情況做的分析較少。所以分析中國證券市場上印花稅對股票價格、收益率、波動性、流動性的影響。并結合當時股市的具體情況，通過剛剛發(fā)生的幾次印花稅調整事件，研究印花稅調整是否對股市產生上述效應的影響。在研究過程中考慮同時的配套政策和投資者預期對事件研究結果可能的影響是有必要的。

資本市場效率的高低，是交易成本在市場價值創(chuàng)造中所占的百分比的多少。交易成本實際上就是競爭的規(guī)則和標準，而競爭是市場永恒的源動力[5]。交易成本可以分為顯性交易成本與隱性交易成本。我國的顯性交易成本主要包括：印花稅、傭金（證券公司收取的傭金，交易所收取證券交易經手費，中國證券會收取的證券交易監(jiān)管費），而隱性的交易成本即為買賣價差。其他交易成本還包括個人往返交易所的費用、訂閱購買信息、資料和設備的成本。這些費用因投資者無法從對方獲得現金回報而具有流向的單向性，形成證券市場的資金漏斗，產生資金的流出。由于印花稅和傭金之外的其他費用難以衡量，我們將交易成本限定為印花稅和傭金兩部分。

二、研究方法

本文主要采用了事件研究法[6]，以影響股票價格的特殊事件為中心，通過研究事件的發(fā)生是否影響了時序性數據來檢驗市場對某一事件的反應，通?？疾焓录昂罄塾嫷某~收益的變化來判斷事件的影響。在一個有效的市場上，事件是否產生影響將立即透過價格反映出來，并可以通過對一段時間內價格的變化進行分析來測量。事件研究方法通常有兩個基本假設：在事件窗口內，除所研究的事件外，沒有其他事件發(fā)生，也不會對價格產生顯著的影響。事件的影響可以用超額收益率來度量。

（一）定義事件窗口

在事件研究中，一個重要的步驟是設定事件窗口，即在檢驗事件對公司證券價格的影響時要確定的檢驗時間區(qū)間。

事件的時間窗口通常是：

這里t=0表示事件日，即事件公告日期。t=T1+1到t=T2表示事件窗口，t=T0+1到t=T1表示估計窗口。t=T2+1 到 T3表示事后窗口，其中 T0，T1，T2，T3分別為事件日前后的時間。

事件窗口是包含事件發(fā)生日在內的一個事件區(qū)間。估計窗口是選取來計算正常收益的一個時間區(qū)間，假設事件沒有發(fā)生或沒有這個事件，那么股票收益率為正常收益率，一般用事件沒有發(fā)生的預期收益率來計算。如果選用比較理想的市場模型，它不僅反映了證券本身的變化，又體現出了市場指數對證券收益率變化的影響，而且操作起來并不困難。事后窗口是為了檢驗事件對企業(yè)或股價價值的影響程度。企業(yè)或股票價值的變化是由事件引起的，相對于證券市場價值的變化而言，事件是一個外生變量。在許多情況下這種認識是合理的。這里事件研究基于假設：事件的影響可以由超額收益率來度量。

（二）選取研究樣本

事件研究中，研究樣本的選擇是很重要的，有時是否應將某一公司包括在研究樣本之內還需要仔細考慮，以此對事件進行合理的分析。為了達到這一效果，我們必須首先確定進行事件研究時對所需樣本的選取標準。具體而言，就是從大量上市公司的股價中如何選取一個與該事件相關的樣本，以便分析事件對股價的影響。

（三）正常收益率的計算

令Rit表示證券i在第t期的實際收益率，定義ARit為證券在i第t期的超額收益率，NRit為證券i在第t期正常收益率，則有：

式中：NRit由正常收益率模型來確定。

計算正常收益率模型的模型分為經濟性模型和統(tǒng)計性模型，通常使用的模型有兩類[7]：一類是CAPM模型，CAPM模型是最常用的估計模型之一，資本資產定價模型。即：

另一類是市場模型，也是單因素模型。是將某一證券收益率與市場證券組合收益率相聯系的統(tǒng)計性模型。即：

（四）估計超額收益率（非正常收益率）

在選擇正常收益率的計算模型之后，接下來的步驟就是對超額收益率進行估計。由方程可知超額收益率為實際收益率與正常收益率之差，實際收益率無需估計，只需估計正常收益率，一般用估計窗口內的相關數據進行估計，如在使用日數據與市場模型的事件研究中，市場模型參數可通過事件發(fā)生前90天或60天的數據進行估計，在運用所估計出的參數與事件窗口對應的數據計算Rit的估計值。

計算出超額收益率的日數據后，需要對其進行加總，超額收益率的加總包括截面上（各證券間）的加總與時間序列（主要指事件窗口）上的加總。由于AARt為整個樣本（設有N種證券組成）在t時刻的平均超額收益率，進而 CCAR（t1，t2）為整個樣本在（t1，t2）期間內累計的超額收益率，則超額收益率的截面和時間序列加總，分別可以表示為：

超額收益計算出來以后，還需要進一步的檢驗其顯著性。原假設通常是：超額收益率（或累計的超額收益率）均值為0；則備假設是：超額收益率（或累計的超額收益率）均值不為0。檢驗方法包括參數檢驗法與非參數檢驗法。其中，非參數檢驗方法包括符號檢驗法和秩檢驗法兩種。

三、印花稅調整對股市流動性影響的檢驗

印花稅對流動性的影響是：證券市場印花稅直接提高了交易成本，降低了市場的流動性。證券市場印花稅會降低證券市場的流動性，投資者為了避稅，將不愿出售或者延長出售持有的股票，交易頻率將會下降。

從我國證券監(jiān)管部門實施印花稅稅率調整的政策目標看，調高印花稅稅率主要是為了抑制股票市場的過度投機活動，打擊股票市場中頻繁的短線的交易行為，調低印花稅稅率主要為了刺激低迷的股票市場或阻止股票市場繼續(xù)下行，吸引更多投資者參與股票交易。為此我們選取如下四次印花稅的調整事件來作為研究對象。（1）1997年5月12日的印花稅稅率調高；（2）2007年5月30日的印花稅稅率調高；（3）2008年4月24日的印花稅稅率調低；（4）2008年9月19日的印花稅稅率調低。

首先計算正常收益NL。本文采取常數均值為流動性，正常流動性為事件之前1個交易日到前30個交易日的流動性平均值。

上證指數的正常流動性為：

計算異常流動性，異常流動性為樣本流動性減去正常流動性。

上證指數的異常流動性：

利用t統(tǒng)計量度量異常收益均值為零的概率。其中，t統(tǒng)計量為：

劉海龍、仲黎明、吳沖鋒（2003）曾經提出一種新的流動性指標——有效流速。

設p1（Δt）表示期間Δt為的最高成交價格，p2（Δt）表示期間Δt為的最低成交價格，h表示最小價格變動單位 EL（Δt），這時市場有效流速 EL（Δt）可以表示為：

其中，波動幅度 VR（Δt）表示為

公式（10）是當極端情況p1（Δt）=p2（Δt）時；公式（11）是其他一般情況。

筆者對上述選取四個印花稅調整事件后5、10、30個交易日內影響進行了研究。結果見表1所示。

表1 上證指數調整前后的流動性比較（%）

從表1中可以大致看出，印花稅調整對股市流動性變化的影響基本上與監(jiān)管層預期一致，當印花稅上調時，市場流動性下降；當印花稅上下調時，市場流動性明顯的上升。一般情況是，隨著時間的延長，效果逐漸減少，但也應該不排除，其他排除其他的配套政策的效果顯現。

通過分析上證指數對印花稅稅率變化的反映情況，首先選擇標準樣本，然后選取印花稅調整后的研究樣本，將研究樣本的流動性均值與標準樣本的進行比較，并且就t檢驗值的大小分析是否存在顯著區(qū)別。見表2所示。

表2 上證指數印花稅事件分析的結果

通過上面對上證指數流動性的印花稅調整效應分析，可以發(fā)現，印花稅調整對流動性的影響存在顯著的不對稱性，即：印花稅上調的流動性變化明顯大于印花稅下降時。實證結果顯著不為零，說明印花稅的調整，的確對流動性有影響，印花稅稅率對于流動性的影響顯著為負，說明印花稅稅率提高后，市場流動性會變差；印花稅減少提高市場的流動性。

四、印花稅調整對股市波動性的影響

政策是影響證券市場價格、回報及其波動性的重要因素。對中國證券市場而言，無論是理論界還是公眾普遍認為政府對股市干預過多，政策的出臺是中國股市大幅波動的重要原因。一方面任何國家和地區(qū)的證券市場都會對相關政策出臺有所反應；另一方面，在證券市場出現異常波動時，任何政府都會出臺干預市場的政策。但一個高效健康的證券市場的價格，回報及其波動性在長期主要應受基本面的影響，且對政策的反應也是適度的。如果政府對證券市場的干預過多，或市場對政策的反應過度，市場價格回報及其波動性長期主要受政策驅動，則意味著市場存在嚴重缺失，無法實現資源配置的基本功能。由于噪聲交易者的過度反應，印花稅的增加或減少都將增加資產價格波動性。本文選擇股價指數代表風險資產的價格，提出需要實證檢驗稅率的調整將增加股票價格的波動性。

這里仍然以四次印花稅的調整事件作為研究對象。（1）1997年5月12日的印花稅稅率調高；（2）2007年5月30日的印花稅稅率調高；（3）2008年4月24日的印花稅稅率調低；（4）2008年9月19日的印花稅稅率調低。分別在事件后15個、30個交易日內影響進行了研究，本次采取對比前后兩期證券交易印花稅出臺前后，是否可以影響股價的波動性。

為了檢驗印花稅調整對于波動性的影響，建立如下實證模型：

φt=r0+r1φt-1+r2D+εt（12）

其中，φ為股票每日的日振幅，作為波動性的代理變量。φ用于檢驗印花稅調整是否對價格波動性產生影響，具體計算公式如下：

日振幅=（每日最高價-每日最低價）/［（每日最高價+每日最低價）/2］

為了計算簡單，把日振幅乘以100%，化為百分率，是常用的價差率，它一般用來測算投資風險。價差率的實質是直接將證券的可能幅度作為風險的指標，這個指標可以衡量證券的波動幅度和風險。價差率越大，意味著股票的風險越大；反之，則股票的風險越小。所以可以用這個指標來衡量股票波動。

由于波動性一般滿足AR（1）過程，因此有：

建立回歸方程：

D為虛擬變量，D在印花稅變動之前為0，在印花稅變動之后為1，加入虛擬變量的D用于檢驗在印花稅改變后一段時間內，相對于印花稅調整前的日波動是否明顯增大，以此檢驗印花稅的改變是否影響了日波動。

實證結果僅僅給出了虛擬變量的結果。其中，括號前為P值在5%**、10%*顯著性水平下的系數值。（見表3所示）

表3 上證綜指

同樣由于上海證券市場和深圳證券市場有同升同降的特性，所以僅以上證綜指為事件研究對象。

研究1997年波動性是在前后15日，發(fā)現不顯著，在觀察數據后，發(fā)現前3日有個大的波幅，考慮到預期效應，把虛擬變量提前3天設為1，發(fā)現效果明顯。

再研究2008年9月19日的事件。在研究前后15日，發(fā)現不顯著，在觀察數據時，發(fā)現在前幾日有預期效應的顯現，所以把虛擬變量提前兩天設為1，發(fā)現效果明顯。

在檢驗結果中發(fā)現，僅僅2007年5月30日前后15日與2008年9月19日前后30日的波動性不顯著。后一個解釋是印花稅的政策的效果在30個交易日內消耗殆盡。

五、結論

根據上述描述性統(tǒng)計的檢驗結果，可以得到以下初步結論：第一，過去的幾次印花稅調整可以看出，證券監(jiān)管部門運用印花稅稅率調整這一政策工具的水平越來越嫻熟，股市印花稅監(jiān)管部門已經按照印花稅只是一個信號來調整股市。第二，從股指收益率和流動性來看，印花稅調整基本上和監(jiān)管層的預期一致。第三，從波動性上來看，印花稅上調，股指波動性上升，風險加大；印花稅下調，股指波動性下降。

綜上所述，監(jiān)管層應當調低印花稅。從1997年事件來講，股指有一定的慣性作用。印花稅政策是一種短期政策，在10日后效果漸漸消退，所以需要其他實質性的政策予以支持。在波動性實證檢驗時，1997年和2008年事件中，我們在模型調整中，加入了預期的因素，發(fā)現效果明顯?？梢酝茰y，在印花稅調整之前，有一定預期起作用。

［1］史永東，蔣賢鋒．中國證券市場印花稅調整的效應分析［J］．世界經濟，2003，（12）．

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［8］單飛．證券交易印花稅調整對上證綜合指數的影響［J］．大連海事大學學報，2007，（12）．

Empirical Study of the Contributive Factors to the Liquidity and Fluctuation on the Stock Market

Shan Fei

Only with liquidity and fluctuation,can the reason for the existence of the stock market be so valid.There are many factors affecting the liquidity and fluctuation on the stock market,but the two major factors are taxation policies and monetary policies.Research shows that any policy change is closely related to the liquidity and fluctuation of stock market. The rise and fall of the stamp tax will result in the corresponding rise and fall of the stock index.Therefore,the government shall intervene the stock market with some appropriate policies so as to ensure the efficient and healthy development of the stock market.

liquidity；fluctuation;stock market;empirical study

F224

A

1673－1573（2010）04－0073-05

2010-10-11

單飛（1965-），男，遼寧丹東人，東北財經大學數學與數量經濟學院副教授，博士研究生，研究方向為數理金融。

秦學詩

責任校對：王巖云