李 昕 霍鳴慶 蘇 焱

【摘要】 近期來,一些基金公司從業(yè)人員“老鼠倉”案例時有發(fā)生。如何治理“老鼠倉”是擺在監(jiān)管者面前的一大難題。文章從博弈論角度出發(fā),探討“老鼠倉”治理問題的懲罰制度設計,以期為治理“老鼠倉”問題提供有效的解決辦法。

【關(guān)鍵詞】 基金;老鼠倉;治理

一、問題的提出

所謂“老鼠倉”,是指基金經(jīng)理在使用公有資金買入、拉升某只股票之前,先用個人(機構(gòu)負責人、操盤手及其親屬、關(guān)系戶等)的資金在低位“建倉”(即買入該股票),或者明示、暗示他人建倉,待公有資金將股價拉升到高位后,個人倉位率先賣出獲利,而公有資金則可能被套牢或者損失應得利益①。 “老鼠倉”是一種特殊的內(nèi)幕交易行為。因為這種行為具有比基金資金跑得更快、設老鼠倉能蠶食基金贏利,且這些賬戶大多很隱蔽等特點,所以被形象地稱為基金“老鼠倉”。

近期來,一些基金公司從業(yè)人員“老鼠倉”案例時有發(fā)生。

唐建在2006年3月間利用其擔任上投摩根基金管理有限公司研究員、基金經(jīng)理助理等職務之便,在建議基金買入“新疆眾和”股票過程中,使用自己控制的證券賬戶先于基金買入“新疆眾和”股票,為自己和他人非法獲利152萬元。

南方基金管理公司從業(yè)人員王黎敏在2006年8月至2007年3月間,使用自己控制的證券賬戶,買賣自己所管理基金重倉持有的“太鋼不銹”、“柳鋼股份”股票,非法獲利150余萬元。

融通基金管理有限公司原基金經(jīng)理張野從2007年至2009年,在長達兩年的時間內(nèi),采用“先于基金買進先于基金賣出”的慣用手法,不僅染指自己任職的指數(shù)基金,同時還使融通公司旗下10只基金中的另5只基金為其建“老鼠倉”服務,使該公司旗下6只基金持有人利益受到損害。

基金“老鼠倉”事件最終受到證監(jiān)會行政處罰,王黎敏、唐建分別被處以7年、終身市場禁入。這是證券投資基金法實施以來證監(jiān)會對基金“老鼠倉”開出的處罰第一單。張野因大肆修建“老鼠倉”,證監(jiān)會決定沒收其違法所得229.48萬元,并處400萬元罰款,同時對其實施終身市場禁入措施。由于當時刑法中對這類“老鼠倉”行為并無相關(guān)規(guī)定,因此對王黎敏、唐建及張野的處罰僅止于行政處罰,而未能追究刑事責任。

“老鼠倉”行為牟取非法利益或轉(zhuǎn)嫁風險,嚴重破壞了金融管理秩序,損害了公眾投資者的利益。為此,刑法修正案(七)將“老鼠倉”行為規(guī)定為犯罪。罪名補充規(guī)定(四)將該罪確定為利用未公開信息交易罪。中國刑法學專家、中國法學會刑法學會會長趙秉志教授在接受采訪時表示,“本罪的確立嚴密了證券、期貨犯罪的刑事法網(wǎng),對于維護國家對證券、期貨交易市場的管理秩序,保護廣大投資者的合法權(quán)益具有重大意義。”

對于“老鼠倉”行為的懲處及刑法修正案的補充規(guī)定,對廣大投資者而言,無疑是歡呼雀躍,同時它也表明,隨著新世紀的到來,證監(jiān)會開始把規(guī)范市場、保護投資者作為其工作的重點。由此可見,證監(jiān)會打擊證券犯罪的決心和力度日見明顯,同時也預示著規(guī)范市場發(fā)展將成為新世紀中國征券市場的主題。

然而問題是,為什么基金業(yè)頻爆“老鼠倉”?而基金公司逍遙法外?證監(jiān)會的處罰、媒體的炮轟為什么難以阻擋“老鼠倉”的腳步?“老鼠倉”的出現(xiàn)固然與部分基金經(jīng)理的道德缺失有關(guān),但更主要的根源在于對基金公司的處罰力度不夠。證監(jiān)會在對張野追究責任的同時,責令融通公司進行為期6個月的整改?！爸淮艘豁?責任豈不太輕!”作為最能彌補受害投資者損失的民事責任,基金公司亦應承擔。下面從博弈論的角度對“老鼠倉”的治理問題進行分析。

二、問題的分析

就基金經(jīng)理設不設“老鼠倉”的問題,如果基金經(jīng)理設“老鼠倉”而基金公司不監(jiān)管則基金經(jīng)理得逞可獲得非常收益;相反基金公司監(jiān)管則基金經(jīng)理就一定被發(fā)現(xiàn)而遭受處罰。這里,博弈雙方為基金經(jīng)理和基金公司。如果基金經(jīng)理設“老鼠倉”,而基金公司不監(jiān)管,則基金經(jīng)理得逞能得到價值為V的收益;相反,如果基金公司監(jiān)管而基金經(jīng)理被查處后的效用為-P。同樣,基金公司不監(jiān)管而基金經(jīng)理未設“老鼠倉”的效用為S,如若基金公司不監(jiān)管而基金經(jīng)理設“老鼠倉”,則基金公司要被處罰而得到的效用為-D,而若基金經(jīng)理不設“老鼠倉”,則其無所得也無所失,收益為0;同樣,基金公司監(jiān)管,則其出一份力得一份收益,即無所得,也無所失,收益為0。總的來講,基金經(jīng)理有兩種策略,“設老鼠倉”、“不設老鼠倉”,基金公司也有兩種,“監(jiān)管”、“不監(jiān)管”?；鸾?jīng)理和基金公司的得益矩陣如圖1所示:

該博弈是一個沒有可被雙方接受的納什均衡的混合策略組合:假設基金經(jīng)理選擇設“老鼠倉”策略,則基金公司最好的選擇是監(jiān)管策略,但若基金公司選擇監(jiān)管策略,則基金經(jīng)理最好的選擇是不設“老鼠倉”策略,而基金經(jīng)理選擇不設“老鼠倉”策略的話,則基金公司最好選擇不監(jiān)管策略;但是既然基金公司選擇不監(jiān)管策略,則基金經(jīng)理選擇設“老鼠倉”策略才是最好……如此循環(huán)反復以至無窮。

下面分析基金經(jīng)理設“老鼠倉”與不設“老鼠倉”以及基金公司選擇監(jiān)管與不監(jiān)管的最佳混合策略選擇。

基金經(jīng)理的混合策略如圖2所示:橫軸Pt表示基金經(jīng)理選擇設“老鼠倉”策略的概率,它大于0而小于1;1-P,就是基金經(jīng)理選擇不設“老鼠倉”策略的概率,圖2中的縱軸表示同基金經(jīng)理選擇設“老鼠倉”策略的各個不同概率相對應的基金公司選擇不監(jiān)管策略的期望支付。結(jié)合圖1中基金經(jīng)理和基金公司的收益矩陣,可在圖中畫出點(0,S)和(1,-D),由這兩點做直線并且和橫軸相交于(Pt*,0)。可以證明,基金經(jīng)理的混合策略設 “老鼠倉”與不設“老鼠倉”的概率分布恰好是Pt*和1-Pt*。

圖2中,點(0,S)到點(1,-D)連線上任一點的橫坐標是Pt(基金經(jīng)理選擇設“老鼠倉”策略的概率),則該點的縱坐標表示在基金經(jīng)理選擇設“老鼠倉”策略的概率Pt時,基金公司選擇不監(jiān)管策略的期望得益S(1-Pt)+(-D)Pt。若Pt>Pt*,則基金公司選擇不監(jiān)管策略的期望收益小于0,因此基金公司出于自身利益的考慮,會百分百選擇監(jiān)管,因此基金經(jīng)理設“老鼠倉”一次則要被抓一次,由此對于基金經(jīng)理來說大于Pt*的設“老鼠倉”概率不可取。反過來,如果 Pt

同樣的推理,可知基金公司的混合策略中不監(jiān)管與監(jiān)管的概率分布是Pg*和1-Pg*,如圖3所示,Pg*和1-Pg*的混合策略是基金公司的最佳選擇。

三、問題的解決

從前面的分析可以看出,基金經(jīng)理有選擇設“老鼠倉”策略的動機與可能,而基金公司有選擇不監(jiān)管策略的動機與可能。那么為減少“老鼠倉”現(xiàn)象的發(fā)生,是該加重懲罰基金經(jīng)理還是加重懲罰基金公司?哪種選擇更為有效?

加重處罰基金經(jīng)理會使P增大,在圖3中,相當于-P向下移動到-P'。如果基金公司混合策略中的概率分布不變,此時,基金經(jīng)理設“老鼠倉”的期望收益為負,因此在短期中基金經(jīng)理會暫停設老鼠倉。但在長期中,基金經(jīng)理停止設老鼠倉則刺激基金公司提高不監(jiān)管的概率,在圖3中,基金公司不監(jiān)管的概率從Pg*提高到Pg*',會增加基金經(jīng)理設“老鼠倉”與不設“老鼠倉”混合策略的期望收益,因此基金經(jīng)理又傾向于增加選擇設“老鼠倉”策略的概率。由于基金經(jīng)理的混合策略概率分布是由圖2決定的,并不受P值的影響,由此可知,加重處罰基金經(jīng)理盡管短期內(nèi)能在一定程度上抑制“老鼠倉”行為,但從長期來看則只會刺激基金公司不監(jiān)管,對防范與打擊“老鼠倉”現(xiàn)象并沒有大的幫助。

相反,加重對基金公司不監(jiān)管的失職行為的處罰無論從短期還是長期來看都能更有效地抑制“老鼠倉”現(xiàn)象的發(fā)生。加重對基金公司不監(jiān)管的失職行為的處罰,意味著基金公司不監(jiān)管的期望收益從-D變化到-D',那么基金公司不監(jiān)管的期望收益變?yōu)樨撝?基金公司不會再漠視“老鼠倉”行為。基金公司監(jiān)管,基金經(jīng)理只能減少“老鼠倉”行為的概率,直到將Pt*下降到Pt*',此時基金公司又會恢復混合策略,達到新的混合策略均衡。即,加重對基金公司的處罰在短期中的效果是使基金公司真正盡職,但在長期中并不能使基金公司更盡職,基金公司的勤勉程度不是由D決定的。加重處罰失職的基金公司在長期中的真正作用恰恰會降低“老鼠倉”發(fā)生的概率。

唐建搞“老鼠倉”,上投摩根將其開除了事。而對于更為惡劣的張野建“老鼠倉”,融通基金難脫干系。基金公司應當為此承擔行政責任。基金管理公司有權(quán),也有義務對雇員的業(yè)務活動進行指揮、指導和監(jiān)督。

實際上,“老鼠倉”行為與雇主授權(quán)或指示范圍內(nèi)的基金運作活動(如研究或投資決策等)均有一定的邏輯關(guān)聯(lián);否則,“老鼠倉”行為不會得逞?；鸸芾砉疽獙ψ约河萌耸Р臁⒈O(jiān)督不力的重大過失承擔責任。

融通基金長達兩年發(fā)生大面積損害基民利益的行為,絕不是偶然的?；鸸芾砉局饔^上雖然沒有故意,但在監(jiān)管方面存在重大過失。建議監(jiān)管部門應對其進行行政處罰,比如罰款、警告。同時建議在修訂基金管理法時,增加對基金管理公司承擔行政責任的規(guī)定。

刑法修正案增加了對“老鼠倉”行為人追究刑事責任的規(guī)定,這充分說明這種行為對證券市場的嚴重危害和對基民利益侵犯的程度。在對基金公司尚難追究刑事責任的情況下,要想遏制愈演愈烈的“老鼠倉”行為,必須盡快打通民事責任渠道,要求基金公司承擔民事責任,同時應加大對基金管理公司的行政處罰及監(jiān)管力度。

綜上所述,在基金經(jīng)理和基金公司的博弈中,無論在長期還是短期,要更有效地治理“老鼠倉”現(xiàn)象的發(fā)生,加重對基金經(jīng)理的懲罰固然不可或缺,而更有效的措施卻是加重對基金公司失職行為的處罰。當加重對基金經(jīng)理的處罰時,短期的效果是減少“老鼠倉”發(fā)生的概率,而長期的效果是使基金公司變得更疏于監(jiān)管。然而,當加大對基金公司的處罰力度時,短期的效果是使基金公司更加盡職,但長期的效果是降低基金經(jīng)理“老鼠倉”行為的發(fā)生。

根據(jù)KMRW聲譽模型理論(克瑞普斯、米爾格羅姆、羅伯茨和威爾遜,1982),參與人對其他參與人的支付函數(shù)或戰(zhàn)略空間的不完全信息,對博弈均衡結(jié)果有重要影響,只要博弈重復的次數(shù)足夠多(沒有必要是無限的),合作行為在有限次博弈中就會出現(xiàn)。那么加重對基金公司的處罰,基金公司出于聲譽方面的考慮,為贏得市場的信任,得到市場的承認,基金公司會傾向于選擇“合作行為”——更加盡職盡責。因此,在我國基金“老鼠倉”治理問題的獎懲制度設計中,既要考慮對投機操縱牟取暴利的基金經(jīng)理的懲罰,也要考慮對基金公司實施行之有效的獎懲措施,從制度上保證監(jiān)管的到位和有效進行。只有加大對基金公司失職行為的處罰,才能使基金公司更加珍惜自身的聲譽而加強監(jiān)管,而加強對基金公司的懲處,才是治理基金公司“老鼠倉”現(xiàn)象的本質(zhì)所在?！?/p>

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