趙紅梅

(江蘇工業(yè)學院經(jīng)濟管理學院,江蘇常州213164)

中國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場功能異化分析*

趙紅梅

(江蘇工業(yè)學院經(jīng)濟管理學院,江蘇常州213164)

我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場沒有發(fā)揮其應有的信息優(yōu)勢、激勵優(yōu)勢和提高公司投融資效率等功效。究其原因,主要有我國企業(yè)集團構建方式和目的不科學;財務戰(zhàn)略定位不合理、不正確;公司治理效率低下;內(nèi)部資本市場運行機制不規(guī)范和外部相關支持條件不成熟等因素。

內(nèi)部資本市場;功能;企業(yè)集團

一、中國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場未能發(fā)揮應有作用

內(nèi)部資本市場(ICM),主要是相對于外部資本市場 (ECM)而言的,其研究起源于新制度經(jīng)濟學派的交易成本理論,該理論認為大企業(yè)特別是企業(yè)集團通過ICM 來投融資能降低交易成本,規(guī)避投資風險。[1]具體來說,ICM 具有ECM 不可比擬的信息優(yōu)勢、激勵優(yōu)勢、融資優(yōu)勢和資源配置優(yōu)勢,能起到降低融資交易成本、放松外部融資約束和提高公司投融資效率的功效,尤其是在ECM 不太發(fā)達,投融資體系不太完善的國家,ICM 的功能將更加凸現(xiàn)出來。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計,2006年底,我國規(guī)模以上 (年營業(yè)收入和資產(chǎn)總額均在5億元以上)的企業(yè)集團共有2856家,平均每家企業(yè)集團擁有成員企業(yè)10.5家。[2]另外根據(jù)陸軍榮博士論文中調(diào)查的694家上市公司數(shù)據(jù)顯示：55.8%(387家)隸屬于企業(yè)集團;68.7% (478家)有兄弟企業(yè);83.1%(577家)的上市公司投資設立子公司、孫公司,平均每家上市公司擁有9.84家子公司,最多的擁有72家子孫公司。[3]這些數(shù)據(jù)顯示隨著我國企業(yè)集團發(fā)展,ICM 不僅存在而且發(fā)展較快。但我國的ICM并不像理論分析的那樣發(fā)揮了它應有的作用或功能,其對ECM 的替代作用并未凸現(xiàn)出來。L ang在其《公司治理》中指出：大于1的平均托賓-Q比率是企業(yè)處于價值最大化的投資水平的一個必要條件,并用經(jīng)驗數(shù)據(jù)加以了證明,[4]研究表明,我國企業(yè)集團成員企業(yè)的平均收益率遠遠小于其資本成本,且凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)占的比重較少,說明絕大部分企業(yè)的托賓-Q小于1,存在過度投資和低效投資的問題。另外,根據(jù)陸軍榮博士論文的有關數(shù)據(jù)表明,我國集團內(nèi)的上市公司除了短期銀行貸款略低于非集團內(nèi)的上市公司外,長期貸款并沒有明顯的差異,從這種現(xiàn)象可以看出我國集團ICM發(fā)揮了一定作用,但并沒有達到緩解融資約束,提高融資效率的作用。

二、中國ICM 存在的基礎：企業(yè)集團對ICM 功能發(fā)揮的三重影響

(一)ICM 功能發(fā)揮的前提：企業(yè)集團構建方式的不科學與目的的偏離

首先,從我國企業(yè)集團構建方式來看。一個真正的企業(yè)集團并不只是多個企業(yè)的簡單聯(lián)合體,而是要實現(xiàn)管理的協(xié)同效應和資源的整合效應,即1+1+1〉3.我國企業(yè)集團在形成的過程和構建方式上存在諸多問題,其往往不是緣于母體衍生的市場自然選擇,而是屈從于行政的捏合與強制而生,導致大多企業(yè)集團體現(xiàn)為先子公司而后生成母公司的反自然特征。[5]35這樣的企業(yè)集團大多是一種無序的多個企業(yè)的雜合捆綁,各成員企業(yè)無法認同企業(yè)集團的發(fā)展戰(zhàn)略和管理政策,其所面臨的將是更多矛盾、更嚴重的內(nèi)耗和更低的效率。以此建立起來的ICM,其信息優(yōu)勢、激勵優(yōu)勢、融資優(yōu)勢和資源配置優(yōu)勢等功能將無法得到有效發(fā)揮。

其次,從我國企業(yè)集團構建的目的來看。企業(yè)集團大都通過并購或收購形成,關于企業(yè)并購或收購的動因主要有兩種假說：一種是自由現(xiàn)金流假說,該假說認為擁有大量自由現(xiàn)金的公司進行收購是管理者不愿意將現(xiàn)金返還給股東而進行低效投資的行為之一;一種是構建內(nèi)部資本市場假說,該假說認為公司可以通過收購形成內(nèi)部資本市場以解決信息不對稱情況下企業(yè)的融資約束與投資不足問題。[6]曾亞敏和張俊生在其《在中國上市公司股權收購動因研究》中利用1998-2000年165家進行收購的上市公司為樣本,實證了我國上市公司收購動因支持自由現(xiàn)金流假說。因此,我國企業(yè)集團的形成未能實現(xiàn)資源的有效配置,只是一種自由現(xiàn)金流的低效投資,這使ICM 功能實現(xiàn)的條件先天不足。

(二)ICM 功能發(fā)揮的平臺：企業(yè)集團公司治理效率低下

公司治理是一組聯(lián)結(jié)公司各利益相關者權、責、利關系的制度安排,其中首要制度是產(chǎn)權制度。產(chǎn)權不清晰,權、責、利安排不合理,必然會導致激勵和約束機制無法發(fā)揮應有功能,最終導致資源配置效率和公司治理效率的低下。我國企業(yè)集團中,國有企業(yè)所占比重較大,產(chǎn)權不明晰、代理問題比較嚴重,存在所有者虛置、內(nèi)部人控制、內(nèi)部利益沖突、董事會與監(jiān)事會關系不順等諸多問題,ICM 的存在不僅沒有發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功效,反而很可能為大股東進行利益輸送提供違規(guī)動作的平臺。[7]

(三)ICM 功能發(fā)揮的保障：企業(yè)集團財務戰(zhàn)略定位的誤導

ICM 的運行必須受制于或體現(xiàn)企業(yè)集團的財務戰(zhàn)略,而企業(yè)集團財務戰(zhàn)略定位不同直接決定著集團資金在項目之間的流向與分配,從而影響集團資金的投資和融資效率(ICM 功能),集團財務戰(zhàn)略定位正確與否是ICM 功能發(fā)揮的保障。我國企業(yè)集團由于受到西方證券投資風險分散理論 (進行多角化投資能穩(wěn)定收益,分散風險)的影響,多元化經(jīng)營與投資成為了大多數(shù)企業(yè)集團發(fā)展的戰(zhàn)略取向。但證券投資與投資經(jīng)營有著本質(zhì)的區(qū)別,證券的進入、轉(zhuǎn)讓和退出以及重新組合都能在較低成本和風險下以較快速度進行,但投資項目的進入、退出抑或轉(zhuǎn)移和組合都面臨著巨大的成本風險和嚴峻的市場壁壘。處于發(fā)展初期的我國企業(yè)集團以多元化為戰(zhàn)略取向,使有限的資源分散于不同的產(chǎn)業(yè)和不相關部門,無法集中資源于集團核心競爭力產(chǎn)業(yè)或部門,喪失了集團的資源整合優(yōu)勢和進入市場的競爭優(yōu)勢。[5]79從而集團 ICM 在進行資金配置時也無法像理論分析那樣投資于利用效率最高的項目或投資于凈現(xiàn)值為正中最大的項目,提高資金的投資效率。

三、中國企業(yè)集團ICM 的自身局限性影響其功能發(fā)揮

(一)企業(yè)集團ICM 運行機制的不規(guī)范

我國ICM 存在著大量的資本分配與流通,但其運行機制的不規(guī)范嚴重影響了其功能的發(fā)揮。ICM運行機制主要是指參與主體、交易對象、交易價格、內(nèi)部資本市場功能和運行規(guī)則等之間關系協(xié)調(diào)與作用發(fā)揮的過程 (馮麗霞,2008)。[8]這些 ICM 主要要素在我國存在各種問題：財務公司作為參與主體之一和ICM 功能實現(xiàn)的主要中介,在我國不僅數(shù)量有限 (只有上百家),規(guī)模較小,業(yè)務單一,而且由于受到法律法規(guī)方面的限制,其地位尚未得到充分確認,運行效果較差;另外,ICM 上內(nèi)部借貸、資產(chǎn)租賃和資金往來等交易對象和轉(zhuǎn)移價格也存在諸多不規(guī)范和尋租等現(xiàn)象。

(二)ICM 邊界確定的不合理

內(nèi)部資本市場優(yōu)勢和功效發(fā)揮的條件之一是其邊界 (規(guī)模)確定的合理性,而內(nèi)部資本市場邊界的確定受關聯(lián)方的界定、法律法規(guī)和企業(yè)契約等因素的影響。在規(guī)范內(nèi)部資本市場交易時,如果邊界確定得過小,將一些正常的內(nèi)部資本市場交易排除在外,會不利于內(nèi)部資本市場的運作或?qū)е聝?nèi)部資本市場運行成本增加,使內(nèi)部資本市場的功能無法有效發(fā)揮;如果邊界確定得過寬,將一些非正常的交易歸入正常的內(nèi)部資本市場交易,會導致一些投機取巧行為的發(fā)生,也會違背公平原則,這就違背了建立內(nèi)部資本市場的本意。例如,如果把關聯(lián)方或交易界定得過寬,在一定程度上縮小了內(nèi)部資本市場邊界的外延或者增加內(nèi)部資本市場的運作成本,影響內(nèi)部資本市場功能的有效發(fā)揮。另一方面,如將關聯(lián)方或交易界定得過窄,擴大內(nèi)部資本市場邊界或減少其運作成本,同樣會產(chǎn)生不良后果。[9,10]

(三)企業(yè)集團所處的管理技術水平低下

我國企業(yè)集團大多處于發(fā)展初期階段,各成員企業(yè)對集團的戰(zhàn)略認同度不高,采取集權管理體制是一種必然選擇,但高效的集權管理體制必須有高效的網(wǎng)絡信息系統(tǒng)作為支撐,包括先進的硬件技術平臺和與之相配的財務與管理應用軟件,且企業(yè)集團和各成員企業(yè)在相關管理技術支持下,運行統(tǒng)一的財務與管理軟件,使企業(yè)集團內(nèi)部能夠準確、及時地傳遞信息并嚴格控制信息傳遞過程以保障信息質(zhì)量。我國正處于信息化發(fā)展時代,部分企業(yè)集團尚未建立高效的網(wǎng)絡信息系統(tǒng),信息的傳遞受阻,質(zhì)量不高,這在一定程度上阻礙了ICM 功能的發(fā)揮。

(四)負債資本對企業(yè)集團投資行為的軟約束

由于負債資本必須定期還本付息,且也會給企業(yè)帶來破產(chǎn)清算的壓力,因此企業(yè)經(jīng)理在進行投資時應該投資于凈現(xiàn)值為正的項目,使企業(yè)的價值達到最大,從而提高公司的投資效率,降低代理成本。但我國企業(yè)集團中上市公司絕大部分是國有上市公司,其負債資本主要來源于銀行貸款,而銀行存在大量不良資產(chǎn)(主要是不良貸款),這些不良貸款中,國有企業(yè)和集體企業(yè)占絕大部分,這在一定程度上說明國有上市公司的還貸率相當?shù)?。較低的還貸壓力弱化了負債資本由于定期付息、到期還本以及破產(chǎn)清算這些剛性因素帶來的對投資約束的功能,[11]進而影響了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的配置功能。

綜上所述,ICM 存在于企業(yè)集團中,ICM 功能的發(fā)揮除了受其自身的運行機制影響外,企業(yè)集團的組建方式、目的、公司治理、財務戰(zhàn)略和外部條件等都將直接影響ICM 的運行和功能實現(xiàn)。因此,要提高我國企業(yè)集團ICM 功能,應結(jié)合我國實際,著力解決其影響因素,以逐步改善和強化企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的功能。

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Analysis of Function D issim ilation of In ternal Cap ital M arkets in China’s Enterprise Groups

ZHAO Hong-mei
(School of Economics and Management,Jiangsu Polytechnic University,Changzhou 213164,China)

China’s internal cap ital market does not give its full p lay in information advantages,incentive advantages,investing and financial advantages.The reasons can be listed as follow s：the unscientific construction mode and purpose of enterprise group s,irrational and incorrect financial strategic position,low efficiency of company governing,non-standard internal cap ital market operating mechanism and immature external supporting conditions,and so on.

internal cap italmarkets;function;enterprise group s

劉志新)

F121.1 文獻標碼：A

1672-9048(2010)02-0033-03

2010-02-27

趙紅梅 (1976—),女,湖北荊門人,碩士,講師,主要從事公司理財研究。