張 寅

(華東政法大學研究生院,上海200042)

中國股指期貨的風險成因及防范機制
——以宏觀層面的監(jiān)控為視角

張 寅

(華東政法大學研究生院,上海200042)

從西方相對成熟的金融市場看,股指期貨是股票市場發(fā)展到一定階段必然產(chǎn)生的一種金融衍生產(chǎn)品。其具有價格發(fā)現(xiàn)、轉(zhuǎn)移股票現(xiàn)貨市場風險、穩(wěn)定股票市場等一系列功能,但由于其本身的一些特點,如若監(jiān)管不力也會產(chǎn)生新的巨大風險。從我國擬推出的股指期貨產(chǎn)品,以交易主體、標的物、交易機制和政府干預等方面為著眼點,分析我國股指期貨由于交易主體不健全、選取的標的物、現(xiàn)貨交易機制存有缺陷、政府干預不合理等原因可能會導致的風險。結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)狀,要從完善股指期貨交易主體結(jié)構和準入制度、增加A股市場權重股的流通量、加強立法以及股指產(chǎn)權保護等方面來完善我國的股指期貨風險防范機制。

股指期貨;特殊風險;防范機制;宏觀監(jiān)控

一、股指期貨相比其他衍生品的特有風險

股指期貨,有學者定義為“股指期貨是一種以股票價格指數(shù)作為標的物、由交易雙方訂立的、約定在未來某一特定時間按成交時約定好的價格進行交易的一種標準化金融期貨合約?！盵1]也有人定義為“它是以股票市場的價格作為交易標的的一種期貨產(chǎn)品,是買賣雙方根據(jù)事先約定好的價格同意在未來某一特定時間進行交割的一種合約化的交易方式。”[2]本人認為,股指期貨簡言之就是以某種股價指數(shù)為基礎資產(chǎn)的標準化的金融期貨合約。

在我國證券市場上,滬深300指數(shù)已被中國金融期貨交易所用來作為我國開展股指期貨交易的首個標的指數(shù)。本文將重點針對擬推出的滬深300股指期貨進行風險防范制度構造。

按照當前國際上對金融衍生交易的風險類型認可程度較高的巴塞爾銀行監(jiān)管委員會《衍生品風險管理指引》的五分法,可分為市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險。[3]對此類風險本文不再多做介紹。股指期貨作為重要的金融衍生產(chǎn)品,其風險特種當然具有一般金融衍生品風險的共性,但是其也存在一些區(qū)別于其他金融衍生品的特有風險,包括以下幾個方面:

(一)基差風險

基差就是某一特定地點某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格間的價差,即基差等于現(xiàn)貨價格減去期貨價格。從本質(zhì)上看,基差反映著貨幣的時間價值,一般應維持一定區(qū)間內(nèi)的正值 (即遠期價格大于即期價格)。[4]套期保值實際上是用基差風險替代了現(xiàn)貨市場的價格波動風險,如果投資者在進行套期保值之初與結(jié)束套期保值之時基差沒有發(fā)生變化,就可能實現(xiàn)完全的套期保值。但是在巨大的市場波動中,也有可能出現(xiàn)基差倒掛的異?，F(xiàn)象。這就表明股指期貨交易中的價格信息已完全扭曲,這將產(chǎn)生巨大的交易性風險。

(二)標的資產(chǎn)風險

股指期貨交易中,標的資產(chǎn)涉及的特殊性,是其特定風險無法完全鎖定的原因。從套期保值的技術角度來看,商品期貨、利率期貨和外匯期貨的套期保值者,都可以在一定期限內(nèi),通過建立現(xiàn)貨與期貨合約數(shù)量上的一致性、交易方向上的相反性來徹底鎖定風險。而股指期貨由于標的資產(chǎn)的特殊性,使現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致僅具有理論上的意義,不具有現(xiàn)實操作性。因為股價指數(shù)設計中的綜合性以及設計中權重因素的考慮,使得在股票現(xiàn)貨組合中,當股票品種和權數(shù)完全與指數(shù)一致時,才能真正做到完全鎖定風險,而這在實際操作中的可行性幾乎是零。因此,股指期貨標的資產(chǎn)的特殊性,使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能,因而風險將一直存在。

(三)交割制度風險

股指期貨采用現(xiàn)金交割的方式完成清算。相對于其他結(jié)合實物交割進行清算的金融衍生產(chǎn)品而言,存在更大的交割制度風險。如在利率期貨交易中,符合規(guī)格的債權現(xiàn)貨,無論如何也可以滿足一部分交割要求。商品期貨亦是如此。但是股指期貨只能是百分之百的現(xiàn)金交割,而不可能以對應股票完成清算。

二、中國股指期貨風險成因之特殊性

股指期貨是股票市場發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果,是管理股市風險的有力工具。但是股指期貨實是一把“雙刃劍”,其在具備管理股市風險功能的同時自身也蘊含著相當大的風險。我國要推出股指期貨,首先要了解我國擬推出股指期貨制度所要面臨的特殊風險和風險來源。從目前的情況看,我國股指期貨的風險成因主要包括:

(一)交易主體不健全

國外成功的股指期貨運作表明,股指期貨的交易主體主要是基金公司、證券公司等大的機構投資者,因為股指期貨運作需要大量資金,需要設計復雜的交易模型和進行實時的風險控制。在我國,從證券市場的投資者結(jié)構上來看,呈現(xiàn)出典型的散戶型特點,一般而言,散戶具有“羊群效應”。在成熟證券市場上作為交易中堅力量的機構投資者,我國只以證券公司和投資基金為主。目前這種市場交易主體結(jié)構失調(diào),使機構投資者更易造成聯(lián)手操縱市場,違規(guī)交易等風險。他們利用信息不對稱,可以進行不公平交易、內(nèi)幕交易等,影響指數(shù)的變動,人為造成股指期貨與現(xiàn)貨的偏離,以求獲取暴利。

投資主體結(jié)構的“散戶型”特點除了易造成機構投資者操作市場的情況發(fā)生以外,其自身的投資風險意識和在兩個市場上的投機性心理也增加了股指期貨運作中的風險。人類固有的投機逐利心理以及股指期貨的高杠桿作用,使得投機者極為關注并投身股指期貨市場。投機者的參與使套期保值者在股票現(xiàn)貨市場上的風險得以轉(zhuǎn)移,但是過度的投機行為帶來的過度頻繁的短線交易投資行為往往會引發(fā)股指期貨市場價格的劇烈波動。這種過度的投機將人為地造成完全違背市場正常供求關系的價格失真,嚴重背離現(xiàn)貨市場價格,破壞正常的市場交易秩序,使得期貨市場功能發(fā)生異化,市場積聚極大地風險。散戶在進入股指期貨市場時一般缺乏套期保值的動機,一般以投機為主。雖然按照滬深300指數(shù)期貨合約的設計,相關的保證金和開戶所需金額方面門檻都較高 (滬深300指數(shù)期貨合約價值為當時滬深指數(shù)期貨報價點位乘以合約乘數(shù),目前合約乘數(shù)暫定為300元/點),但是還是不乏有數(shù)量不少的散戶投資者進入,此類風險壓力仍比較嚴峻。

(二)股指期貨標的物存在風險

許多人士認為,滬深300指數(shù)具有樣本容量恰當、市場代表性強、流動性充足,編制方法透明、樣本股穩(wěn)定和不易被操縱六大優(yōu)點,因而當選為我國首個股指期貨標的指數(shù)。[5]不可否認的是,滬深300指數(shù)的在市場代表性和反映證券市場價格的實際變動等方面較上證綜指有一定的優(yōu)勢,但是其本身仍有缺陷。中信證券在2007年的一份研究中表明,滬深300指數(shù)與上證指數(shù)走勢密切相關,目前兩者相關關系度維持在97%的水平,歷史上最低關聯(lián)度水平也達到了85%左右,因此上證綜指對滬深300指數(shù)走勢具有引領作用。[6]另有學者針對2007年3月8日至2008年3月28日的證券市場數(shù)據(jù)進行取樣,使用E一V IEW S軟件計算得出了滬深300與上證綜指和深成指的相關性分別達到了97.17%和99.50%。[7]滬深300指數(shù)這樣的特性將導致未來股指期貨的變動會受制于上證綜指的波動,這與發(fā)展股指期貨的目的相違背。由于上證指數(shù)是以各標的股票發(fā)行股數(shù)為權重,這種以標的股票總股本計算的方式使得上證綜指的生成過度依賴于個別行業(yè)甚至個別權重股個股。滬深300指數(shù)有如此缺陷的根源在于其編制方案中對行業(yè)分類考慮的不夠,例如金融保險行業(yè)和采掘業(yè)的上市公司股票基本都是指數(shù)成分股,而農(nóng)林牧副漁行業(yè)則呈現(xiàn)另一種極端,滬深300指數(shù)對此類行業(yè)的市值覆蓋率很低。

另外,根據(jù)上證所與深交所的分工,規(guī)模較小的股票在深圳上市,而規(guī)模較大的股票則在上證所上市。長此以往,根據(jù)滬深300指數(shù)流動性好、規(guī)模大的選樣標準,深交所股票在指數(shù)中的數(shù)量勢必會越來越少。這樣一來,滬深300指數(shù)基本就成了反映上海證券交易所行情走勢特征的單市場指數(shù),將導致其與上證180指數(shù)的趨同。

(三)現(xiàn)貨市場的交易機制有缺陷

現(xiàn)貨市場是期貨市場的基礎。期貨市場是適應現(xiàn)貨交易者因規(guī)避價格風險的需要而產(chǎn)生的,各種現(xiàn)貨市場的問題都會反映到期貨市場上。作為股票市場衍生產(chǎn)品的股指期貨,因股票市場發(fā)展程度比較低導致的任何市場缺陷都將成為股指期貨交易風險的根源,這也是我國推出股指期貨最有可能導致風險的癥結(jié)。

我國資本市場原來一直沒有做空機制,即融券制度。這種缺陷導致市場交易的嚴重失衡。當然,有文章指出,在實際運作中,如果股指期貨價格低于合理水平,指數(shù)基金完全可以按比例賣出指數(shù)成份股將資金轉(zhuǎn)入短期債券,同時買入相應量的期貨,其綜合回報將跑贏指數(shù),而風險則相同,這種無風險套利對指數(shù)基金顯然是極具吸引力的。開放式基金盡管不是指數(shù)基金,但其持有的股票往往是大盤藍籌股,因此與指數(shù)的相關性極高,因而開放式基金也完全可以利用這一交易策略進行套利。因此股指期貨推出時市場將不會缺乏套利交易投資者,因此也不可能出現(xiàn)長時間價格扭曲。[8]目前我國已經(jīng)有十多只將滬深300指數(shù)作為跟蹤標的的指數(shù)基金,包括嘉實300指數(shù)基金、大成300指數(shù)基金等。對此,本文需要指出的是指數(shù)基金雖然能夠為股指期貨提供較好的套期保值和套利工具,但是其主要進行被動化的指數(shù)化投資。指數(shù)基金雖然能通過自身的運作方式來平衡現(xiàn)貨和股指期貨市場的價格和風險,但是并不能完全替代股票做空,即融券制度。因為現(xiàn)貨市場的投資者在存在融券制度的情況下更具備做空的主動性,另外讓基金在某些情況下充當做空的主力又會帶來很多其他市場風險。所以股指期貨的推出、完善以及風險的控制仍有待于融券制度的配合,這也是國際上其他國家經(jīng)驗和國內(nèi)主流觀點的看法。

(四)政府干預機制下的風險

羅杰斯訪問中國時提出,影響股市價格變動的主要有三個因素,即上市公司的業(yè)績、投資者信心和國家政策。但很顯然,政策因素在我國資本市場一枝獨大,導致我國股市的經(jīng)濟晴雨表功能無從發(fā)揮。股指期貨交易是金融衍生交易的一種類型,而對一個成功的衍生交易合約而言,其標的物的價格確定具有競爭性是其內(nèi)在要求,只有這樣才能吸引大量的參與者為滿足供與求進行連續(xù)不斷的交易,增加市場的流動性,實現(xiàn)以市場引導交易流向。與西方國家成熟的證券市場自然演進的發(fā)展模式不同,我國股市呈現(xiàn)出強烈的“政府驅(qū)動型”特征,集中表現(xiàn)為管理層對股市的多次“打壓”與“救市”。2007年5月29日深夜,財政部發(fā)布消息,經(jīng)國務院批準,自2007年5月30日起,調(diào)整證券 (股票)交易印花稅稅率,由現(xiàn)行1‰調(diào)整為3‰就是一個很好的事例。政府干預的不確定性會加劇股市的不確定性風險,從而傳遞到股指期貨市場,給股指期貨市場的推出帶來更多的未知因素,加劇股市的風險。

三、中國股指期貨風險防范機制之構建

從中國證券市場的實際來看,我國風險監(jiān)管體系包括三個層面:第一是宏觀層次的監(jiān)管體系,主要是政府監(jiān)管。第二層是中觀層次的風險監(jiān)管,包括交易所和經(jīng)紀機構的風險監(jiān)管。第三層是微觀層次,也就是投資者自身的風險監(jiān)管。對股指期貨將要推出的我國證券市場來說,宏觀層面的風險控制是當前監(jiān)管的重中之重。本文主要以宏觀層面的監(jiān)控為視角,擬構建適合我國股指期貨市場的風險防范機制,現(xiàn)將拙見闡述如下:

(一)完善股指期貨交易主體結(jié)構和準入制度

1.完善交易主體結(jié)構

上文已經(jīng)提及,我國證券市場的機構投資者比重較西方成熟市場的偏低,體現(xiàn)出明顯的“散戶型”特征。這樣,進入股指期貨的投資者對股指期貨的套期保值作用一般看的較輕,而追求投機作用較多。另外,少數(shù)機構可以利用我國證券市場的這一特點進行市場操縱行為,導致股指期貨投資風險的增加。所以,監(jiān)管層應該鼓勵發(fā)展機構投資者,使其成為現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的交易主體,從而引導整個市場的理性投資,使兩個市場都得到健康穩(wěn)步的發(fā)展。

2.完善交易主體準入制度

市場主體一方面是進行控制風險的主體,另一方面當其風險控制不力時,就會演變成市場上的風險源。法律上對股指期貨市場主體風險的控制,主要是通過對主體進入市場的途徑和資格進行限定,將自愿承擔風險并且有一定的風險管理能力的市場參與者引入市場,排除不具相應抗風險能力的不穩(wěn)定主體因素,以優(yōu)風險配置、提高市場整體的風險控制能力。同時,從事中介業(yè)務的機構也應當具備相應的風險控制能力,這是由于股指期貨風險的傳遞性決定的。由于金融衍生品交易風險大,進入金融衍生品市場交易的主體限定應比進入證券交易所及期貨交易所交易的主體更為嚴格。[9]所以說,監(jiān)管層應該加強對市場交易主體的資信情況和風險負擔能力,嚴格交易主體的準入制度。對于機構可以從凈資本要求、風險管理機構設置、從業(yè)人員資格限定等方面做出規(guī)定;對于個人投資者可以從開戶資金門檻的明確、個人信用資料的提交乃至設置相關考試機制來進行規(guī)定。

(二)完善現(xiàn)貨市場以增加A股市場權重股的流通量

設計股指期貨的初衷就是發(fā)揮其避險功能,股指期貨的推出可以緩解我國股市現(xiàn)貨市場目前只能單邊做多的市場風險。若要發(fā)揮股指期貨對證券市場的穩(wěn)定作用,需要一個健康成熟的現(xiàn)貨市場,否則股指期貨高杠桿性、投機性強等特點反而會加深市場的風險。當前滬深300中權重股的現(xiàn)貨市場流通量非常小,這可能會為股指期貨未來的投機帶來隱患。藍籌股的流通比例過小,市場資金可以輕易控制這些權重股的籌碼并最終左右股指,進而從事兩邊套利的投機。目前,增加股市流通量有兩個渠道:一是加快大型紅籌股回歸A股,調(diào)整滬深300指數(shù)現(xiàn)有成分;二是及早實施國有股減持,使指數(shù)的權重更趨于合理,進一步壯大藍籌股的市場,穩(wěn)定大盤,使股指免受少數(shù)機構的操作。[10]

(三)推出并完善股票現(xiàn)貨市場的融券制度

為了推進股指期貨在我國開展的進程,證監(jiān)會于2006年06月30日發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》并于同年8月29日頒布了《中國證券登記結(jié)算有限責任公司融資融券試點登記結(jié)算業(yè)務實施細則》。歷時兩年多,證監(jiān)會終于宣布于2008年10月5日啟動融資融券試點。融資融券試點的啟動為股指期貨的推出進一步掃清了市場機制障礙。目前證監(jiān)會又宣布將正式啟動融資融券業(yè)務,這項新業(yè)務我國能否順利開展仍需要學界和實務界的共同關注。正如上文所述,融券制度的推出和完善與股指期貨的推出和風險防范密切相關,所以說推出并完善現(xiàn)貨市場的融券制度意義重大。

另外經(jīng)調(diào)查統(tǒng)計,融資融券試點推出后,融資的投資者遠遠多于融券的投資者,而從前期即試點開始階段,無論從國內(nèi)還是國際經(jīng)濟走勢來看都應屬于做空占優(yōu)勢的情形,而投資者對新金融產(chǎn)品的風險意識顯然在短期內(nèi)離成熟還有很大距離,所以才會導致在市場不景氣的局面下,投資者仍然慣性的選擇融資的方式。所以在推出融券制度的同時應該做好相關輔助工作,使投資者了解這種制度,這樣也有利于融券制度的完善和工作的開展。

(四)完善股指期貨立法及其配套制度建設

股指期貨作為一種金融衍生品,其在發(fā)揮功能作用和滿足人們投資需要的同時也蘊含著極大的金融風險。我國金融市場起步較晚,對金融衍生品的開發(fā)和制度的設計都比較后進。但是這也給我們?nèi)缃癜l(fā)展某些金融衍生品市場例如股指期貨市場帶來了一些后發(fā)的優(yōu)勢,因為我們可以更多的借鑒國外的經(jīng)驗,吸取國外慘痛的教訓。

我國于2007年4月15日頒布實施的《期貨交易管理條例》是我國監(jiān)管層對期貨市場在立法管理方面的重大突破,這是對1999年的《期貨交易管理暫行條例》全面修訂后出臺的著眼于中國期貨業(yè)規(guī)范發(fā)展的一個全新的期貨“新規(guī)”,這一法律文件為我們推出股指期貨掃清了法律障礙。為貫徹實施《期貨交易管理條例》,中國證監(jiān)會對《期貨交易管理條例》配套的規(guī)章進行了全面的修改和完善。同時,根據(jù)《期貨交易管理條例》規(guī)定和加強期貨市場基礎制度、強化監(jiān)管以及配合金融期貨推出的需要,制定了相應的管理辦法,《期貨交易所管理辦法》和《期貨公司管理辦法》同時推出。這些管理辦法對我國股指期貨的推出和監(jiān)管起到一定的作用,但是這些辦法還存在缺陷:上述條例和辦法只是暫時的、過渡性的法規(guī),它在國家法律體系中僅僅屬于由行政主管機關制定的行政規(guī)章,而不是由國家權力機關制定的,法律級別比較低。由于法律的欠缺,期貨市場的監(jiān)管缺乏相應的法律保障,監(jiān)管部門不得不采取臨時性的行政手段,使得各個層次的監(jiān)管缺乏連續(xù)性、穩(wěn)定性和威懾力,削弱了監(jiān)管力度,影響了監(jiān)管效果,損害了期貨市場的嚴肅,往往以行政政策來替代法律制度。因此,我國需要建立健全的金融監(jiān)管法律體系和相關制度。另外,上述法律文件在涉及期貨基金等制度上都尚屬空白。有鑒于此,本文認為全國人大應該以《期貨交易管理條例》為藍本,盡快出臺《期貨交易法》,在《期貨交易法》中專設一章來規(guī)定金融期貨交易主管機構的權力與職能,規(guī)定從事金融期貨交易業(yè)務、清算業(yè)務、投資商、經(jīng)紀人和咨詢服務等資格的審查、審批程序,交易糾紛的調(diào)解仲裁和處罰等以配合股指期貨等產(chǎn)品的推出。

(五)加強對股指期貨的產(chǎn)權保護

股票價格指數(shù)被視為證券交易信息中的實時信息。[11]統(tǒng)觀國際各證券交易所都宣布對證券交易信息的所有權,我國上交所、深交所也宣布其對于交易信息的所有權。國外一般都承認和保護證券交易所對交易信息的所有權,如美國最高院曾通過Board of T rade v.Christie Grain&Stock Co.案確定證券交易所對信息的所有權。反過來看我國現(xiàn)有的法律體系,談及對股指信息的法律保護,只能利用《民法通則》、《合同法》和《著作權法》。但是一般侵權人都不是合同的相對人,《合同法》所能提供的保護非常有限;由于對股指信息的所有權并沒有法律加以認可,而我國證券交易所依靠各自業(yè)務規(guī)則宣布所有權的方式明顯效力過低,所以利用侵權歸責也顯得不是十分于法有據(jù);可勉強依據(jù)的只有《著作權》第14條,將股指信息尤其是成份股信息作為體現(xiàn)獨創(chuàng)性的“匯編作品”予以保護。很明顯,我國對股指信息的保護力度相當?shù)娜酢?/p>

由于股指信息的虛擬性,股指期貨不涉及實物交割,因此離岸市場搶先推出股指期貨十分常見,典型事例是1986年新加坡國際金融交易所SI M EX)搶先推出日經(jīng)225股指期貨,雖然大阪交易所(OSE)2年之后隨即推出該產(chǎn)品,但是多年努力仍無法擺脫SI M EX對日本股市和期市的影響。所以說要使我國的股指期貨市場健康有序發(fā)展,加強對股指信息的產(chǎn)權保護也是相當重要的。

[1]葉永剛,黃 河,王學群.股票價格指數(shù)期貨 [M].武漢:武漢大學出版社,2004:17.

[2]唐衍偉,陳 剛.金融衍生品—股指期貨與期權 [M].北京:經(jīng)濟科學出版社,2007:13.

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Risk Causes of China’s Stock Index Futures and Prevention M echan ism——From the Perspective of Macro-levelM on itoring

ZHAN G Yin
(Graduate School,East China U niversity of Political Science and L aw,Shanghai 200042,China)

Seen from theW est,where the financialmarket is relativemature,the stock index futures is the inevitable result of the Stock.A nd it has a series of functions,such as price discovery,the spot market risk transfer and stock market stability.However,ow ing to some features of its own,it w ill create some new great risks if the monitoring is improper.This paper discusses the stock index futures that China is about to issue.A nd from the view s such as traders, transaction object, trading mechanism and government intervention,the paper analyzes some risks caused by irrational traders,the subject matter selection,defective spot trading mechanism and inappropriate government intervention.Some measures should be taken to perfect the prevention mechanism of stock index futures by improving the structure of traders and access system,increasing the liquidity of A-share market heavy weights,and strengthening the relative legislation and protection of property rights of indexes,etc.

stock index futures;special risks;prevention mechanism;macro-monitoring

D912.28 文獻標碼:A

1672-9048(2010)02-0028-05

2010-01-20

張 寅 (1986—),男,江蘇常州人,碩士研究生,主要從事民商法和金融法研究。

(責任編輯:劉志新)