王麗麗

(泰山學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系,山東泰安 271021)

La Porta等 (1999)最早指出,公眾公司的終極控制人有可能隱藏在幕后,利用金字塔結(jié)構(gòu)(pyram idal structure)來(lái)建立一個(gè)控制的鏈條,終極控制人會(huì)利用金字塔控股結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,并指出在法律制度不健全的國(guó)家最終控制人會(huì)利用此結(jié)構(gòu)損害中小股東的利益。因此,僅僅通過(guò)分析直接掌握上市公司股權(quán)的所有者的資料并不足以了解這些企業(yè)真正的所有權(quán)與控制權(quán),必須追溯到企業(yè)的終極所有者,才能更加深刻地理解終極控制人對(duì)中小投資者的利益侵占。

一、終極控制人的金字塔控股結(jié)構(gòu)

相關(guān)研究深入剖析了股票的內(nèi)在含義,股的含義是現(xiàn)金流權(quán),即股東對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的要求權(quán);票的含義是控制權(quán),即股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策、利益分配等的控制權(quán)。公司控制權(quán)是通過(guò)投票權(quán)(voting right)來(lái)衡量的,公司現(xiàn)金流權(quán)是通過(guò)所有權(quán)來(lái)衡量的。根據(jù)控制權(quán)的集中程度,可將公司劃分為股權(quán)分散型 (widely held)與控制型兩類。股權(quán)分散型是指一個(gè)公司沒(méi)有任何具有明顯控制地位的所有者,而控制型則指公司股權(quán)集中程度相對(duì)較高,沿著控制鏈可以追溯到終極控制者,終極控制者主要包括個(gè)人、家族、政府以及處于控股地位的股東團(tuán)體等。一個(gè)公司可以通過(guò)多重控制鏈實(shí)現(xiàn)控制,終極控制者的現(xiàn)金流權(quán)是直接所有權(quán)與控制鏈中形成的間接所有權(quán)之和,而控制權(quán)則是直接投票權(quán)與控制鏈中最小的間接投票權(quán)之和。終極控制者一般通過(guò)金字塔式控股和交叉持股兩種方式來(lái)強(qiáng)化控制權(quán)增長(zhǎng),造成控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的嚴(yán)重分離(張祥建,劉建軍,徐晉, 2004)。金字塔式控股結(jié)構(gòu)是一種類似于金字塔的縱向?qū)蛹?jí)控制權(quán)增長(zhǎng)方式,終極控制者位于金字塔的頂端,由其控股第一層級(jí)公司,再由第一層級(jí)公司控股第二層級(jí)公司,第二層級(jí)公司再控股第三層級(jí)公司,依此延續(xù)到目標(biāo)公司。Grossman指出,一股一票制度最能反映資本民主原則,但隨后的研究發(fā)現(xiàn),現(xiàn)代股份公司大股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式獲得超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán),從而違背一股一票原則,控制股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)非公允關(guān)聯(lián)交易等隧道行為謀取控制權(quán)私有收益,形成對(duì)其他股東利益的侵占,產(chǎn)生大股東壁壘效應(yīng) (Grossman,1988)。

我國(guó)特有的制度背景所造成的股權(quán)分置、多數(shù)上市公司隸屬于企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)狀及上市公司與終極控制人控制的其他法人之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián),再加上我國(guó)法律制度的薄弱,資本市場(chǎng)還剛剛起步,均使得我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)不夠完善,表現(xiàn)為家族對(duì)董事會(huì)的控制度較大,獨(dú)立董事的作用有限;家族所持股份較多,股權(quán)制衡作用較小,并且多數(shù)都采用了金字塔控股結(jié)構(gòu),并實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)較大程度的分離,從而使其發(fā)生實(shí)際控制人利益侵占的可能性增大。

二、終極控制人對(duì)中小投資者利益侵占的手段分析

終極控制人主要是通過(guò)實(shí)施“隧道行為”從上市公司中獲取不當(dāng)利益,從而掠奪上市公司的中小股東。這種“隧道行為”一般包括關(guān)聯(lián)交易、盈余管理、股利政策。

(一)關(guān)聯(lián)交易手段

關(guān)聯(lián)交易是控制股東從上市公司轉(zhuǎn)移利益的主要手段,包括占用上市公司資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提供擔(dān)保、資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、轉(zhuǎn)嫁負(fù)擔(dān)等等。這里的關(guān)聯(lián)交易是指上市公司與關(guān)聯(lián)方所進(jìn)行的交易違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則——等價(jià)交換原則,且其結(jié)果造成對(duì)上市公司、股東及其他利益相關(guān)人的權(quán)利或利益的侵害,主要是指非公平的關(guān)聯(lián)交易。非公平的關(guān)聯(lián)交易按利益的轉(zhuǎn)移方向可以分為兩種:第一種是索取型的,即終極控制人利用其控制地位,通過(guò)關(guān)聯(lián)交易占有上市公司的資源或直接將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至母公司或其他關(guān)聯(lián)公司;另一種是付出型關(guān)聯(lián)交易,一般是在上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí),為保住上市公司的配股資格或?qū)崿F(xiàn)扭虧,避免摘牌,通過(guò)與母公司的關(guān)聯(lián)購(gòu)銷、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)租賃、資產(chǎn)托管、承包經(jīng)營(yíng)等多種關(guān)聯(lián)交易手段,由母公司向上市公司轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),務(wù)求在短期內(nèi)人為地提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

上市公司與關(guān)聯(lián)方之間在違背公平原則的情況下,進(jìn)行的具有重要影響的資源或權(quán)利的轉(zhuǎn)移,且其結(jié)果對(duì)上市公司的利害關(guān)系人的權(quán)利或利益造成了實(shí)質(zhì)性的侵害。伴隨著現(xiàn)代化企業(yè)制度的推進(jìn)和證券市場(chǎng)的發(fā)展,交易的表現(xiàn)形式也呈現(xiàn)出新的特點(diǎn):上市公司與關(guān)聯(lián)主體之間的購(gòu)銷關(guān)聯(lián)交易依然嚴(yán)重;關(guān)聯(lián)擔(dān)保形式隱蔽,危害加劇;資產(chǎn)置換、股權(quán)投資急劇升溫;非公平性關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化現(xiàn)象明顯;新的交易形式層出不窮。我國(guó)上市公司控股股東利用各種形式的關(guān)聯(lián)交易侵害中小股東利益的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。

(二)盈余管理手段

在法律保護(hù)較弱的國(guó)家中,最終控制人的盈余管理行為非常嚴(yán)重。控制股東對(duì)上市公司具有極強(qiáng)的控制能力,有可能通過(guò)操縱相關(guān)信息(包括會(huì)計(jì)信息)和非公平關(guān)聯(lián)交易來(lái)掠奪小股東的財(cái)富,因此在股權(quán)再融資過(guò)程中就有強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)。通過(guò)提供失真會(huì)計(jì)信息來(lái)騙取小股東投資,然后控股股東無(wú)償或以低于正常市場(chǎng)利率的資本成本長(zhǎng)期占用上市公司的巨額資金。由于企業(yè)內(nèi)部還沒(méi)有建立起規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu),企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部都沒(méi)有建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制,控股股東基本上把股票市場(chǎng)當(dāng)作一種“圈錢(qián)”的工具。由于我國(guó)法律環(huán)境對(duì)投資者的保護(hù)程度相對(duì)較弱,控制股東實(shí)施盈余管理來(lái)掠奪財(cái)富的成本非常低,因此實(shí)施盈余管理是控制股東的最優(yōu)策略(張祥建,郭嵐,2006)。

(三)股利政策

股利政策是現(xiàn)代公司三大財(cái)務(wù)政策之一,是以公司發(fā)展為目標(biāo),以股價(jià)穩(wěn)定為核心,將可分配利潤(rùn)在各相關(guān)利益集團(tuán)之間進(jìn)行分配以期達(dá)到均衡而采取的基本態(tài)度和方針政策。股利分配政策在公司經(jīng)營(yíng)中起著至關(guān)重要的作用,選擇的股利政策合適與否關(guān)系到公司融資渠道的暢通與否、融資成本的高低和資本結(jié)構(gòu)的合理性。適度的股利政策有利于保持公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定,并在公司面臨外部接管威脅時(shí)提供有效的防御屏障,因而有利于公司的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化(羅黨論,2005)。

股利政策是公司理財(cái)活動(dòng)的核心內(nèi)容之一,是上市公司將稅后利潤(rùn)發(fā)放給股東和保留以供自身持續(xù)發(fā)展再投資之用的策略。它關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,關(guān)系到不同投資者的利益,進(jìn)而關(guān)系到我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。然而,目前我國(guó)上市公司的股利分配行為很不合理,這種非理性的分配現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益,影響了資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行。對(duì)于終極控制人而言,由于高比例持股,就有可能利用其絕對(duì)的控制權(quán),對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策施加影響,從而使這種股利分配政策成為實(shí)現(xiàn)其自身利益進(jìn)而侵害中小股東利益的工具。終極控制人通常根據(jù)自身需要,利用股利分配政策掠奪中小股東利益的方式主要有兩種:一是惡意分紅,從上市公司轉(zhuǎn)移巨額資金或以分紅來(lái)達(dá)到融資圈錢(qián)的目的,為了能夠?qū)嵤┰偃谫Y方案,部分上市公司存在將現(xiàn)金分紅作為再融資的“跳板”,即先實(shí)施派現(xiàn)方案,然后再推出大規(guī)模融資。由于現(xiàn)金股利分配可以降低公司的凈資產(chǎn),從而增加凈資產(chǎn)收益率,因此上市公司在會(huì)計(jì)年度內(nèi)通過(guò)調(diào)整現(xiàn)金股利的分配數(shù)量,減少年度公司的凈資產(chǎn)數(shù)額,這樣在利潤(rùn)不變的情況下,就能提高凈資產(chǎn)收益率,從而達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的再融資資格要求。以2004年上市公司為例,上市公司公布的 2004年年報(bào)中,推出分紅方案的 732家上市公司中 52家的每股紅利大于每股收益,394家的每股紅利超過(guò)每股現(xiàn)金凈流量,104家經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)的上市公司推出派現(xiàn)方案。以上這些超過(guò)自身實(shí)際承受能力進(jìn)行派現(xiàn)的上市公司,其動(dòng)機(jī)就值得懷疑(吳謙,2005);二是故意不分紅或分紅極少,某些上市公司明明具備年終分利的能力卻不進(jìn)行紅利的分配。上市公司不考慮投資者的回報(bào)問(wèn)題,任意侵犯廣大中小投資者的利益,其真實(shí)用意是終極控制人不愿將眾多利潤(rùn)與中小股東共享。因此,最終控制人憑借其表決權(quán)、控制權(quán),操縱股東大會(huì)做出損害中小股東利益的利潤(rùn)分配方案,將公司的紅利以年薪或獎(jiǎng)金的方式發(fā)放給自己派出的高級(jí)管理人員,通過(guò)會(huì)計(jì)科目造假侵占上市公司的資金。

三、防止最終控制人的侵害以及加強(qiáng)投資者保護(hù)的措施

最終控制人的存在嚴(yán)重侵害了中小股東的利益,為了保障中小股東的利益,加強(qiáng)投資者的保護(hù),我們必須采取一定的防范措施。

(一)完善相關(guān)立法,創(chuàng)建一個(gè)有利于廣大投資者的法律環(huán)境

對(duì)于絕大多數(shù)國(guó)家來(lái)說(shuō),投資者保護(hù)的改進(jìn)要求法律體系發(fā)生重大變化。《證券法》、《公司法》和《破產(chǎn)法》一般都需要修改。法律上應(yīng)給予小股東清楚的權(quán)利以防止掠奪行為的發(fā)生,或者當(dāng)損害發(fā)生時(shí)尋求補(bǔ)救的機(jī)會(huì),確立起大股東對(duì)中小股東承擔(dān)信托義務(wù)的原則,并使股東享有訴訟權(quán),其中包括股東代公司對(duì)有關(guān)董事和大股東的派生訴訟權(quán)。為此,我國(guó)應(yīng)當(dāng)以保護(hù)股東權(quán)為指導(dǎo)思想,完善以《公司法》為核心的立法體系。此外,股東和債權(quán)人權(quán)利的監(jiān)管和司法機(jī)制將需要大幅度地改善。

(二)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),建立大股東激勵(lì)與約束機(jī)制

上市公司股權(quán)集中現(xiàn)象是我國(guó)特有的一種股權(quán)結(jié)構(gòu),這種結(jié)構(gòu)很容易產(chǎn)生股東之間的代理問(wèn)題,嚴(yán)重削弱了上司公司的經(jīng)營(yíng)效率。為了保護(hù)中小股東的合法權(quán)益,我們應(yīng)該繼續(xù)加大國(guó)有股的減持力度,使股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一種分散化的結(jié)構(gòu),避免代理問(wèn)題的產(chǎn)生。股權(quán)分散化不可能一步實(shí)現(xiàn),在現(xiàn)階段我們還應(yīng)該更重視發(fā)揮大股東的監(jiān)督作用,抑制大股東的“隧道挖掘”,應(yīng)建立大股東激勵(lì)與約束機(jī)制,如聲譽(yù)機(jī)制、法律處罰等,鼓勵(lì)大股東發(fā)揮積極的治理作用。限制最終控制人以金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司,避免所有權(quán)與控制權(quán)的高度分離對(duì)公司價(jià)值所造成的負(fù)面影響,提高最終控制人的激勵(lì)動(dòng)機(jī)而降低其侵害動(dòng)機(jī)。

(三)完善內(nèi)部利益權(quán)衡機(jī)制

從公司內(nèi)部來(lái)說(shuō),要建立有效的內(nèi)部利益權(quán)衡機(jī)制。首先應(yīng)該完善公司治理結(jié)構(gòu)中的董事會(huì)制。董事會(huì)應(yīng)充分發(fā)揮在公司經(jīng)營(yíng)管理中的決策作用,并應(yīng)該對(duì)所做出的決策負(fù)相應(yīng)的責(zé)任,充分照顧到各個(gè)股東全面的利益,而不只是大股東利益的代表者。其次,獨(dú)立董事的獨(dú)立性應(yīng)得到充分體現(xiàn),應(yīng)該發(fā)揮出獨(dú)立董事在公司治理決策中的重要作用,不能受公司內(nèi)部大股東、終極控制人的影響,獨(dú)立董事應(yīng)堅(jiān)持勤勉、誠(chéng)信。再者,要充分重視并發(fā)揮其余股東對(duì)終極控制人的股權(quán)制衡機(jī)制,需要激勵(lì)其余股東的這種權(quán)利,使他們更充分地發(fā)揮約束與監(jiān)督終極控制人的作用。

(四)完善信息披露制度

選擇適當(dāng)?shù)男畔⑴斗绞?增加自愿信息披露。我國(guó)目前的證券市場(chǎng)存在著某種程度的“誠(chéng)信”危機(jī),在此種情況下,業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)良好的上市公司經(jīng)營(yíng)者的理性選擇是增加自愿性信息披露,提高本公司在投資者心目中的形象和公信力。為了適應(yīng)投資者的需要,上市公司需要在自愿信息披露方面做出更多努力。證券監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)盡快制定上市公司自愿信息披露的章程指引,以鼓勵(lì)并規(guī)范上市公司的自愿披露行為。在達(dá)到資源披露信息的基礎(chǔ)上,還要保證中小投資者及時(shí)獲取會(huì)計(jì)信息。由于多數(shù)上市公司重大事件的披露滯后于股價(jià)的變動(dòng),投資者獲取會(huì)計(jì)信息的途徑比較的單一,因此有必要建立專門(mén)的上市公司信息披露的專用系統(tǒng)。

(五)嚴(yán)格約束上市公司巨額再融資行為

對(duì)于上市公司的惡意圈錢(qián)行為,目前的法律法規(guī)既不能使上市公司受到懲處,也不能使中小投資者得到救濟(jì)?，F(xiàn)行的《股權(quán)再融資管理辦法》等關(guān)于再融資的法律法規(guī)應(yīng)該修改,從再融資的決策、用途、規(guī)模、信息披露等方面作出明確規(guī)定,規(guī)范上市公司的再融資行為,提高募集資金的使用效率,充分保護(hù)中小投資者的利益。

[1]RafaelLa Porta,Florencio Lopez一 De一 Silanes, and Andrei Shleifer,Corporate Ownership Around theWorld, Journal of Finance,2006,4.

[2]Gross man S,O Hart,One Share-One Vote and the Market for Corporate Control,Journal of Financial Economics, 1988,20(1/2).

[3]羅黨論.現(xiàn)金股利和大股東的利益輸送行為研究[J].財(cái)會(huì)月刊,2005,(10).

[4]吳謙.健全中國(guó)上市公司股利政策制度的探討[J].經(jīng)濟(jì)研究資料,2005,(10).

[5]張祥建,劉建軍,徐晉.大股東終極控制與掠奪行為研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué),2004,(5).

[6]張樣建,郭嵐.大股東控制與盈余管理行為研究:來(lái)自配股公司的證據(jù)[J].南方經(jīng)濟(jì),2006,(1).