隋 輝

企業(yè)債券是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。發(fā)行企業(yè)債券，能使企業(yè)迅速籌集生產(chǎn)建設(shè)資金，調(diào)整并改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時較發(fā)行股票所需發(fā)行費(fèi)用少，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接融資的理想選擇方式。近年來，我國股票市場獲得了較大發(fā)展，但債券市場特別是企業(yè)債券市場的發(fā)展卻相對緩慢，整個資本市場的發(fā)展極不平衡。到目前為止，我國企業(yè)債券融資只是股票市場融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場規(guī)模與整個債券市場或者股票市場相比都顯得微不足道。由此可見，盡管我國的企業(yè)債券市場早于股票市場出現(xiàn)，但企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，和龐大的國債市場及迅速發(fā)展的股票市場相比，企業(yè)債券的規(guī)模非常之小。造成我國大部分企業(yè)外部資金來源主要依賴銀行信貸，股票市場也承擔(dān)了相當(dāng)大的融資壓力，這在很大程度上增加了我國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。大力發(fā)展企業(yè)債券融資，調(diào)整資本市場的不平衡結(jié)構(gòu)，已經(jīng)成為推動我國資本市場健康發(fā)展，拓寬企業(yè)融資渠道，降低我國金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程的重要選擇。本文主要分析了影響我國企業(yè)債券市場發(fā)展的因素，并提出了一些建議。

一、企業(yè)債券市場發(fā)展的現(xiàn)狀

企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者（債券持有人）之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，無權(quán)參與或干涉企業(yè)經(jīng)營管理，但有權(quán)按期收回本息。企業(yè)債券與股票一樣，都是證券，可依法自由轉(zhuǎn)讓。從2005年開始，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模迅速增大。2004年企業(yè)長期債券發(fā)行規(guī)模才406億元；而2005年則達(dá)到734億元。而且短期融資券開始發(fā)行，2005年達(dá)到1437億元。2006年已是2920億元，2007年第四季度初就已經(jīng)發(fā)行短期融資券2860多億元，可見企業(yè)債券市場規(guī)模增大，與一系列創(chuàng)新舉措有關(guān)，企業(yè)債券市場取得了一些發(fā)展。但是從發(fā)行總量來看，在全社會資本資源的配置中，企業(yè)債券市場的發(fā)展相對于股票市場的發(fā)展仍然緩慢。

二、影響我國企業(yè)債券市場發(fā)展的因素

目前，影響我國企業(yè)債券市場發(fā)展的因素主要有：

1.企業(yè)債券種類單一，缺乏創(chuàng)新

企業(yè)債券品種單一、發(fā)行缺乏連續(xù)性是制約我國企業(yè)債券發(fā)展的另一個重要因素。自1988年我國發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券的發(fā)行品種基本上是重點(diǎn)建設(shè)債券、中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券幾個品種，幾年一貫制；在債券的定價方式上，基本上是一個模式，即在同期存款利率上加40%，利率固定，缺乏靈活和創(chuàng)新；在期限結(jié)構(gòu)上，基本上都是3-5年，缺乏多樣性。這種單一的債券品種、價格和期限結(jié)構(gòu)，缺乏對廣大投資者的吸引力。另外，企業(yè)債券的發(fā)行時間不固定，發(fā)行市場缺乏透明度，投資者無法知道何時能買到企業(yè)債券。因此，投資者也就無法安排自己的投資計(jì)劃。而且投資者持有企業(yè)債券一般只能到期兌現(xiàn)，中途轉(zhuǎn)讓不方便，有時還要受到利息損失。這些致使投資者選擇的余地小，投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避比較困難。企業(yè)債券的定價不能依據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)原則進(jìn)行，無論企業(yè)信譽(yù)好壞，償還能力強(qiáng)弱，以及投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小，只要發(fā)行債券的期限相同，債券商品的價格就一樣，這在客觀上就給企業(yè)債券的價格信號造成了混亂。所以，債券品種利率單一而且相對較低，甚至許多企業(yè)發(fā)行的債券利率比同期國債收益率還要低，在客觀上就限制了投資者購買企業(yè)債券的積極性，使企業(yè)債券在一定程度上喪失了對投資者的吸引力。

2.企業(yè)債券發(fā)行受到行政控制過多

制度性因素是導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)展滯后的主要因素，過去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年雖然國債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部門核準(zhǔn)制，并且一般只有國家和地方認(rèn)可的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目才有可能允許發(fā)行企業(yè)債券籌資，用于補(bǔ)充項(xiàng)目建設(shè)資金的缺口?，F(xiàn)在，我國債券市場的發(fā)行主體仍主要是政府和金融機(jī)構(gòu)，發(fā)行品種主要有國債、金融債券等，其中國債的發(fā)行量最大，且發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大。而企業(yè)債券的發(fā)行呈現(xiàn)萎縮趨勢，這種狀況表明，債券發(fā)行最大的社會主體是國家。而企業(yè)債券發(fā)行受行政干預(yù)很多，削弱了一些企業(yè)發(fā)行債券的積極性，還導(dǎo)致了企業(yè)債券在利率和期限結(jié)構(gòu)等方面不能適應(yīng)市場要求，從而難以得到市場認(rèn)同，所以制約了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展。

3.缺乏權(quán)威的資信評估機(jī)構(gòu)

在企業(yè)債券市場上，資信評估機(jī)構(gòu)能夠?yàn)橥顿Y者提供客觀、公正的投資決策依據(jù)。企業(yè)債券的信用等級標(biāo)志著債券本身的信用程度和企業(yè)的償債能力，信用等級的高低直接影響到企業(yè)債券的融資成本、銷售的難易程度。在我國，企業(yè)的資信評估機(jī)構(gòu)雖然很多，有一定發(fā)展，但現(xiàn)階段仍存在一些問題，主要在于評級市場需求不足、評級機(jī)構(gòu)信用不足，缺乏權(quán)威性、行政色彩太濃等。評估結(jié)果難以得到市場認(rèn)同。還有一些機(jī)構(gòu)沒有完備的評估標(biāo)準(zhǔn)和評估體系，沒有獨(dú)立的評估地位，受利益驅(qū)使而做出不客觀的評估結(jié)果，這使得投資者在對這些中介機(jī)構(gòu)作出的企業(yè)債券信用評估持懷疑態(tài)度，影響到企業(yè)債券的認(rèn)購和發(fā)展。

4.企業(yè)債券市場的二級市場建設(shè)滯后

企業(yè)債券市場的二級市場交易分場內(nèi)和場外兩個市場，場外市場又分為全國性和地方性的市場，市場體系不統(tǒng)一；缺乏完善先進(jìn)的交易網(wǎng)絡(luò)，在交易清算和債券托管方面沒有全國統(tǒng)一的系統(tǒng)；市場上機(jī)構(gòu)投資者缺乏，沒有專門服務(wù)于企業(yè)債券市場的交易商和做市商。這些都在很大程度上限制了企業(yè)債券場內(nèi)交易的流動性，再加上交易所企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模太小，機(jī)構(gòu)投資者很難進(jìn)出，從而導(dǎo)致了企業(yè)債券的交投不活躍、換手率很低，投資者投資企業(yè)債券市場相對不便，企業(yè)通過證券市場籌集的成本優(yōu)勢也不明顯，這直接導(dǎo)致了企業(yè)債券市場發(fā)展的滯后。

三、發(fā)展我國債券市場的建議

我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康的發(fā)展迫切需要一個充滿活力的證券市場，針對目前影響我國債券市場發(fā)展的因素和存在的問題，我們提出的建議主要有：

1.調(diào)整創(chuàng)新企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)，從單一走向多元化

隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，居民可支配收入越來越多，我國的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需要。債券品種的設(shè)置要根據(jù)我國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程和實(shí)際情況，并參照國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)來構(gòu)架我國企業(yè)債券品種設(shè)置。第一，根據(jù)發(fā)債主體的組織形式特點(diǎn)的不同來發(fā)行，例如行業(yè)公司、上市公司、公用設(shè)施、重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目和大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目等；第二，在目前我國投資者風(fēng)險(xiǎn)意識還不充分的情況下，必須從償債資金來源或從信用基礎(chǔ)的角度來設(shè)置我國企業(yè)債券的品種，例如信用衍生產(chǎn)品和利率衍生產(chǎn)品，推動各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新，大力拓寬直接融資渠道，加大債券市場，特別是企業(yè)債券市場的創(chuàng)新發(fā)展。

2.改革企業(yè)債券監(jiān)督管理制度，將發(fā)行方式從審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制

首先要淡化或者逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行額度，可采取逐漸擴(kuò)大規(guī)模的辦法，最終取消債券發(fā)行的額度控制。其次，放寬企業(yè)債券募集資金使用限制，在保證主要用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的同時，可以用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組等其他真實(shí)合法的用途。第三，在目前情況下對企業(yè)債券的審批，首先應(yīng)選擇大型國有企業(yè)和集團(tuán)以及上市公司，滿足一些國有重點(diǎn)企業(yè)的發(fā)債需求；逐步安排一部分額度給一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、卻又資金短缺的非公有經(jīng)濟(jì)，允許符合條件的非國有企業(yè)發(fā)行債券，以消除對非國有企業(yè)發(fā)行債券的歧視，培育以民營企業(yè)為主的債券發(fā)行主體。逐步改變當(dāng)前國有企業(yè)占統(tǒng)治地位的局面。核準(zhǔn)制主要對發(fā)行文件進(jìn)行合規(guī)性審查，而且推行核準(zhǔn)制可明確和強(qiáng)化參與企業(yè)債券運(yùn)作的社會中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)，減少企業(yè)發(fā)行債券過多的行政干預(yù)。

3.發(fā)展我國評級機(jī)構(gòu)，健全信用評級體系和對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系

統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步完善評級機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入及退出機(jī)制。不管是繼續(xù)從開展業(yè)務(wù)的角度還是轉(zhuǎn)為從評級結(jié)果使用的角度來認(rèn)定國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的資格，也不管是否繼續(xù)多元監(jiān)管模式，都必須盡快確定一個統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，這是決定監(jiān)管有效與否的前提，也是促進(jìn)評級行業(yè)健康快速發(fā)展的基礎(chǔ)。

4.企業(yè)債券市場應(yīng)適當(dāng)開放，引進(jìn)境外發(fā)行者和評級機(jī)構(gòu)

第一，引進(jìn)境外發(fā)行者可以增加債券的有效供給，為中國投資者提供高品質(zhì)的投資品種，豐富投資者的資產(chǎn)選擇。擴(kuò)大企業(yè)債券市場的規(guī)模，增強(qiáng)資本市場的吸引力。提升資本市場轉(zhuǎn)化儲蓄和投資的功能；第二，引進(jìn)境外發(fā)行者可以改變債券發(fā)行者結(jié)構(gòu)，增加發(fā)行者之間的競爭。促使中國企業(yè)改善公司治理，規(guī)范運(yùn)作；第三，引進(jìn)境外發(fā)行者的過程也是向國際規(guī)則、國際慣例靠攏的過程。在這一過程中，中國的債券發(fā)行制度、證券評級制度、信息披露制度、證券監(jiān)管制度等必須做出相應(yīng)的變革，有利于推動中國資本市場的市場化和國際化；第四，引進(jìn)境外評級機(jī)構(gòu)有利于提升我國評級機(jī)構(gòu)的總體水平。有利于提升市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

5.企業(yè)債券應(yīng)向市場化方向發(fā)展

在企業(yè)債券的發(fā)行市場上不再實(shí)行規(guī)?？刂?，將企業(yè)債券發(fā)行轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌陌l(fā)行方式，企業(yè)可以按照需要在市場化中介機(jī)構(gòu)的幫助下，自由地選擇企業(yè)發(fā)行的價格和數(shù)量。民營企業(yè)也可以通過債券融資調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本，債券募集資金產(chǎn)生了效益，也為股票上市奠定基礎(chǔ)。在市場化的發(fā)行方式上，管理部門的責(zé)任是完善市場法規(guī)，首先進(jìn)行合規(guī)性審核，并做好市場裁判，加強(qiáng)對債券市場中介的監(jiān)管，同時賦予中介機(jī)構(gòu)更大的權(quán)力和責(zé)任，保障企業(yè)債券的順利發(fā)行。