蘇小勇

(河南理工大學(xué) 政法學(xué)院， 河南 焦作 454000)

一、 主權(quán)財富基金概述

(一)概念

主權(quán)財富基金(Sovereign Wealth Funds，簡稱SWFs)是美國道富環(huán)球投資管理公司(State Street Global Advisors)的Andrew Rozanov于2005年首次提出的，主權(quán)財富基金是主權(quán)國家政府所有和控制的資產(chǎn)工具。國際貨幣基金組織在有關(guān)主權(quán)財富基金的《圣地亞哥原則》中認(rèn)為：主權(quán)財富基金是廣義政府出于宏觀經(jīng)濟目的而創(chuàng)建的，他們?yōu)閷崿F(xiàn)金融目標(biāo)而持有、經(jīng)營或管理資產(chǎn)，并使用一套包括投資于外國金融資產(chǎn)在內(nèi)的投資戰(zhàn)略。主權(quán)財富基金的成立資金通常來源于國際收支順差、官方外匯業(yè)務(wù)、私有化收入、財政盈余、初級商品出口收入。這里的廣義政府包括中央政府和地方政府。[1]

(二)特點

主權(quán)財富基金是一個異質(zhì)集團，包括財政穩(wěn)定基金、儲蓄基金、儲備投資公司、發(fā)展基金以及并沒有顯性養(yǎng)老金負(fù)債的養(yǎng)老儲備基金。主權(quán)財富基金通常負(fù)責(zé)管理政府金融資產(chǎn)的工具；主要從事海外投資；投資傾向于獲得更高的收益而非追求短期無風(fēng)險；通常與國家外匯流入密切相關(guān)，形成依存關(guān)系。

主權(quán)財富基金的主要特點如下。

1.主權(quán)財富基金的所有者為主權(quán)國家

由于主權(quán)財富基金的資金來源主要為外匯儲備、自然資源出口收入，以及財政盈余等，這些資金為主權(quán)國家所有，國家設(shè)立主權(quán)財富基金除了追求投資回報外，有的主權(quán)財富基金還具有政策和經(jīng)濟目標(biāo)。因此，主權(quán)財富基金與一般的投資基金和私募基金不同，是由主權(quán)國家政府擁有、控制或管理。

2.主權(quán)財富基金資金來源特定化

主權(quán)財富基金的資金主要來源為：第一類是商品出口收入，主要包括石油、天然氣、有色金屬、礦石等自然資源的出口收入，或是政府對商品出口所征收的稅收；第二類是國家外匯儲備，這以亞洲地區(qū)的中國、新加坡、馬來西亞、韓國等國家為代表；第三類是其他國家資金，如澳大利亞、愛爾蘭等國以財政盈余和國有財產(chǎn)私有化后的收入為基礎(chǔ)成立的主權(quán)財富基金。

3.主權(quán)財富基金采用多元化投資方式

主權(quán)財富基金在創(chuàng)立之初主要投資于高等級的固定收益類產(chǎn)品及國際金融市場上公開交易的中等流動性權(quán)益類產(chǎn)品，較少涉及股票投資等。而現(xiàn)在的主權(quán)財富基金投資活躍，投資組合多元化，投資領(lǐng)域廣泛，分散化程度更高，在地域上也堅持多元化的方式。

4.主權(quán)財富基金主要表現(xiàn)為外幣資產(chǎn)

主權(quán)財富基金的資金主要來源于外匯儲備盈余和自然資源出口盈余，投資的主要領(lǐng)域為國際市場，主要表現(xiàn)為外幣資產(chǎn)。

二、主權(quán)財富基金的風(fēng)險類型及特點

(一)政治風(fēng)險

主權(quán)財富基金是政府擁有或控制的資產(chǎn)工具，具有濃厚的政府背景，有的主權(quán)財富基金管理部門本身就是政府主管部門。在這種情形下，除了少數(shù)國家直接由國家元首負(fù)責(zé)主權(quán)財富機構(gòu)的管理外，其他的則由中央銀行或財政部門主管；有的主權(quán)財富基金則由政府設(shè)立專門的投資職能部門或機構(gòu)進行管理；有的采取投資公司的形式，有董事會和管理層，但董事會成員和管理層人員多有政府背景。如果政府出于政治和戰(zhàn)略目的對其進行控制，比如使其作為控制投資接受國的戰(zhàn)略部門、危及它的金融秩序、影響它的經(jīng)濟安全的工具，那么對于商業(yè)外的目的，主權(quán)財富基金是無法承擔(dān)責(zé)任的，投資接受國會把主權(quán)財富基金的行為視為其背后主權(quán)政府的行為，于是就會出現(xiàn)政治風(fēng)險。

主權(quán)財富基金具有較高的經(jīng)營風(fēng)險。由于主權(quán)財富基金經(jīng)常把巨額資金投向股票、對沖基金、不動產(chǎn)衍生品等，有的主權(quán)財富基金還運用杠桿工具進行高風(fēng)險投資。雖然主權(quán)財富基金擁有巨額的主權(quán)財富，資金實力雄厚，但作為商業(yè)活動，經(jīng)營風(fēng)險總是相隨而生，如果主權(quán)財富基金出現(xiàn)經(jīng)營困難和支付危機的情況，其設(shè)立國政府并不直接承擔(dān)責(zé)任，于是也可能引發(fā)政治風(fēng)險。

(二)法律不完備風(fēng)險

主權(quán)財富基金在成立后的相當(dāng)長時期內(nèi)，并沒有引起各國的注意，隨著其影響日益擴大，對其懷疑和進行的限制也越來越多。但由于在如何對待主權(quán)財富基金問題上，各國存在很大的不同，導(dǎo)致對其立法也十分困難；又由于法律規(guī)定不明確，人們對主權(quán)財富基金存在很大爭議；再由于缺乏主權(quán)財富基金法律規(guī)范，主權(quán)財富基金的投資活動就沒有很好的法律預(yù)期，于是很多主權(quán)財富基金聲稱自身為純粹的商業(yè)機構(gòu)的法律屬性受到質(zhì)疑，其在國際投資領(lǐng)域中的權(quán)利義務(wù)也受到了限制。

發(fā)達國家認(rèn)為主權(quán)財富基金應(yīng)當(dāng)與私人投資機構(gòu)區(qū)分開來并且需要承擔(dān)更多的義務(wù)，主張對主權(quán)財富基金嚴(yán)格限制。如德國表示將擬定法律保護企業(yè)免受外國主權(quán)財富基金收購，擬議中的法律條款包括外國公司對涉及公共安全及戰(zhàn)略性基礎(chǔ)設(shè)施的德國公司的持股比例不得超過25%等；國際貨幣基金組織和歐盟委員會主張首先為主權(quán)財富基金制訂出一部統(tǒng)一遵守的自律規(guī)則，并且已經(jīng)啟動了相關(guān)的工作，如果自律規(guī)則得不到有效的執(zhí)行，歐盟表示將會采取強制性的措施[2]。

由于法律不完備，尤其是缺乏國際統(tǒng)一的規(guī)則，各國對待主權(quán)財富基金的政策具有很大的隨意性，有些國家對主權(quán)財富基金進行嚴(yán)格限制甚至采取歧視性政策，而主權(quán)財富基金也沒有很好的救濟途徑。

(三)投資風(fēng)險

主權(quán)財富基金在早期，投資風(fēng)格并不明確，多半進行穩(wěn)健型投資，這種投資策略不能滿足收益的要求。隨著國際經(jīng)濟波動及能源、基礎(chǔ)性產(chǎn)品價格上漲，越來越多的主權(quán)財富基金逐漸愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資，如進行能源及基礎(chǔ)設(shè)施投資、股權(quán)投資、金融衍生品投資等。這些高風(fēng)險投資為主權(quán)財富基金操縱自身價值評估創(chuàng)造了巨大空間，而又由于無須承擔(dān)經(jīng)常性披露其交易細(xì)節(jié)的義務(wù)，所以風(fēng)險就會被放大。主權(quán)財富基金的投資風(fēng)險主要表現(xiàn)如下。

1.投資目標(biāo)的風(fēng)險

主權(quán)財富基金的投資目標(biāo)服務(wù)于其設(shè)立之目的，除了實現(xiàn)投資回報外，主權(quán)財富基金也具有其他目標(biāo)，如穩(wěn)定經(jīng)濟和具有戰(zhàn)略目的的主權(quán)財富基金、滿足戰(zhàn)略性資源資產(chǎn)等特殊目的的主權(quán)財富基金等。隨著主權(quán)財富基金的發(fā)展，堅持單一投資目標(biāo)的基金已經(jīng)較少，更多地則堅持多元化目標(biāo)。有的主權(quán)財富基金還具有政治和政策目標(biāo)，這類主權(quán)財富基金不僅僅是實現(xiàn)基金的保值增值，為了戰(zhàn)略目的還控制重要行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和自然資源，以及為了應(yīng)對能源危機購買海外能源資產(chǎn)等。由于這些行業(yè)和資產(chǎn)對于國家未來的發(fā)展戰(zhàn)略十分重要，投資接受國對主權(quán)財富基金的投資就會變得十分敏感，往往會進行嚴(yán)格的投資審查，于是這類投資活動的風(fēng)險隨之升高。

2.投資策略的高風(fēng)險

(1)激進的投資策略具有較高風(fēng)險

隨著主權(quán)財富基金的數(shù)量和規(guī)模日益擴大，固定收益類產(chǎn)品在數(shù)量和收益上已經(jīng)不能滿足其需要，于是主權(quán)財富基金開始選擇激進的投資策略。

首先，投資風(fēng)格日趨激進。傳統(tǒng)的主權(quán)財富基金主要采取穩(wěn)健型投資策略，主要投資國家債券等低風(fēng)險資產(chǎn)。由于主權(quán)財富基金沒有債務(wù)壓力，于是其追求高回報、高風(fēng)險的投資趨勢日益增強。有越來越多的主權(quán)財富基金涉及股票、股權(quán)等高風(fēng)險資產(chǎn)，其投資觸角還擴展到商品期貨、證券交易、對沖基金、衍生品等非傳統(tǒng)類的投資類別。

其次，越來越多的主權(quán)財富基金開始謀求股權(quán)投資的控股地位，投資于戰(zhàn)略性資源產(chǎn)業(yè)。主權(quán)財富基金還爭相進入銀行、證券和資產(chǎn)管理等金融類公司，主權(quán)財富基金投資金融機構(gòu)也顯示了其商業(yè)之外的目的，在進行股權(quán)投資的同時，逐漸追求一定的控股權(quán)和表決權(quán)。主權(quán)財富基金對于控股權(quán)的喜好自2000年以來有了大幅提高，之前只有淡馬錫等少數(shù)主權(quán)財富基金積極進行直接投資。淡馬錫控股公司在收購巴克萊銀行股份中就取得了任命監(jiān)事會成員的權(quán)利；淡馬錫以260億美元投資巴克萊、凱雷、德意志銀行、倫敦證券交易所、納斯達克和匯豐銀行等；科威特投資局就持有中國工商銀行7億美元的股份；卡塔爾投資局投資斯德哥爾摩股票交易所等。[3]

有的主權(quán)財富基金甚至參與了杠桿式的私人股權(quán)投資基金交易，這類交易已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的重視。主權(quán)財富基金投資風(fēng)格的變化引起了投資目標(biāo)較嚴(yán)格的審查程序，加大了投資風(fēng)險。如中國投資有限公司在擁有摩根士丹利9.9%的股份后，就繼續(xù)增持股份與摩根士丹利進行了談判，但由于繼續(xù)增持股份須經(jīng)過美國聯(lián)邦儲備委員會和美國財政部的審批，于是摩根士丹利便把20%的股份出售給日本三菱日聯(lián)金融集團。[4]

(2)投資的產(chǎn)業(yè)面臨較高風(fēng)險

主權(quán)財富基金投資的部門和行業(yè)主要包括金融行業(yè)、高科技、房地產(chǎn)、能源與資源行業(yè)，顯示了其對金融、能源、資源、高新科技產(chǎn)業(yè)的投資偏好，而這些行業(yè)也是投資接受國重點關(guān)注的產(chǎn)業(yè)，其投資限制比較多，投資風(fēng)險也較大。

三、主權(quán)財富基金的風(fēng)險管理措施

(一)建立完善的風(fēng)險控制制度和機制

完善的風(fēng)險控制制度能夠有效降低主權(quán)財富基金的風(fēng)險，其風(fēng)險控制制度比較完備的是挪威和新加坡的主權(quán)財富基金。挪威中央銀行資產(chǎn)管理部的《挪威政府石油基金投資指引》對風(fēng)險控制進行了具體的規(guī)定，主要包括資產(chǎn)配置限制、信用風(fēng)險限制、債權(quán)持有期限限制以及投資基準(zhǔn)偏離的最大偏離限制[5]。新加坡政府投資公司十分重視風(fēng)險對投資決策的決定性作用，堅持“風(fēng)險否決”原則，在投資決策前進行嚴(yán)格科學(xué)的風(fēng)險評估，各項投資必須符合風(fēng)險控制指標(biāo)，各種風(fēng)險將被預(yù)測和評估，并進行風(fēng)險標(biāo)記，在滿足了風(fēng)險控制要求、確認(rèn)風(fēng)險可以承受之后，才能做出相關(guān)的投資決策。新加坡政府投資公司建立了分布于各個層級、相互交叉的風(fēng)險控制網(wǎng)絡(luò)，并在最高層設(shè)有風(fēng)險管理委員會，其職責(zé)是制定風(fēng)險管理政策，強化風(fēng)險意識，確保建立有效的風(fēng)險防范體制。[6]

風(fēng)險控制制度和機制體現(xiàn)在很多方面。

1.確立明確的目標(biāo)

主權(quán)財富基金有了明確的目標(biāo)，例如設(shè)定投資回報率要求，那么他們才能制定相應(yīng)策略，這也是保護自己的手段。因為他們投資的錢來自于人民，相當(dāng)于國家委托他們進行的投資。如果主權(quán)財富基金有幾個不同的目標(biāo)，就應(yīng)該對這些目標(biāo)進行有效的協(xié)調(diào)，針對不同的目標(biāo)建立有效隔離措施。

2.有效的公司治理

主權(quán)財富基金易受政府控制，如果政府對其經(jīng)營不當(dāng)干預(yù)，可能加劇其風(fēng)險。主權(quán)財富基金可以用專業(yè)化、商業(yè)化的方法進行管理。對主權(quán)財富基金來說，如果做到完全商業(yè)化運作，就不會引發(fā)人們對政治干預(yù)或政治使命的誤讀。主權(quán)財富基金可以設(shè)置首席風(fēng)險官、首席財務(wù)官、首席投資官等職位，董事會則負(fù)有法律責(zé)任。另外，主權(quán)財富基金的人事機制也應(yīng)符合商業(yè)化公司治理方式的要求，使其能夠從社會上招聘合格的專業(yè)人才。

3.透明化的信息披露制度

主權(quán)財富基金應(yīng)建立一個公開的評估體系，進行有效的信息披露，制定“透明”的標(biāo)準(zhǔn)，增強透明度，使自己更了解自己。這樣，主權(quán)財富基金設(shè)立國政府作為投資者，也可以看到公司運營的狀況，充分了解自己的資金是如何被管理的；而投資目的國通過透明化也可以了解主權(quán)財富基金的投資及運營，有效消除疑慮；這也有助于降低主權(quán)財富基金的風(fēng)險。2007年美國政府針對主權(quán)財富基金制定的《2007外國投資與國家安全法》，對其收購審批確立了一個自行申報原則，由主權(quán)財富基金就其收購自愿與審批部門進行溝通，該程序相對于正式程序大大簡化，就是鼓勵主權(quán)財富基金主動進行信息披露，從而降低投資風(fēng)險。

(二)建立風(fēng)險識別機制和預(yù)警系統(tǒng)

主權(quán)財富基金應(yīng)建立并完善風(fēng)險識別機制和預(yù)警系統(tǒng)，對面臨的內(nèi)部和外部風(fēng)險進行有效地識別和預(yù)警。

首先要對風(fēng)險進行有效的分類處理和篩選，并將與風(fēng)險因素有關(guān)的事件、過程、程序、人員等進行分類，對各個風(fēng)險因素進行風(fēng)險測試和評估，并建立目標(biāo)制和模型，完善風(fēng)險管理系統(tǒng)，對風(fēng)險進行準(zhǔn)確預(yù)警。

淡馬錫將風(fēng)險劃分為戰(zhàn)略風(fēng)險、金融風(fēng)險與運營風(fēng)險，對不同的風(fēng)險進行分類處理。戰(zhàn)略風(fēng)險包括基金的流動性風(fēng)險、投資國的政治風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險等，由于戰(zhàn)略風(fēng)險屬于系統(tǒng)風(fēng)險，對系統(tǒng)性風(fēng)險處理的有效方法是組合分散化、多元化投資。要對所投資的區(qū)域、行業(yè)、資產(chǎn)類型的風(fēng)險進行正確評估，通過定性和定量方法，計算出各項類別的風(fēng)險值，并對各項風(fēng)險進行加總，判斷出總的戰(zhàn)略風(fēng)險。淡馬錫又將金融風(fēng)險分為投資風(fēng)險、市場風(fēng)險以及信用風(fēng)險，主要采取風(fēng)險值統(tǒng)計模型去預(yù)測資產(chǎn)組合的潛在損失，并將這種風(fēng)險損失與資產(chǎn)在地區(qū)與產(chǎn)業(yè)的比例進行一個合理的匹配。運營風(fēng)險包括人員風(fēng)險、過程風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險、法律風(fēng)險等，主要通過工作流程自動化、程序改進、人員培訓(xùn)等手段來解決。[7]

挪威政府年金基金[U1](全球)也對其風(fēng)險進行了分類。挪威中央銀行資產(chǎn)管理部為了對市場風(fēng)險進行識別，測量了絕對風(fēng)險指標(biāo)與相對風(fēng)險指標(biāo)，前者主要測量實際組合的收益標(biāo)準(zhǔn)差，后者測量實際組合與基準(zhǔn)組合收益之差的標(biāo)準(zhǔn)差，通過對這兩種風(fēng)險的測量，可以考察風(fēng)險與實際收益是不是相匹配，從而決定是否調(diào)整。[8]由于挪威財政部和中央銀行資產(chǎn)管理部對挪威政府年金基金(全球)確定了大量的操作規(guī)范和運營要求，挪威政府年金基金(全球)在把各項風(fēng)險歸類并進行識別評估后，把自身風(fēng)險控制與挪威財政部和中央銀行資產(chǎn)管理部的風(fēng)險控制對接起來，并結(jié)合自己所處的狀況，不斷調(diào)整。自成立后，挪威主權(quán)財富基金的風(fēng)險調(diào)整已進行了多次，由原來僅投資高等級的政府擔(dān)保證券，到開始涉足股票，其風(fēng)險值也在不斷加大。但總體而言，由于其良好的風(fēng)險控制體系，挪威主權(quán)財富基金在全球基金中保持了較低的風(fēng)險。

(三)建立有效的風(fēng)險控制程序

主權(quán)財富基金需要確立完善、明確的風(fēng)險控制程序，不斷對風(fēng)險控制體系的有效性進行檢測并加以改進。

主權(quán)財富基金應(yīng)建立專門的風(fēng)險控制組織，該組織負(fù)責(zé)實施基金的風(fēng)險控制體系，完善風(fēng)險控制制度。風(fēng)險控制組織具有獨立性，能夠自主對主權(quán)財富基金的風(fēng)險進行獨立的判斷；具有充分的權(quán)限，能有效監(jiān)督基金的活動。淡馬錫內(nèi)部風(fēng)險控制部門每月評估集團的投資風(fēng)險，每日評估下屬基金公司的投資風(fēng)險；針對經(jīng)營風(fēng)險，內(nèi)審部門每18 個月都要輪回審計公司各部門，法律部門則負(fù)責(zé)監(jiān)督其他各部門的合規(guī)情況。

(四)有效降低投資風(fēng)險

1.建立市場化的投資決策機制

主權(quán)財富基金運作實踐證明：為了降低投資風(fēng)險，必須形成一個市場化的投資決策機制。對于主權(quán)財富基金而言，投資決策容易受基金非市場化的目標(biāo)以及政府部門的影響。對于前者，基金應(yīng)進一步厘清各個目標(biāo)的關(guān)系，應(yīng)當(dāng)分別建立達到不同目標(biāo)的內(nèi)部機構(gòu)，機構(gòu)之間應(yīng)建立防火墻，保持相對的獨立性。對于后者，應(yīng)當(dāng)通過提高主權(quán)財富基金的獨立性，確保其投資決策機構(gòu)的獨立性并對投資決策獨立地做出判斷。

2.保持適當(dāng)?shù)耐顿Y透明度

缺乏透明度可能導(dǎo)致主權(quán)財富基金投資混亂，增加投資風(fēng)險。主權(quán)財富基金通過信息披露，消除投資接受國對其存在的疑問，爭取投資接受國以相同的投資政策平等對待主權(quán)財富基金，不干預(yù)主權(quán)財富基金正常的符合商業(yè)化的投資決定。投資接受國在對主權(quán)財富基金投資進行 “國家安全”審查時應(yīng)堅持公正透明的程序和原則，從而降低投資的不確定性。主權(quán)財富基金進行投資信息披露，也是滿足股東和公眾知情權(quán)的需要，如，我國《企業(yè)國有資產(chǎn)法》就規(guī)定，國務(wù)院和地方人民政府應(yīng)當(dāng)依法向社會公布國有資產(chǎn)狀況和國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作情況。主權(quán)財富基金也屬于國有資產(chǎn)，其重大投資活動應(yīng)對外公開，政府和社會通過掌握主權(quán)財富基金的投資活動對其進行監(jiān)督。當(dāng)然，主權(quán)財富基金的投資信息披露也應(yīng)正確處理商業(yè)秘密和透明度之間的關(guān)系，防止因投資組合的泄露帶來的損失。

3.建立可問責(zé)的投資程序

主權(quán)財富基金應(yīng)有明確的投資程序，包括投資的全部過程和環(huán)節(jié)，主權(quán)財富基金應(yīng)嚴(yán)格遵守其投資程序，并明確相關(guān)主體在投資決策中的責(zé)任。很多主權(quán)財富基金對基金的投資目的、投資范圍、資產(chǎn)組合等進行了規(guī)定。依據(jù)挪威財政部對挪威政府年金基金(全球)的資產(chǎn)組合、地區(qū)組合等的規(guī)定及投資法規(guī)規(guī)定，對單一公司總股本的最高持股為3%，對單一公司內(nèi)有投票權(quán)的股份持有比例也不能超過3%。在2004年11月，挪威規(guī)定了主權(quán)財富基金的道德指引，規(guī)定挪威政府年金基金(全球)需進行社會責(zé)任投資，明確了基金目標(biāo)是為獲得高額的回報，同時，承擔(dān)社會責(zé)任并禁止對違背社會責(zé)任和倫理的企業(yè)進行投資，包括違反勞工政策、軍事產(chǎn)業(yè)等，道德指引根據(jù)情況的變化不斷更新[9]。俄羅斯穩(wěn)定基金更為詳細(xì)，明確列舉了可以購買英國、美國等14個國家政府發(fā)行的有價證券，且該債券長期信貸能力評級水平不得低于惠譽公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的“AAA”級，或穆迪公司的“Aaa”級，最低必須同時符合兩家公司的相應(yīng)評級；所購債券的償還期限最短為3個月，最長為3年；所購債券票面額不得超過一次發(fā)行債券票面總額的15%；若一旦出現(xiàn)不符合上述要求的任何情況，必須在一個月內(nèi)將所購債券賣出[10]。

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