■ 陳道富

今年4、5月份以來，隨著對房地產(chǎn)、高耗能等行業(yè)的調(diào)控，以及貨幣不斷回籠，貨幣金融形勢發(fā)生了較為深刻的轉(zhuǎn)變。國際經(jīng)濟的復(fù)蘇仍在持續(xù)，但歐洲主權(quán)債務(wù)危機為此蒙上了一層陰影。為此，有必要重新梳理當前的貨幣金融形勢，思考未來的宏觀調(diào)控。

銀行間流動性已敏感

5月下旬以來，銀行間債券市場資金面的緊張程度不斷加劇，并且出現(xiàn)了罕見的包括全國性商業(yè)銀行、城商行等在內(nèi)的商業(yè)銀行集體缺錢的狀態(tài)。貨幣市場利率大幅攀升，質(zhì)押式回購R01D和R07D品種漲幅達100個基點左右，3月期國庫定存利率也飆升至3.48%，超過了三年期存款利率。收益率曲線出現(xiàn)了“短升長跌”的平坦化趨勢，部分銀行也采取了各種手段吸引存款，包括送金條等。這表明，市場的資金狀況已從年初的極度寬松轉(zhuǎn)向緊平衡，對基礎(chǔ)貨幣的波動相當敏感。

導(dǎo)致這一局面的原因，從宏觀角度看，是銀行超額儲備率快速下降、特別是非預(yù)期下降的結(jié)果。這既是由于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的相對短缺引起的，也是銀行資產(chǎn)過度擴張導(dǎo)致的，是兩者共同作用的結(jié)果。

從金融機構(gòu)資金運用的同比增長率來看，雖然今年的增長率在20%以上，高于2009年前的歷史增長率，但相對于2009年，已處于不斷下降的過程，并沒有出現(xiàn)明顯的趨勢性變化。

從貨幣乘數(shù)來看，2009年上半年出現(xiàn)快速的恢復(fù)性上升，8月份達到4.63的高點，2009年9月份開始，貨幣乘數(shù)開始波動。今年貨幣乘數(shù)又略微恢復(fù)上升，4月份為4.47。

這表明，銀行的資產(chǎn)擴張并沒有顯著降低。正是資產(chǎn)的擴張（包括信貸和持有債券等）消耗了大部分的基礎(chǔ)貨幣。但5月份的銀行行為并沒有顯著改變，銀行超額儲備率的非預(yù)期下降，應(yīng)主要來源于基礎(chǔ)貨幣的非預(yù)期變動。

基礎(chǔ)貨幣的變動，主要是受央行公開市場操作、法定存款準備金率的調(diào)整、外匯占款及財政存款變動的影響。5月份財政存款增加3848億元，1-5月份累計增加9811億元，增加較多，是貨幣回籠的重要渠道。5月份公開市場凈投放2335.97億元，1-5月份累計僅回籠1907億元基礎(chǔ)貨幣。兩次上調(diào)法定存款準備金率，凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣6000億元左右。5月份的外匯占款數(shù)據(jù)尚未公布，1-4月外匯占款增加1.03萬億元（1-4月份各增加2981.7、1795、2701.5、2863.1億元）。

公開市場操作貨幣投放與回籠測算表（單位：億元）

由此可見，央行持續(xù)不斷地回籠基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行持續(xù)的資產(chǎn)擴張，是導(dǎo)致銀行超額儲備率下降的原因，但5月份下旬貨幣市場利率的非預(yù)期的快速上升，應(yīng)該主要是基礎(chǔ)貨幣非預(yù)期變動造成的，最有可能的是外匯占款增加非預(yù)期大幅減少。

有人將5月下旬的利率上升原因，歸結(jié)為銀行信貸擴張的減緩、銀行流動性管理的不當，以及銀監(jiān)會管理貸款流向的三個辦法。實際上，這些因素都不應(yīng)是造成短期利率持續(xù)上升的原因。

銀行流動性管理不當（通過短期融資，配置過多的長期債券），個別銀行并不會導(dǎo)致市場整體的流動性緊張，所有銀行都管理不當，只能說明市場整體的資金供給出現(xiàn)了非預(yù)期變化。在基礎(chǔ)貨幣并不緊張的情況下，銀行的這種行為并不會造成市場資金的全面短缺。這背后更深刻的原因是銀行債券資產(chǎn)的過度擴張（杠桿加大，期限變長），導(dǎo)致對基礎(chǔ)貨幣的需求量加大。

銀行信貸擴張的減緩，反而會減少對基礎(chǔ)貨幣的需求，從而為貨幣市場提供更多的資金。今年以來由于信貸控制，銀行不得不將剩余資金大量配置貨幣市場運用獲利，導(dǎo)致貨幣市場利率始終保持在低位，甚至在兩次提高法定存款準備金率的情況下，市場利率仍保持平穩(wěn)，甚至有所下跌。

銀監(jiān)會對貸款投向管理的三個辦法，除了會在一定程度上降低銀行貨幣乘數(shù)，提高銀行流動性管理難度之外，只是改變資金在不同銀行之間的分布，并不能實質(zhì)改變銀行整體的資金狀況。這個政策也并不是在5月份才發(fā)揮效力的，并且這個政策將導(dǎo)致資金向大銀行集中，與當前出現(xiàn)的大銀行資金緊張并不一致。

因此，貨幣市場的緊張并不是結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的，而是市場的資金狀況已達到了緊平衡?；蛘哒f，去年下半年以來，央行持續(xù)不斷回收流動性的貨幣政策，已經(jīng)基本達到了政策目標。數(shù)量型貨幣政策已開始具有實質(zhì)性政策影響，到了需要實質(zhì)考慮政策影響的時刻。

通脹還是通縮？

5月份CPI達到3.1%，環(huán)比下跌0.1%，PPI達7.1%。環(huán)比上漲0.6%。市場上對現(xiàn)實通脹的判斷趨于一致，認為短期通脹的風險并不大，雖然受基期的影響，未來幾個月的通脹同比數(shù)據(jù)仍會上升并保持在高位，但環(huán)比將趨于下降。對于未來通脹形勢的判斷，卻出現(xiàn)了分化。擔心經(jīng)濟過熱引發(fā)通脹的觀點有所平息，但有一部分人認為潛在通脹風險較大，有一部分觀點甚至認為會出現(xiàn)通縮，甚至是嚴重的通縮。兩種觀點都認為，一是我國的產(chǎn)能仍處于過剩狀態(tài)，產(chǎn)能利用率尚未恢復(fù)到危機前的水平。二是中國經(jīng)濟增長短期高點已過，將處于下降通道，世界經(jīng)濟的復(fù)蘇面臨曲折。因此，缺乏僅僅由于需求因素導(dǎo)致高通脹的基礎(chǔ)。通縮論者對中國經(jīng)濟未來增長較為悲觀，強調(diào)經(jīng)濟下行風險，以及投資產(chǎn)生的未來產(chǎn)能引發(fā)的通縮壓力。通脹論者則擔心去年和今年巨量的貨幣投放，以及在這種環(huán)境下，輸入型和成本推動型通脹的可能性，甚至是滯脹的可能性。

市場分歧的出現(xiàn)，至少表明經(jīng)濟可能處于一個重要的轉(zhuǎn)折點。在這關(guān)鍵時刻，不同的政策選擇將產(chǎn)生不同的經(jīng)濟后果。

首先，積極推進深層次經(jīng)濟改革，培育經(jīng)濟內(nèi)在增長動力，是跳出通縮、滯脹惡性循環(huán)的關(guān)鍵。中國未來經(jīng)濟增長的關(guān)鍵是城鎮(zhèn)化。但要使得城鎮(zhèn)化帶動經(jīng)濟良性增長，既需要房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的良性發(fā)展，還需要盡快轉(zhuǎn)變到內(nèi)需主導(dǎo)的增長模式，需要盡快完善創(chuàng)業(yè)環(huán)境，提高居民的收入水平進而實現(xiàn)消費主導(dǎo)的內(nèi)需增長模式。這個過程，國有壟斷行業(yè)、財稅體制、政府職能轉(zhuǎn)變，尤其在提供公共服務(wù)、減少服務(wù)業(yè)等實質(zhì)進入壁壘、金融體制等改革，都成為關(guān)鍵。

其次，對于資產(chǎn)泡沫和滯脹應(yīng)有充分的政策準備。一方面，這兩年投放的巨量貨幣，需要通過一定的渠道加以消化。從長遠來看，這需要或者通過提高經(jīng)濟的貨幣化范圍（國內(nèi)更多的經(jīng)濟活動借助貨幣媒介，城鎮(zhèn)化是一個重要的方式，國際上則通過貨幣的國際化，媒介國際經(jīng)濟活動）；或者降低貨幣的流通速度，直接進行貨幣緊縮，本質(zhì)上是經(jīng)濟緊縮；或者制造資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，當對貨幣使用進行限制時，實際上是變相的進行貨幣貶值；或者通過央行的操作，凍結(jié)部分資金，在經(jīng)濟周期上進行貨幣的重新分配。當經(jīng)濟增長動力減弱時，大量的貨幣投放容易制造出虛假繁榮，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫或通貨膨脹。對此，應(yīng)高度警惕。

中國各地區(qū)工資水平（元）及增速（%）

另一方面，當前需要密切關(guān)注勞動力成本上升、收入分配改革可能對物價的影響。近些年來，我國的勞動力供應(yīng)開始減緩，勞動力短缺的現(xiàn)象逐步普遍。與此同時，勞動力工資快速上升。特別是今年富士康事件和東部部分地區(qū)出現(xiàn)工人罷工，都將對工資上漲帶來更大的壓力。進一步考慮到目前推動的收入倍增計劃以及收入分配改革，這些都將對勞動力成本，進而對商品價格帶來上漲壓力。

首先應(yīng)該指出的是，按照西方的利率工具概念——銀行間同業(yè)利率，我國已出現(xiàn)顯著上升。實際上，在討論量化寬松貨幣政策退出時，普遍的共識是先進行數(shù)量上的退出，其次才是價格工具調(diào)整。我國從去年下半年以來已持續(xù)進行了數(shù)量上的回收，目前貨幣市場利率已實質(zhì)性提高。房地產(chǎn)的貸款利率也已經(jīng)變相提高，首套房的貸款利率已回到8折，二套房則執(zhí)行1.1倍的基準利率，三套以上原則上已不發(fā)放貸款了。在當前加大房地產(chǎn)調(diào)控、加強地方融資平臺的風險控制、存在信貸額度控制且加權(quán)貸款利率已經(jīng)上升的環(huán)境下，中央銀行只要充分回收流動性，使用利率工具的必要性并不大。在這種環(huán)境下，加息更主要是信號作用，是利益的再分配。

其次，我國的經(jīng)濟增長已經(jīng)掉頭向下，市場有效資金需求降低。我國工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資已持續(xù)下降。從市場資金需求看，新增貸款中，企業(yè)中長期貸款下降、居民貸款相對穩(wěn)定，重新出現(xiàn)新增票據(jù)融資。在國家嚴格控制高耗能、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)和地方融資平臺貸款的環(huán)境下，有經(jīng)濟合理性的貸款需求有所下降。隨著房地產(chǎn)銷售量下降，居民的貸款需求應(yīng)會出現(xiàn)一定幅度的下降。這表明，經(jīng)濟面臨的主要是下行風險，并不是過熱。因此，作為前瞻性宏觀調(diào)控的貨幣工具——利率，不宜進一步緊縮。

當然，在利率管制的情況下，存貸款基準利率還將涉及存款利率。如果未來的通脹水平持續(xù)較高，應(yīng)盡快提高存款利率，以防止儲蓄負利率持續(xù)的時間較長。從利率市場化的改革來看，目前是一個較好的時機，擴大存款利率上浮的幅度。

2010年1～5月信貸增長情況（億元）

應(yīng)盡快重啟匯率有管理波動機制

目前是恢復(fù)我國匯率彈性的較好時機。

首先，市場上對人民幣升值預(yù)期已顯著弱化，甚至有一些貶值預(yù)期。5月份香港市場1年期無交割遠期人民幣對美元匯率持續(xù)走低，從月初的1美元兌6.61元人民幣，下降到月底的1美元兌6.74元人民幣，市場對人民幣的升值預(yù)期顯著減弱。從國內(nèi)來看，5月份外匯貸款凈減少14億美元，在連續(xù)14個月凈增加后首次出現(xiàn)凈減少。外匯貸款與外匯存款之間的差額增加幅度顯著下降。國內(nèi)的外匯黑市更是出現(xiàn)了人民幣貶值現(xiàn)象，1美元兌6.9元人民幣左右。

其次，國際熱錢流入中國的動力減弱。我國今年的股市持續(xù)下跌，4月份又開始嚴格調(diào)控房地產(chǎn)市場，目前房地產(chǎn)市場的銷售量大幅下跌，房價也出現(xiàn)了松動的跡象。在歐洲主權(quán)債務(wù)危機引起國際金融市場動蕩加劇、美元持續(xù)升值的背景下，國際資金回流自救和安全性考慮，流入中國的激勵弱化。如果進一步考慮到國內(nèi)資產(chǎn)市場缺乏吸引力，經(jīng)濟增長掉頭向下，收入分配改革的逐步推進，可能會導(dǎo)致部分資金流出國內(nèi)，匯率的升值壓力將迅速減弱，甚至不排除很快出現(xiàn)貶值預(yù)期。

最后，我國擁有足夠的儲備應(yīng)對可能的國際資金流動。我國擁有近2.5萬億美元的外匯儲備，卻僅有14.7萬億元人民幣的基礎(chǔ)貨幣，這意味著即使匯率升值至1美元兌6元人民幣的水平，我國每1元基礎(chǔ)貨幣都有等量的外匯儲備支撐。我國的外匯儲備甚至超越了完全美元化國家的水平。僅從外匯角度看，匯率的波動是安全的。

總之，目前的匯率水平已接近市場認可的水平，是恢復(fù)匯率波動區(qū)間的較好時機。匯率的波動，既有升值的可能，也存在貶值的可能，對實體經(jīng)濟的影響并不一定都是負面的。當然，考慮到我國的外匯避險工具市場尚未完善，金融機構(gòu)和企業(yè)尚未具備應(yīng)對匯率風險的能力，加上國際熱錢流動監(jiān)管尚未完善，量化寬松的貨幣政策加劇了熱錢的波動能力，我國仍應(yīng)堅持較為嚴格的有管理浮動匯率制度。