西北農(nóng)林科技大學經(jīng)濟管理學院 孫春雨 王青

自1992年以來，伴隨著我國計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉型，我國證券市場從無到有，從小到大，時至今日，已成為經(jīng)濟生活的重要組成部分。滬深股票投資賬戶數(shù)截止2009年06月30日已達1.28億戶，其中滬市自然人賬戶開戶數(shù)為64426245戶，占滬市期末賬戶總數(shù)的99.58%，持有期末已上市A股流通市值十萬元以下的投資者占總賬戶數(shù)的86.21%。從資本市場的運行看，投資者行為不僅受證券市場的影響，反過來也影響證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，并通過傳導效應影響整個經(jīng)濟的發(fā)展。因此，研究適合散戶的投資策略就具有重要的理論和實踐意義。

一、投資理論綜述

以Samuleson、Fama等學者所創(chuàng)立并發(fā)展的 “有效市場假說”（EMH）理論為核心，以 Markowitz的 “現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論”(MPT)Williams的 “資本資產(chǎn)定價模型”(CAPM)，ROSS的 “套利定價模型”(APT)，Bl ack-Scholes的“期權定價理論”等為基石所構架的傳統(tǒng)金融理論一直居于現(xiàn)代金融證券研究領域的統(tǒng)治地位。該理論體系的核心觀點：1、投資者是理性的決策者，并且按照最大效用原則來進行個體投資行為。2、金融證券產(chǎn)品的價格充分反映了對信息的理解，價格是隨機漫步的，具有不可預測性，沒有人能夠持續(xù)的獲得利潤。該理論研究的思路是先根據(jù)投資理性的假設創(chuàng)造一個理想的市場和完全理性的投資者，然后探討證券市場在這種狀態(tài)下應該發(fā)生什么，其實是遵循著一種從主觀到實際的思想方法。

然而隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，大量實證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，金融經(jīng)濟學家嘗試從其它角度進行金融證券研究的創(chuàng)新與發(fā)展，研究投資者實際行為和證券市場真實價格變化。其研究理論可以追溯到從心理學角度出發(fā)，強調(diào)心理預期在人們投資決策中的重要性，認為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價格決定于投資者心理預期所形成的合力，投資者的交易充滿了“動物精神”的凱恩斯的“空中樓閣理論”。綜合行為金融理論的核心既是：深入研究被標準金融理論忽略的投資者行為的決策黑箱。當前其理論的研究主要沿著2條主線進行：一是通過對金融證券市場的各種“異象”研究，發(fā)現(xiàn)投資者存在的種種認知偏差，并建立一些模型，通過投資者交易數(shù)據(jù)和市場價格的波動，對投資者行為進行實證檢驗；二是結合心理學試驗、社會學及其它認知科學對人類非理性研究的成果，對金融證券投資者的“有限理性”進行深入探究。

二、我國股市收益特征分析

杜沔(1997)、劉國旗(2000)、江曉東(2002)、殷玲(2002)等有通過描述上證或深證指數(shù)絕對點位的變化、指數(shù)波幅震蕩來判斷波動程度的定性分析，也有采用標準差、ARCH類模型或者極值法、VaR方法、市場模擬法、混沌方法等的定量分析，基本上都認為中國股票市場的波動十分劇烈，顯示出極大的非穩(wěn)定性。

1、上海證券交易所股票的整體收益特征

通過分析上證指數(shù)年收益率變化，我們發(fā)現(xiàn)，其波動非常劇烈，大漲之后就是大跌（見圖1）。1992年的收益率為166.57%，1993、1994年卻降到6.84%、-22.30%；2007年的96.66%降到2008年的-65.39%，降幅為162.05%，相對穩(wěn)定的年份只有三年。

我們分析了至2009年6月30日在上海證券交易所交易的所有股票的持有期收益率發(fā)現(xiàn)：在股票上市的首日以開盤價買入，持有到2009年6月30日在844只股票中72.50%的股票收益率為正，在18年的交易期內(nèi)，只有在1991、1992、2007年上市的股票平均持有期收益率為負，其它15年內(nèi)均為正（見表1）。

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2、上海證券交易所股票的局部收益特征

金曉斌與唐利民(2001)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明:1992—2000年初，政策性因素是造成股市異常波動的首要因素,占總影響的46%，政策對股市的波動起著最主要的影響作用。施東暉 (2001)的實證研究指出，在1992—2000年初滬市的52次異常波動中，由政策因素引起的共有30次,約占60%。其它一些研究(如李向軍，2001；鄭士貴，1998；張成威等，1998)也發(fā)現(xiàn)政策與股價變動有較強的相關關系。根據(jù)深證證券交易所調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：在個人投資者失誤原因分析中，國家政策變化引起的失誤占比67%。

謝至超（2009）利用事實數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)[1]：IPO與股市漲跌的相關性不明顯，IPO的暫停和重啟不能從根本上改變股市的運行趨勢；IPO的發(fā)行參數(shù)如發(fā)行家數(shù)、籌資額、發(fā)行家數(shù)的變化與當月指數(shù)漲跌及下月指數(shù)漲跌的相關性較弱，指出IPO發(fā)行與指數(shù)的短期漲跌不存在明顯因果關系。本文利用上海證券交易所的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：1996年上證交易所IPO數(shù)量至今為止最多為94只當年指數(shù)收益率為65.15%，而2005年只有兩只IPO，指數(shù)收益率卻為—8.33%。也表明IPO與股市漲跌的相關性不明顯。

統(tǒng)計分析1995年12月31日至2009年6月30日期間每個月最后一個交易日A股市場所有股票的股價分布。發(fā)現(xiàn)根據(jù)股票市場中低、高價股的結構，可以預測市場處于底部還是頂部。一般情況下股價主要分布在3元至20元之間（占總數(shù)的85.75%）。從5元以下的低價股占比看，當?shù)蛢r股占比上升至50%以上時，可以認為市場已經(jīng)處于或者接近底部。如2005年3月至2006年3月間，低價股占比也大幅上升至50%以上，最高上升至70%左右，上證綜指處于1000點左右的低位；2008年10月至2008年12月間，上證綜指大幅下挫至1800點左右，低價股占比大幅上升至50%以上（見圖1）。反之，從股價大于等于20元的高價股占比看，當高價股占比超過25%時，可以認為市場已經(jīng)處于或者接近頂部。如2007年7月至2008年2月間，上證綜指處于4000點以上的歷史高位，一度超過6000點，高價股占比大幅上升至30%左右。指數(shù)在底部之后必然上漲，頂部之后必然下跌（見圖1）。

三、散戶投資現(xiàn)狀與存在的問題

1、散戶沒有自己一貫的投資策略，操作頻繁、總體收益率較低

根據(jù)深圳證券交易所綜合研究所2002年的研究報告顯示 [2]，在做出投資決策時，個人投資者依據(jù)“股評推薦”、“親友引薦”以及“小道消息”所占的比重高達51.5%。兩成以上的個人投資者進行投資決策時幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。萬明輝運用客戶關系管理系統(tǒng)[3]，在2003年對其所服務的個人股東賬戶平均資產(chǎn)總值1萬-100萬的796名客戶的股票操作頻度統(tǒng)計。發(fā)現(xiàn)散戶中活躍客戶占比為79%，遠高于大戶中活躍客戶的占比35%。年均交易次數(shù)在13次以上的散戶投資者占其總數(shù)的50%以上。來自海通證券股份有限公司金曉斌、何旭強、吳科春、高道德、張志強[4]利用隨機抽樣研究發(fā)現(xiàn)：投資收益與投資行為（如持股時間、換手率等）之間具有顯著的相關性。在投資收益上，大戶、中戶、散戶之間呈現(xiàn)明顯的遞減關系，大戶比散戶高50%左右；換手率方面大戶的換手率最低只有散戶的1/2。其利用Panel Data數(shù)據(jù)分析法，對投資者的收益率與換手率進行相關性分析發(fā)現(xiàn)，兩者之間具有顯著的負相關性，說明換手率的增加明顯降低投資者的收益。來自深圳證券交易所的調(diào)查顯示：78%的投資者入市是為了賺取買賣價差，43.9%的個人投資者處于虧損狀態(tài)，盈利者占比僅為22.4%。

2、散戶投資者缺乏相應的投資知識及技能，在投資行為上存在諸多認知偏差

根據(jù)證券登記中心公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)[5]，至2009年6月底，持有期末已上市A股流通市值十萬元以下的投資者占總賬戶數(shù)的86.21%，滬市40歲以下投資者占滬市總投資者的47.63%，30歲以下60歲以上合計占比27.41%?？梢钥闯鲈谖覈墒?8年的歷程中，大部分投資者入市不久，缺乏投資經(jīng)驗、成熟度不高。一定程度上促使投資者的決策并不主要是靠分析信息和精妙的計算，更多的靠的是直覺。正像Barberis et al.(1998)指出，投資者在進行投資決策的時候，存在兩種偏差：代表性偏差(Representative Bias)和保守性偏差(Conservatism Bias)。Danieletal.(1998)認為投資者進行投資決策時，存在過度自信(Overconfidence)和自我評價偏差(Biased Self Attribution)，投資者往往過高的估計自身的能力，低估自己的預測誤差，過分相信私人信息，低估公開信息的價值。我國學者李心丹教授、傅浩[6]，采用調(diào)查問卷分析法、投資者交易賬戶數(shù)據(jù)的實證檢驗法和心理實驗法等技術手段對我國證券市場散戶投資者行為進行了較為深入的研究，發(fā)現(xiàn)其在決策過程中存在 “確定性心理”、“損失厭惡心理”、“過度自信”、“政策依賴心理”、“暴富心理”、“賭博心理”、“從眾心理”、“錨定心理”、“選擇性偏差”和“框架效應”等的認知偏差。

3、在信息不對稱條件下，“跟莊”成為散戶主要操作策略

在股票市場，散戶因為資金、信息和技術方面的劣勢,在與機構投資者的博弈中,其“納什均衡策略”將是“跟莊”。一方面,從資金角度看,一般單個散戶所擁有的資金根本無法影響證券價格,而數(shù)量眾多的散戶因為交易成本問題是根本不能實現(xiàn)聯(lián)合的，固他們更像是完全競爭市場上的價格接受者；另一方面,從信息的獲取動力看,相對于獲取公司私有信息的巨大成本,單個散戶的獲益不足以提供直接獲取信息的激勵，“搭便車”心理廣泛存在；再一方面,從技術角度看，散戶一般不具備證券投資的專門知識和技術，其交易行為是非理性的，非理性的投資行為導致其所犯的錯誤經(jīng)常是非系統(tǒng)性的，所獲得的收益遠低于市場平均水平。結果,散戶的博弈策略選擇只能是 “跟莊”。 然而，由于機構投資者和散戶之間的博弈是典型的不完全信息動態(tài)博弈。在博弈過程中,理性機構投資者的目標函數(shù)是最大化自己的效用,隱匿自己的私人信息,甚至是傳遞虛假信號，從而導致散戶“被套”就成為其占優(yōu)策略。且機構投資者具有“先行優(yōu)勢”,而后知后覺的散戶接受投資受損是不可避免的結果。

四、結論與建議

1、結論

綜上分析，我們可以得出以下結論：

（1）上證指數(shù)具有長期投資價值，同時由于我國股市不是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其出現(xiàn)是政府創(chuàng)市，因此更多的受政策影響，不具備有效市場特質。

（2）我國散戶沒有適合自己的投資策略，其投資決策不是建立在客觀分析、理性認識的基礎上，而更多的是根據(jù)“股評推薦”、“親友引薦”以及“小道消息”進行股票投資。導致他們在投資時不僅要承受系統(tǒng)性風險，還要承受非系統(tǒng)性風險。

（3）因為資金、技術、信息及散戶自身專業(yè)性的限制，散戶不可能按照傳統(tǒng)金融理論進行投資決策，在上述限制下散戶若采取“積極的投資策略”只能是即承擔系統(tǒng)性風險又承擔非系統(tǒng)性風險，與莊家博弈的必然命運也是不可避免的。

2、對散戶投資策略的建議

綜上分析，我們建議散戶采取長期持有動態(tài)調(diào)整的投資策略。

（1）在股票上市首日分別以開盤價買入股票并長期持有，對在同一年上市的股票進行投資組合，可以完全機械的以資金分配權重，也可以依據(jù)對上市公司基本面的分析分配投資個股的組合權重。

（2）直接投資上證指數(shù)基金50ETF?？梢栽谀壳笆袌霏h(huán)境下一次性投資，也可以根據(jù)個人收支，采取定期定額定投50ETF。

（3）散戶在長期持有過程中，可以根據(jù)市場的整體表現(xiàn)即底部、頂部狀態(tài)調(diào)整投資組合，但不是頻繁調(diào)整，是長期持有下的動態(tài)調(diào)整。①在某只股票收益已有100%，經(jīng)濟基本面、行業(yè)基本面、公司基本面處于繁榮階段的末期，則應調(diào)低其組合比重甚至剔除投資組合。②在市場高價股持續(xù)占比超過25%狀態(tài)下，降低投資股市的資金比重；在低價股占比50%時大膽投資指數(shù)持有。③制定明確的投資原則，并嚴格履行原則。

[1]謝至超.IPO與股市漲跌的相關性分析[N].上海證券報證券報,2009-9-11(7)。

[2]萬明輝.我國股票市場中個人投資者操作行為的實證分析[J].經(jīng)濟管理論壇，2005年。

[3]金曉斌，何旭強，吳科春，高道德，張志強.投資者行為、市場風險收益特征與交易策略的有效性[R].深圳證券交易所刊物/研究,2003