銀行與股市從互相促進(jìn)到互相掣肘

[尹中立觀點(diǎn)]中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所研究員

在中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)里，間接融資的主力機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀·行，直接融資的主要場(chǎng)所是證券市場(chǎng)(包括股市與債市)，自這兩個(gè)市場(chǎng)形成以來(lái)，一直是兩張皮，彼此之間的聯(lián)系不太緊密。但自2007年以來(lái)，銀行與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系越來(lái)越密切，一個(gè)市場(chǎng)的變動(dòng)會(huì)立即影響到另外一個(gè)市場(chǎng)。這二者之間的關(guān)系有可能成為互相促進(jìn)的關(guān)系，但在一定條件之下又可能成為互相制約的關(guān)系。從2009年的情況看，8月份之前二者是互相促進(jìn)，而進(jìn)入第三季度以后，銀行與股市開(kāi)始出現(xiàn)相互制約。

銀行股的表現(xiàn)成為股市漲跌的風(fēng)向標(biāo)

在2005年之前的股票市場(chǎng)里，上市的銀行股只有深發(fā)展和招商銀行、浦發(fā)銀行三家，這三家銀行股占流動(dòng)股的市值比例只有5％左右，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)股票市場(chǎng)影響甚微。

2005年后三年間，中國(guó)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行這三家國(guó)有控股的大銀行相繼加盟股票市場(chǎng)，其間還有南京銀行、北京銀行、寧波銀行、中信銀行、交通銀行、華夏銀行、民生銀行等登陸股票市場(chǎng)，使商業(yè)銀行板塊已經(jīng)成為股票市場(chǎng)市值權(quán)重最大的板塊，占股票市值的30％以上，商業(yè)銀行的股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)直接成為股票市場(chǎng)漲跌的風(fēng)向標(biāo)，沒(méi)有任何一個(gè)行業(yè)可以望其項(xiàng)背，因此，指數(shù)走勢(shì)在相當(dāng)程度上要看銀行股的臉色。

那么，為什么2005年之前大多數(shù)商業(yè)銀行沒(méi)有上市，而2005年后迫切上市融資?其中有兩個(gè)重要原因，其一是商業(yè)銀行監(jiān)管制度的變化，其二是我國(guó)銀行業(yè)改革的進(jìn)程及國(guó)有銀行資產(chǎn)質(zhì)量的限制。首先看看第一個(gè)因素。2001年之前，我國(guó)的商業(yè)銀行監(jiān)管的主要指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債比例，商業(yè)銀行只要有新增的存款就可以放貸款，因此，決定商業(yè)銀行行為和業(yè)務(wù)規(guī)模的主要因素是吸收存款的多少，與資本多少?zèng)]有必然的關(guān)系，銀行上市與否并不影響其業(yè)務(wù)發(fā)展。例如，深發(fā)展是中國(guó)第一家上市銀行，也是深圳交易所的第一家上市公司，該行是1987年成立，而和該銀行同時(shí)成立的深圳的另外一家銀行是招商銀行，招商銀行于2001年才上市，比深發(fā)展上市整整晚了11年，但招商銀行的各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)深發(fā)展，可見(jiàn)上市銀行并不存在明顯的優(yōu)勢(shì)。但2001年之后，隨著我國(guó)加入WTO，商業(yè)銀行的監(jiān)管制度發(fā)生重大變化，資本金管理成為商業(yè)銀行監(jiān)管的重要手段，商業(yè)銀行的資本充足率成為直接影響其業(yè)務(wù)發(fā)展的指標(biāo)，通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)籌集資本金成為商業(yè)銀行的迫切需要。

2005年前，影響商業(yè)銀行上市的第二個(gè)因素是國(guó)有銀行的改制進(jìn)程。由于歷史的原因，我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量一直較差，大型國(guó)有銀行在2001年啟動(dòng)改革之前的不良率在30％左右，因此，國(guó)有商業(yè)銀行的改革一直舉步維艱，更無(wú)法滿足上市的標(biāo)準(zhǔn)。

在新的制度背景下，商業(yè)銀行上市融資將是普遍的趨勢(shì)，數(shù)以百計(jì)的城市商業(yè)銀行及農(nóng)村商業(yè)銀行將實(shí)現(xiàn)上市融資的計(jì)劃，銀行股在股票市場(chǎng)中的份額將會(huì)繼續(xù)增加，銀行股的走勢(shì)對(duì)股票市場(chǎng)的影響將越來(lái)越大。這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者尤其是指數(shù)基金的影響越來(lái)越大。

從境外投資者的角度看，中國(guó)商業(yè)銀行創(chuàng)造的GDP只占6％左右，但上市的商業(yè)銀行的市值占H股總市值的50％，因此，銀行股成為中資股的代名詞，看好中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一選擇就是投資中資銀行股。在2009年初，在全球經(jīng)濟(jì)一片悲觀的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)明確提出保8的目標(biāo)，使國(guó)際資本將資產(chǎn)配置目標(biāo)轉(zhuǎn)向中資銀行股。在國(guó)際資本的一致追逐下，香港上市的中資銀行股表現(xiàn)非常突出，工商銀行等股價(jià)開(kāi)始接近2007年的最高位。而香港市場(chǎng)的表現(xiàn)又對(duì)A股市場(chǎng)的估值產(chǎn)生直接的影響?？傊?，銀行股已經(jīng)成為左右A股市場(chǎng)及H股市場(chǎng)的最主要力量。

商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張速度直接左右股票市場(chǎng)漲跌

2009年上半年的股市行情主要是由信貸資金推起來(lái)的，沒(méi)有信貸油門的急劇擴(kuò)張，我國(guó)股市不可能在全球獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，人民銀行從2008年11月份開(kāi)始放棄對(duì)商業(yè)銀行的信貸額度管理。之后，出現(xiàn)信貸井噴：2008年11月份信貸增加4700多億元，2008年12月份信貸再增加7600億元，2009年E半年信貸增長(zhǎng)7.37萬(wàn)億元。

在信貸的擴(kuò)張帶動(dòng)下，我國(guó)貨幣供應(yīng)量迅速增加，廣義貨幣供應(yīng)量從2008年中的16％增加到2009年10月份的30％，廣義貨幣供應(yīng)量超過(guò)名義GDP的增長(zhǎng)速度達(dá)20多個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，這正是股票市場(chǎng)分析家們一直對(duì)2009年的中國(guó)股票持樂(lè)觀看法的最重要依據(jù)。

當(dāng)然，指數(shù)的大幅度上漲也離不開(kāi)銀行股的貢獻(xiàn)，從6月初開(kāi)始，銀行股集體發(fā)力，使股市從2700點(diǎn)開(kāi)始加速上漲并輕松突破3000點(diǎn)關(guān)口。有意思的是，銀行股從6月初開(kāi)始飆升，與之對(duì)應(yīng)的是6月份信貸增長(zhǎng)數(shù)量的創(chuàng)新高。當(dāng)然，有很多人并不認(rèn)為信貸資金進(jìn)入了股市，至少到目前為止還沒(méi)有直接的證據(jù)能夠證明的確有大量的信貸資金進(jìn)入了股票市場(chǎng)，但應(yīng)該沒(méi)有人否認(rèn)信貸增長(zhǎng)速度對(duì)股市行情的影響。從8月初開(kāi)始的股票價(jià)格的急轉(zhuǎn)直下，最直接的因素就是公布的7月份的信貸數(shù)量大幅度減少(比6月份減少了八成)。而10月份的股市回升在很大程度上是因?yàn)楣嫉?月份的信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期。

銀行開(kāi)始成為股市上漲的制約因素

從上述分析可見(jiàn)，股市與商業(yè)銀行之間可以相得益彰：商業(yè)銀行擴(kuò)張信貸導(dǎo)致股市上漲，而股市繁榮可以給商業(yè)銀行補(bǔ)充巨額資本金，商業(yè)銀行有了源源不斷的資本金就可以繼續(xù)擴(kuò)張信貸，如此循環(huán)往復(fù)。

但眼下卻出現(xiàn)了明顯的悖論：股市上漲受制于商業(yè)銀行的信貸增長(zhǎng)，但商業(yè)銀行的資本金已經(jīng)用到極限，要增加信貸就必須通過(guò)發(fā)行巨額股票的方式補(bǔ)充資本金，而巨額股票的發(fā)行又會(huì)增加股票市場(chǎng)的供給，使股市失血。招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等在8月份前后公布了融資計(jì)劃之后，股票跌幅都超過(guò)20％，其表現(xiàn)已經(jīng)將此矛盾和悖論昭示給投資者。

為什么股市與商業(yè)銀行之間由互相促進(jìn)變?yōu)榛ハ喑钢?問(wèn)題的關(guān)鍵在于銀監(jiān)會(huì)收緊了商業(yè)銀行資本金的要求，這實(shí)際是商業(yè)銀行信貸政策轉(zhuǎn)向的開(kāi)始，由8月份之前的積極擴(kuò)張政策變?yōu)橐苑婪讹L(fēng)險(xiǎn)為主的緊縮政策。盡管我國(guó)的貨幣政策基調(diào)沒(méi)有改變，但操作上已經(jīng)出現(xiàn)明顯的“微調(diào)”。第一個(gè)信號(hào)是銀監(jiān)會(huì)將次級(jí)債從商業(yè)銀行的資本中扣除。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的新規(guī)定，由銀行之間持有的次級(jí)債券應(yīng)該從商業(yè)銀行的附屬資本中扣除。目前此類債券數(shù)量大約有2000多億元，如果完全從銀行的附屬資本中扣除，意味著商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力受到很大沖擊。由于力度太大，市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)烈的反彈聲音，于是，采取“新老劃斷”(老的次級(jí)債按照老辦法計(jì)算，新增

的次級(jí)債按照新的辦法計(jì)算)的方式，即使按照“新老劃斷”，商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張也將受到嚴(yán)重制約。

“微調(diào)”的第二個(gè)信號(hào)是敦促商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金。這就是最近市場(chǎng)傳言“將商業(yè)銀行的資本充足率提高的13％”的由來(lái)。盡管銀監(jiān)會(huì)及時(shí)做出澄清，但通過(guò)股票市場(chǎng)補(bǔ)充資本金顯然不是憑空想象的“傳聞”。商業(yè)銀行要維持資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，就必須維持資本的同比例增長(zhǎng)，也就是說(shuō)商業(yè)銀行需要不斷補(bǔ)充資本金。補(bǔ)充資本金的渠道主要有以下三個(gè)途徑：一是讓利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為資本金，但當(dāng)前商業(yè)銀行的信貸增長(zhǎng)速度很快，通過(guò)利潤(rùn)留存的方式無(wú)法滿足要求：二是發(fā)行債券，由于商業(yè)銀行需要的資本規(guī)模很大，一般采取向同行發(fā)行次級(jí)債券；三是發(fā)行股票?？梢?jiàn)，在當(dāng)下的情況下，股票市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)意義非同小可，沒(méi)有股票市場(chǎng)源源不斷的資本補(bǔ)充，商業(yè)銀行即使有存款也發(fā)不了貸款。

在全球金融危機(jī)背景下，我國(guó)商業(yè)銀行從財(cái)務(wù)上看最健康，這得益于2005年至2007年的股票大牛市，在此期間中國(guó)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行相繼完成上市融資工作，募集了巨額資本，這是上次牛市最重要的歷史貢獻(xiàn)。截至2008年上半年，商業(yè)銀行的平均資本充足率超過(guò)10％，上市的商業(yè)銀行的資本充足率超過(guò)12％?？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，如果沒(méi)有2007年之前股票市場(chǎng)給我國(guó)商業(yè)銀行補(bǔ)充了巨額資本金，2008年11月份以來(lái)的信貸擴(kuò)張就無(wú)法在不突破監(jiān)管框架的情況下有效實(shí)施。

但經(jīng)過(guò)2009年的信貸井噴，商業(yè)銀行的資本充足率已經(jīng)大大下降，基本上都接近監(jiān)管底線。如果2010年信貸繼續(xù)增加，就需要及時(shí)補(bǔ)充資本金，如果按照2009年的信貸規(guī)模計(jì)算，商業(yè)銀行扣除利潤(rùn)留存外，至少需要補(bǔ)充5000億元的資本，如果按照市場(chǎng)預(yù)測(cè)的7萬(wàn)億規(guī)模計(jì)算，也需要補(bǔ)充4000億元資本。當(dāng)然，不是所有的資本補(bǔ)充都要通過(guò)股票市場(chǎng)，但股票市場(chǎng)一定是主要渠道。

銀行股的動(dòng)輒數(shù)百億的融資會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大沖擊。但如果股票市場(chǎng)不能實(shí)現(xiàn)商業(yè)的融資計(jì)劃，信貸擴(kuò)張就會(huì)受到明顯制約，股市的上漲就會(huì)進(jìn)一步受到影響。

盡管如此，筆者以為商業(yè)銀行應(yīng)該立即采取行動(dòng)到香港市場(chǎng)去融資，因?yàn)閲?guó)際資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)看好的基調(diào)還沒(méi)有變化，對(duì)中資銀行股的投資意愿還沒(méi)有出現(xiàn)大的變化，如果等到不良率開(kāi)始出現(xiàn)上升，則國(guó)際資本對(duì)中資銀行股的態(tài)度會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中資銀行股將被棄之如敝履。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式構(gòu)成人民幣升值主要壓力

[劉煜輝觀點(diǎn)]中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所研究員

當(dāng)國(guó)內(nèi)購(gòu)買力無(wú)法消化而只能依靠出口來(lái)消化投資釋放的產(chǎn)能時(shí)，這種投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)必然會(huì)走向依賴出口的經(jīng)濟(jì)。因而，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式已成為當(dāng)下人民幣升值壓力的主要來(lái)源。

很多人持有這樣的判斷，中國(guó)的貨幣當(dāng)局因顧忌升值壓力而不敢加息；中國(guó)只有在美國(guó)加息后才會(huì)跟進(jìn)，同樣是因?yàn)閼峙掠纱藭?huì)加大人民幣升值的壓力。

其實(shí)，這樣的分析邏輯是錯(cuò)誤的。

如果你認(rèn)為那些借道“經(jīng)常項(xiàng)目”進(jìn)入的熱錢是來(lái)套利人民幣升值的話，那就犯了金融市場(chǎng)的“幼稚病”。因?yàn)椋F(xiàn)行人民幣名義匯率顯然不是個(gè)市場(chǎng)變量而是個(gè)政策變量。對(duì)沖基金基本上是這樣玩的：一邊在海外NDF(人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期)市場(chǎng)開(kāi)出足夠強(qiáng)的人民幣貼水，一邊又屯兵港股、港股期貨及國(guó)內(nèi)的股市和樓市，以謀求由預(yù)期改變的自我實(shí)現(xiàn)所產(chǎn)生的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

但在筆者看來(lái)，“利差”絕非是影響人民幣升值的決定性因素，這只是跨境資金造勢(shì)的噱頭而已。人民幣實(shí)際匯率的升值壓力來(lái)自國(guó)內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，這種變化并不是由制度創(chuàng)新或技術(shù)進(jìn)步而是高投資全面提速帶來(lái)的結(jié)果。有理由相信，2009年中國(guó)的資本形成增速將超過(guò)30％，隨著資本勞動(dòng)比進(jìn)一步快速上升，在2007年和2008年曾出現(xiàn)減速勢(shì)頭的勞動(dòng)生產(chǎn)率將重新向上。

我們說(shuō)，自本世紀(jì)以來(lái)，人民幣累積的升值壓力大多源自于此。

“高投資必然高儲(chǔ)蓄”，這是一條基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。在中國(guó)，政府和企業(yè)的高儲(chǔ)蓄促成了高投資，高投資反過(guò)來(lái)又做高了政府和企業(yè)的儲(chǔ)蓄。于是，國(guó)內(nèi)家庭所形成的購(gòu)買力越來(lái)越消費(fèi)不掉國(guó)內(nèi)產(chǎn)能，這部分國(guó)內(nèi)產(chǎn)能只能賣到國(guó)外去，就這樣變成了“順差”。所以，投資的經(jīng)濟(jì)必然是走向出口的經(jīng)濟(jì)。中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差從2001年的174億美元上升至2008年的4400億美元，所占GDP比重也由1.3％上升至10％。

故此，投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)，其實(shí)際匯率就會(huì)冒“虛火”，因?yàn)槎⒆∶涝涝H值就意味著名義有效匯率很可能也會(huì)跟隨出現(xiàn)貶值，并將顯現(xiàn)泡沫或是通脹的壓力。坦率地講，只要存在著虛火，人民幣有效匯率就根本無(wú)法穩(wěn)定下來(lái)，即便我們改變現(xiàn)行匯率政策的規(guī)則——從盯美元重新回到盯住所謂的“一攬子貨幣”也枉然。

反過(guò)來(lái)講，中國(guó)真正進(jìn)入“調(diào)結(jié)構(gòu)”的實(shí)質(zhì)進(jìn)程，其實(shí)就是人民幣實(shí)際匯率升值壓力“反側(cè)自消”的一個(gè)過(guò)程。因?yàn)椋Y源要素價(jià)格改革暗示了廉價(jià)資源時(shí)代的結(jié)束，意味著資源配置的權(quán)利將由政府回歸市場(chǎng)。高儲(chǔ)蓄的下降，也意味著內(nèi)需將可逐步填補(bǔ)因外需退出的缺口，“雙順差”將大幅收縮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將減速到一個(gè)正常水平。

所以，近年來(lái)筆者一直強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率改革一定要結(jié)合國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，一方面，我們要好好總結(jié)2005年匯改以來(lái)一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)；另一方面，一旦結(jié)構(gòu)性改革嚴(yán)重缺位，如果直接啟動(dòng)名義匯率的升值閥門，人民幣的漸進(jìn)升值路徑，不就等于發(fā)出了“快快向中國(guó)搬錢”的動(dòng)員令?果不其然，貿(mào)易順差、外資直投及熱錢“三股合流”，使中國(guó)的貨幣流動(dòng)性滔滔不絕。當(dāng)圍堵流動(dòng)性的貨幣政策工具被用到極限時(shí)卻發(fā)現(xiàn)，問(wèn)題依舊，甚至還“愈演愈烈”。

據(jù)此，筆者認(rèn)為，解決人民幣匯率問(wèn)題一定要超越人民幣匯率形成機(jī)制本身，因?yàn)槿嗣駧艆R率面臨的困境是我國(guó)投資與消費(fèi)關(guān)系失衡的必然結(jié)果，而不是原因。由于國(guó)際收支失衡本質(zhì)上是個(gè)內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)總量問(wèn)題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，但最終要取決于國(guó)民儲(chǔ)蓄率和投資率，因?yàn)樗鼈儧Q定了資本的國(guó)際流動(dòng)。因此，國(guó)民儲(chǔ)蓄率和投資率兩個(gè)變量幾乎不受貿(mào)易政策的影響，更不會(huì)受到其他國(guó)家貨幣升值或貶值的影響，儲(chǔ)蓄與投資的長(zhǎng)期失衡最終是由一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式所決定的。

當(dāng)然，如果你迷信國(guó)際貿(mào)易收支的“價(jià)格彈性或匯率彈性”，盡可采取“試錯(cuò)法”一試，但在一個(gè)價(jià)格存在系統(tǒng)性扭曲的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣當(dāng)局根本就不可能評(píng)估名義匯率到底要升值多少或升值多少才夠；只要資源依然是按行政的意志在配置，均衡匯率對(duì)這樣的經(jīng)濟(jì)體意義并不大。

由上觀之，中國(guó)之所以會(huì)形成“雙順差”，不是因?yàn)槌隹诙嗔?，而是因?yàn)閲?guó)內(nèi)收入購(gòu)買力的下降，導(dǎo)致出口部門扮演了增加就業(yè)的角色。如果短期內(nèi)出口部門的人失業(yè)了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就只剩下重化工了。沒(méi)有了就業(yè)，哪來(lái)收入，又何來(lái)消費(fèi)呢?這些問(wèn)題都值得思考。

此輪熱錢流動(dòng)對(duì)我國(guó)金融威脅可能更大

[陸前進(jìn)觀點(diǎn)]復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系副教授

目前全球經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有完全走出金融危機(jī)的陰影，復(fù)蘇的基礎(chǔ)還不牢固，但是市場(chǎng)流動(dòng)性充足，大量熱錢流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，中國(guó)也是熱錢覬覦的對(duì)象。但筆者認(rèn)為，這次和2007年至2008年上半年熱錢的流入有所不同，對(duì)可能帶來(lái)的后果，須有足夠估計(jì)。

首先，熱錢流入面對(duì)的利率環(huán)境不同。兩年前中美利率變動(dòng)方向相反，中國(guó)為了控制通貨膨脹和流動(dòng)性過(guò)剩，央行收緊銀根，不斷提高利率；而美國(guó)由于次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率，中美利率形成倒掛，成為吸引熱錢的一個(gè)重要因素。當(dāng)時(shí)，盡管央行加息能夠收縮經(jīng)濟(jì)，遏制通貨膨脹，但加息會(huì)導(dǎo)致資本內(nèi)流，人民幣會(huì)面臨更大的升值壓力，而更大的升值預(yù)期會(huì)加劇投機(jī)資本的流入，央行又會(huì)面臨更大的干預(yù)壓力。而美國(guó)降息意味著美元走軟，人民幣升值壓力上升，中美背道而馳的貨幣政策，加重了我國(guó)調(diào)控成本和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，“熱錢”流入中國(guó)收益高，動(dòng)力更強(qiáng)，央行調(diào)控的壓力進(jìn)一步加大。而現(xiàn)在面臨的情況是，中美利率都處于較低水平，兩國(guó)都采取寬松的貨幣政策，利率并不是吸引投機(jī)資本的重要因素。

其次，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同。兩年前我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行的貨幣政策目標(biāo)主要是“雙防”，防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱，防止價(jià)格由從結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹。那時(shí)我國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格較高，通貨膨脹也有抬頭趨勢(shì)，央行為了控制資產(chǎn)價(jià)格上漲和物價(jià)水平的繼續(xù)上升，采取緊縮性的貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)。而現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“保增長(zhǎng)，防止通貨膨脹預(yù)期”的時(shí)期，政府一再表示，將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，因此利率上調(diào)的壓力較小，同時(shí)人民幣對(duì)美元匯率基本穩(wěn)定，熱錢將難以獲得人民幣升值的好處。國(guó)際熱錢更多看重的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)正呈現(xiàn)V型恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善、國(guó)內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)小等因素。

其三，國(guó)際環(huán)境不同。2007年至2008年上半年，次貸危機(jī)僅局限于美國(guó)，其他國(guó)家還沒(méi)有受到直接影響，美元貶值主要是受美國(guó)次貸危機(jī)的影響；而現(xiàn)在美元貶值主要是美國(guó)寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和美國(guó)政府的財(cái)政赤字高企所導(dǎo)致的。兩年前的熱錢主要流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，因?yàn)檫@些國(guó)家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)快，本幣升值的壓力較大；還因?yàn)檫@些國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的上漲趨勢(shì)。這次熱錢的流動(dòng)，則體現(xiàn)了發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度的不同，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家遂成為游資向往的地方，導(dǎo)致該國(guó)貨幣升值壓力上升和資產(chǎn)價(jià)格上漲。

其四，全球?qū)捤傻暮暧^經(jīng)濟(jì)政策，提供了低成本的流動(dòng)性。目前全球主要國(guó)家仍然保持刺激經(jīng)濟(jì)政策，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然脆弱的情況下，過(guò)多的流動(dòng)性在尋求新的獲利場(chǎng)所。從去年10月至今，有超過(guò)5000億港元資金流^香港地區(qū)，投機(jī)香港的樓市和股市，巴西、印尼和其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家等也都成為熱錢襲擊的對(duì)象，這些熱錢也同樣威脅中國(guó)的金融安全。而兩年前熱錢的規(guī)模遠(yuǎn)沒(méi)有現(xiàn)在這么大，全球還沒(méi)有完全陷入國(guó)際金融危機(jī)，還沒(méi)有實(shí)施刺激經(jīng)濟(jì)的政策，沒(méi)有形成大量游資共同襲擊新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的現(xiàn)象。

其五，熱錢流出影響可能也不同。一旦主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)牢固，刺激經(jīng)濟(jì)政策立馬就會(huì)退出，熱錢就會(huì)迅速流出，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)迅速下跌，銀行不良貸款也可能會(huì)迅速增加，這是我們必須嚴(yán)加防范的。同時(shí)，熱錢的流進(jìn)和流出將加劇本國(guó)貨幣匯率或預(yù)期的變動(dòng)，給金融市場(chǎng)造成很大沖擊。而兩年前的熱錢流動(dòng)，由于受到國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，隨著各國(guó)采取刺激經(jīng)濟(jì)措施，我國(guó)開(kāi)始下調(diào)利率，資產(chǎn)價(jià)格也開(kāi)始下跌，人民幣又停止升值，熱錢獲利有限，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響相對(duì)較小。

由上述比較可以看出，這次我們面對(duì)的熱錢流入，對(duì)我們經(jīng)濟(jì)和金融構(gòu)成的威脅更大，因此，需要盡早關(guān)注和研究本輪熱錢流進(jìn)和流出的特點(diǎn)，做好防范措施，采取應(yīng)對(duì)政策，嚴(yán)防宏觀經(jīng)濟(jì)的大起大落，以維護(hù)本國(guó)金融體系的安全和金融資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，全力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)須進(jìn)一步推進(jìn)金融創(chuàng)新

[曾剛觀點(diǎn)]中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所銀行研究室

在人類經(jīng)濟(jì)史中，重大技術(shù)創(chuàng)新的出現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背后，總少不了金融因素的支持。低碳技術(shù)的開(kāi)發(fā)以及低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，自然也不會(huì)例外。從過(guò)去一段時(shí)間的實(shí)踐來(lái)看，已有很多金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始涉足低碳技術(shù)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，此外，排放權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，也為低碳技術(shù)的開(kāi)發(fā)和應(yīng)用提供了一定的激勵(lì)，并吸引相當(dāng)多的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與其中。所有這些金融創(chuàng)新，在推動(dòng)低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，正起著越來(lái)越重要的作用。

大致來(lái)說(shuō)，圍繞低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融創(chuàng)新主要集中在兩個(gè)方面：一是在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)節(jié)能減排項(xiàng)目的資金支持；二是在排放權(quán)交易基礎(chǔ)上的各種金融創(chuàng)新。

從第一個(gè)方面看，在目前市場(chǎng)環(huán)境下，許多節(jié)能減排的項(xiàng)目和技術(shù)開(kāi)發(fā)(如新能源等)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，并具有一定的市場(chǎng)盈利前景。金融機(jī)構(gòu)愿意參與其中，提供資金支持。商業(yè)銀行以及一些公募和私募基金是目前該領(lǐng)域的主要參與者，也由此產(chǎn)生了“綠色貸款”和“社會(huì)責(zé)任基金”等概念。在推動(dòng)低碳技術(shù)的發(fā)展方面，除了商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)外，非商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，如世界銀行集團(tuán)和許多非政府組織，也在為各種環(huán)境友好技術(shù)的開(kāi)發(fā)提供著持續(xù)的資金支持。

第二個(gè)方面，與排放權(quán)交易的產(chǎn)生有關(guān)。排放權(quán)交易的基本思路，脫胎于《京都議定書》所設(shè)計(jì)的國(guó)際排放權(quán)交易(IET)、聯(lián)合實(shí)施機(jī)制(JI)以及清潔發(fā)展機(jī)制(CDM)三種市場(chǎng)機(jī)制。在這一整套市場(chǎng)體系下，通過(guò)對(duì)排放設(shè)定限額，并對(duì)超額排放實(shí)施懲罰的制度，排放權(quán)由此具有了一定的市場(chǎng)價(jià)值。在此基礎(chǔ)上。受約束的排放者，可以通過(guò)排放權(quán)的交易，來(lái)降低減排成本。這一機(jī)制，不僅能對(duì)受約束的排放者形成制約，還能為不受約束的排放者(如不承擔(dān)減排義務(wù)的國(guó)家)形成一定的減排激勵(lì)。

根據(jù)聯(lián)合實(shí)施機(jī)制和清潔發(fā)展機(jī)制的安排，其他國(guó)家企業(yè)通過(guò)采用清潔技術(shù)所實(shí)現(xiàn)的減排量，在經(jīng)過(guò)特定機(jī)構(gòu)認(rèn)定后，可產(chǎn)生經(jīng)核證的減排量(CERs)，并進(jìn)入排放權(quán)市場(chǎng)交易。這樣一種市場(chǎng)設(shè)計(jì)，在不改變?cè)猩a(chǎn)范圍和生產(chǎn)性質(zhì)的情況下，使降低碳排放不再只是企業(yè)的一種社會(huì)責(zé)任，而變成了一個(gè)可以獲利的能力和資產(chǎn)。這為企業(yè)采用低排放生產(chǎn)技術(shù)提供了激勵(lì)，由此也催生了一系列的相關(guān)金融服務(wù)需求，吸引了相當(dāng)多的金融機(jī)構(gòu)加入。目前，包括排放權(quán)交易所、各類政府基金、投資銀行、PE投資者、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的眾多金融機(jī)構(gòu)，都是該領(lǐng)域的積極參與者，并大大推動(dòng)了相關(guān)金融產(chǎn)品與服務(wù)的創(chuàng)新。到2008年底，全球排放權(quán)交易規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1200億美元，成為一個(gè)重要的大宗商品市場(chǎng)。

而在我國(guó)，節(jié)能減排、降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的碳強(qiáng)度已成為未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展的方向。在各方的努力下，相關(guān)工作也取得了較大的進(jìn)展。在金融層面也出現(xiàn)了相當(dāng)多的創(chuàng)新。一些金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始明確提出節(jié)能減排的企業(yè)責(zé)任，同時(shí)積極參與到綠色環(huán)保項(xiàng)目的貸款和投資當(dāng)中，取得了很好的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)效益。而此外，與排放權(quán)交易相關(guān)的金融創(chuàng)新也取得了較大的進(jìn)展：首先，一些城市紛紛建立了環(huán)境交易所，開(kāi)始嘗試搭建排放權(quán)交易平臺(tái)，一方面為現(xiàn)有企業(yè)參與國(guó)際碳排放交易提供便利，并謀求議價(jià)權(quán)利；另一方面，也為建立本土排放權(quán)交易體系進(jìn)行初期的嘗試。第二，相當(dāng)多的投資銀行和PE投資機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)從事與清潔能源機(jī)制相關(guān)的融資和中介服務(wù)，在短短幾年的時(shí)間里，取得了極大的進(jìn)展。2008年，產(chǎn)生自中國(guó)的CERs已占到全球的84％。第三，一些銀行開(kāi)始嘗試推出與“綠色信貸”和排放權(quán)交易掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，為個(gè)人參與相關(guān)投資提供了便利。

不過(guò)，盡管國(guó)內(nèi)與低碳經(jīng)濟(jì)相關(guān)的金融創(chuàng)新已取得了相當(dāng)?shù)倪M(jìn)展，但其發(fā)展仍處于相對(duì)初級(jí)的階段，有許多方面值得進(jìn)一步完善。首先，在節(jié)能減排項(xiàng)目的融資方面，監(jiān)管當(dāng)局仍然缺乏具體的管理規(guī)范，有關(guān)節(jié)能減排項(xiàng)目的界定、貸款的管理以及相關(guān)的政策支持仍舊處于空白狀態(tài)，這制約了商業(yè)銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。其次，在排放權(quán)交易方面，由于排放權(quán)交易本身所具有的復(fù)雜性，其推行涉及到國(guó)家整體政策的調(diào)整，在短期內(nèi)難以大規(guī)模展開(kāi)，可能更多地會(huì)停留在自愿減排的層面。這意味著，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間里，國(guó)內(nèi)與排放權(quán)交易相關(guān)的各種金融創(chuàng)新活動(dòng)，主要還是會(huì)圍繞境外的排放權(quán)交易體系(目前的歐盟排放權(quán)交易體系，以及美國(guó)即將推出的限額交易體系)展開(kāi)。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)(包括各種國(guó)際投行和PE投資者)在這一領(lǐng)域會(huì)繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。

氣候變化是人類社會(huì)在未來(lái)面臨的最大挑戰(zhàn)之一，當(dāng)然，同時(shí)也可能是最大的一個(gè)發(fā)展機(jī)遇。當(dāng)前，發(fā)展以低能耗、低污染和低二氧化碳排放為主要特征的低碳經(jīng)濟(jì)，尋求人類社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，逐漸成為國(guó)際社會(huì)的一個(gè)共識(shí)。低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，或許成為全球經(jīng)濟(jì)重回可持續(xù)發(fā)展軌道的重要支撐，這一轉(zhuǎn)變的實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)金融體系的支持，而這一轉(zhuǎn)變也將為金融體系提供全新的發(fā)展空間。