在固定收益和公眾股權(quán)主導(dǎo)的資本市場(chǎng)上,PE扮演著良性的輔助性角色,其商業(yè)模式中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制在金融危機(jī)中表現(xiàn)出優(yōu)越性

蘇創(chuàng)

在次貸危機(jī)(Subprime Mortgage Crisis)中,主流金融機(jī)構(gòu)深陷泥沼,遭受重創(chuàng);相比之下,私人股權(quán)投資(Private Equity,下稱PE)機(jī)構(gòu)雖然亦受到了一定損失,但迄今尚無(wú)PE基金清盤(pán)的報(bào)道,反而時(shí)以危機(jī)拯救者的積極面貌出現(xiàn)。

本質(zhì)上說(shuō),次貸危機(jī)源于對(duì)基本常識(shí)的背離,即資產(chǎn)和負(fù)債的錯(cuò)配——包括超高杠桿交易的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和資金短借長(zhǎng)投的期限錯(cuò)配,錯(cuò)誤且不透明的定價(jià),跟風(fēng)效應(yīng)等。我們發(fā)現(xiàn),PE的商業(yè)模式里本身就蘊(yùn)含了避免這些背離的機(jī)制。

良性輔助定位

PE機(jī)構(gòu)(PE基金和PE企業(yè))在金融危機(jī)中的損失主要在于三個(gè)方面。其一,PE的資金來(lái)源受到限制,募資時(shí)間延長(zhǎng);其二,PE所投企業(yè)的績(jī)效變壞,從而減少分紅收入并增加杠桿收購(gòu)基金的還貸壓力;其三,以股指大跌和IPO清淡為特征的資本市場(chǎng)走弱,使得PE機(jī)構(gòu)的退出前景不妙。然而,這些損失遠(yuǎn)未傷筋動(dòng)骨,PE的商業(yè)模式在次貸危機(jī)中經(jīng)受住了考驗(yàn)。

PE是對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資,其典型的商業(yè)模式是:募集一筆資金,挑選企業(yè)并做盡職調(diào)查,以自有資金或借貸資金(杠桿)投資獲取部分股權(quán),然后通過(guò)IPO等方式退出并實(shí)現(xiàn)收益。

PE的功能,是將目標(biāo)企業(yè)從一個(gè)少數(shù)股東擁有的私有(private)公司送到公眾投資者面前,通過(guò)IPO成為公眾(public)公司。作為股東,PE機(jī)構(gòu)能發(fā)揮的作用要比作為顧問(wèn)的投行有力得多。企業(yè)在接受PE之后,往往能夠更加開(kāi)放和熟練地面對(duì)資本市場(chǎng)。

在資本市場(chǎng)上,PE扮演著輔助性的角色,它是固定收益(Fixed Income)和公眾股權(quán)(Public Equity)兩種融資方式的重要補(bǔ)充。在沒(méi)有PE的情況下,企業(yè)在成長(zhǎng)階段的風(fēng)險(xiǎn)部分由銀行承擔(dān),而銀行許多時(shí)候并不愿冒險(xiǎn)。PE可以承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn),但要求比銀行更高的回報(bào)。

輔助性還意味著,PE的規(guī)模比固定收益和公眾股權(quán)要小得多。據(jù)估算,2000年以來(lái)美國(guó)的并購(gòu)(Buyout)基金規(guī)模在1125億-1875億美元之間,這只相當(dāng)于美國(guó)全部股權(quán)資產(chǎn)的0.6%-1.0%;而2007年的CDS(信用違約掉期)的名義值差不多是60萬(wàn)億美元,僅次級(jí)按揭貸款(不包括各種證券化產(chǎn)品)就有1.2萬(wàn)億美元之巨。

PE為投資人創(chuàng)造了比其他投資工具更高的長(zhǎng)期回報(bào)率,這是PE良性的輔助性價(jià)值的體現(xiàn)。據(jù)Thomson Financial統(tǒng)計(jì),1987年-2007年的PE表現(xiàn)指數(shù)的年均回報(bào)率達(dá)到12.8%,高于同期NASDAQ的9.4%和S&P500的8.1%。據(jù)Venture Economics的數(shù)據(jù),從1980年到2005年,最優(yōu)秀的四分之一的PE公司贏得了39%的年化收益率。

避險(xiǎn)模式與結(jié)構(gòu)

典型的PE商業(yè)模式具有長(zhǎng)期股權(quán)投資、長(zhǎng)期資金來(lái)源、反周期投資、行業(yè)分散配置、清晰估值等五個(gè)特征,這些特征組成PE獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)抑制機(jī)制,并使風(fēng)險(xiǎn)能做到可測(cè)、可控、可承受;同時(shí)這也將PE跟諸如股票、債券等投資工具和對(duì)沖基金、共同基金、銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)區(qū)別開(kāi)來(lái)。

首先,PE從事長(zhǎng)期投資,投資周期通常需要3年-5年的時(shí)間,這決定了PE的謹(jǐn)慎風(fēng)格和較小規(guī)模。一方面,PE投資決策比買賣股票或債券要長(zhǎng)得多,心態(tài)謹(jǐn)慎得多;另一方面,PE投資的規(guī)模不可能在短期內(nèi)驟增。PE也不太可能像信用產(chǎn)品那樣掀起資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)橥稒C(jī)標(biāo)的往往是流動(dòng)性好的資產(chǎn)類別,如外匯、期貨、股票、衍生品等,而PE投資的股權(quán)流動(dòng)性較弱,這使得極度風(fēng)險(xiǎn)偏好者避而遠(yuǎn)之。另外,長(zhǎng)期投資也使PE機(jī)構(gòu)可以規(guī)避經(jīng)濟(jì)小周期,經(jīng)濟(jì)波動(dòng)得到一定程度的內(nèi)在平抑。

其次,從資金來(lái)源看,PE的資金多是長(zhǎng)期股本金,杠桿融資即便存在,倍數(shù)也比較低,避免了資產(chǎn)-負(fù)債的期限和結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。據(jù)VentureXpert統(tǒng)計(jì),2000年-2007年許諾投資到PE基金的資金中,主要都是長(zhǎng)期資金,其中年金占23.1%,捐贈(zèng)/基金會(huì)占19.0%,銀行占12.4%,富有個(gè)人/家庭占10.8%。

一些并購(gòu)(Buyout)基金也擅長(zhǎng)做杠桿收購(gòu),但杠桿倍數(shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于CDO(債務(wù)抵押證券)。據(jù)Robert J. Shapiro and Nam D. Pham的一項(xiàng)研究,2001年-2007年杠桿收購(gòu)的債股比率不到3∶1;而在次貸危機(jī)中倒閉金融機(jī)構(gòu)之總杠桿比率則高達(dá)33∶1。

第三,PE投資標(biāo)的是股權(quán)背后的業(yè)務(wù),而非產(chǎn)品。從此角度看,PE是一個(gè)真正的“投資者”,而不是“交易者”。投資者更關(guān)注企業(yè)的未來(lái)盈利和內(nèi)在價(jià)值,而交易者更關(guān)注企業(yè)或產(chǎn)品直接賣多少錢(qián)。所以,把錢(qián)借給明知還不起的人的做法在銀行界曾廣受推崇,但把錢(qián)投給明知虧損的企業(yè)的PE在業(yè)內(nèi)是抬不起頭的。

同時(shí),PE貫徹組合投資理念,分散風(fēng)險(xiǎn)。PE只是出資人的一種資產(chǎn)類別,并且PE機(jī)構(gòu)的投資分散在不同行業(yè),整體風(fēng)險(xiǎn)暴露相對(duì)較低。對(duì)單個(gè)PE而言,各PE機(jī)構(gòu)都有擅長(zhǎng)的若干領(lǐng)域,然而,還沒(méi)看到主流PE機(jī)構(gòu)像買信用產(chǎn)品那樣,對(duì)某一類型企業(yè)買得過(guò)多以致?lián)嗡雷约?。?jù)VentureXpert數(shù)據(jù),2000年-2007年美國(guó)的Buyout有14408宗,但無(wú)一行業(yè)的案例數(shù)量超過(guò)20%;投資金額共有2993億美元,其中工業(yè)(非常籠統(tǒng))比例最大,占21.2%,其他無(wú)一行業(yè)超過(guò)15%。

第四,PE的估值相對(duì)清楚,因其估值建立在審慎的盡職調(diào)查基礎(chǔ)之上。

其一,典型的PE的估值對(duì)象是成長(zhǎng)性企業(yè),其商業(yè)模式為人所知(除革命性的創(chuàng)新領(lǐng)域)且有判斷依據(jù)。

其二,PE的估值程序并不單是繁復(fù)的數(shù)學(xué)計(jì)算,不依賴于人為假設(shè)和數(shù)學(xué)模型,而是基于對(duì)企業(yè)之業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)的深刻理解,有時(shí)PE機(jī)構(gòu)還得花上不菲的費(fèi)用聘請(qǐng)咨詢公司和會(huì)計(jì)師。

其三,PE的估值方法是成型的,如市盈率法或者折現(xiàn)現(xiàn)金流方法等。

第五,從投資時(shí)點(diǎn)看,PE的典型投資思路是反周期的,即在經(jīng)濟(jì)周期尤其是股市周期的低谷投資,在周期高點(diǎn)退出。

股票交易的常用做法是趨勢(shì)投資(動(dòng)量策略),PE則不同,在國(guó)內(nèi),蒙牛乳業(yè)、金風(fēng)科技、辰州礦業(yè)等著名案例的投資時(shí)點(diǎn)都在2005年甚至更早,那時(shí)正是本輪經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的前半段,也是牛市前夜。而那些在2007年作出的PE投資則是支付了高價(jià)的。

從治理結(jié)構(gòu)上看,PE基金一般采取有限合伙制,有限合伙人(LP,Limited Partner)是PE基金的主要出資人,但不參與基金管理;一般合伙人(GP,General Partner)酌量出資,是基金管理人?；鹗找鎭?lái)自投資收益(investment income)和資產(chǎn)增值(performance fee),GP還會(huì)得到一個(gè)恒定的管理費(fèi)(management fee)。GP可為個(gè)人,亦可是機(jī)構(gòu)?；鸬暮诵墓芾砣藛T可以是作為GP的個(gè)人,也可是機(jī)構(gòu)型GP指定的人(GP的出資人或LP的派出人員)。

深層次講,典型PE基金的治理機(jī)構(gòu)其實(shí)較好地解決了公司治理的“委托-代理”困境,因?yàn)橛邢藓匣镏葡碌腜E機(jī)構(gòu)的股東和管理層利益高度一致。“委托-代理”難題的原因之一,是貪求和自負(fù)的本性,“時(shí)間錯(cuò)配”也是重要因素。企業(yè)永續(xù)存在,但企業(yè)管理層的任期卻有限,所以管理層有動(dòng)力在任期內(nèi)作出短視而有害的決策,然后揣著豐厚獎(jiǎng)金離開(kāi)病根深植的企業(yè)。這也是次貸危機(jī)后暴露于眾多垮臺(tái)的金融機(jī)構(gòu)中的弊病。

PE基金卻解決(至少緩和)了這一矛盾。一方面,基金都有一定期限,這使得基金的核心管理人員、GP和LP的利益在時(shí)間維度上取得一致,管理人員任期結(jié)束時(shí),基金也結(jié)束了,因而短視現(xiàn)象在PE基金是一個(gè)偽命題。另一方面,GP的收益不只管理費(fèi),還與基金收益直接掛鉤,所以GP有動(dòng)力在實(shí)現(xiàn)LP利益最大化的同時(shí),實(shí)現(xiàn)自身的利益最大化。

發(fā)展契機(jī)已至

基于獨(dú)特的商業(yè)模式和治理結(jié)構(gòu),PE經(jīng)受住了金融風(fēng)暴的考驗(yàn),并未傷及筋骨。

首先,PE是吸引長(zhǎng)期資金在較長(zhǎng)周期內(nèi)逐筆投資,故而PE投資其實(shí)是資金池形成的“資金流”。這與股票投資“保持一定倉(cāng)位”、高杠桿交易的“隨投隨借”的資金存在形式有根本不同,故金融危機(jī)只會(huì)影響到PE已投資的資金。如下圖所示,PE的募資自2005年以來(lái)一直處于上升階段(直到危機(jī)最嚴(yán)重的2008年二三季度才有所緩和)。據(jù)估計(jì),PE機(jī)構(gòu)手上的資金超過(guò)4500億美元。

其次,PE投資的是股權(quán),除了房地產(chǎn)和金融行業(yè),信貸緊縮要蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要一段時(shí)間,而且影響力度將逐漸遞減。

其三,2006年-2007年的全球證券牛市中,PE似乎一夜成名,標(biāo)的資產(chǎn)的作價(jià)不斷提高,這也將冷靜的成熟投資者和沖動(dòng)的新生投資者區(qū)分開(kāi)來(lái)。

也因此,PE有望在金融風(fēng)暴之后發(fā)揮更為主動(dòng)的角色,比如以4500億美元的固有資本(ready capital) 去充當(dāng)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的另類救援者。

從一般意義上來(lái)說(shuō),PE通過(guò)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期股權(quán)投資,可以拉動(dòng)長(zhǎng)期投資、增加就業(yè)、促進(jìn)研發(fā)、改善公司治理,從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此,當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)應(yīng)該是PE行業(yè),尤其是本土PE業(yè)發(fā)展的良好契機(jī)。

首先,嚴(yán)酷的次貸危機(jī)給金融業(yè)吹來(lái)一股涼風(fēng),有利于PE在更加冷靜的氣氛中思考企業(yè)發(fā)展,更加謹(jǐn)慎地作出決策。

其次,PE機(jī)構(gòu)的完整投資周期一般在3年-5年,待PE機(jī)構(gòu)退出之時(shí),市場(chǎng)行情料已走強(qiáng),至少可能性會(huì)逐漸增大。

第三,從資金來(lái)源看,美元PE基金的許多LP受次貸危機(jī)影響,流動(dòng)性收緊,美元PE基金在2008年、2009年面臨低谷。

第四,從投資標(biāo)的看,嚴(yán)苛的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更能考驗(yàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和商業(yè)模式。在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者面臨成本上升、資金緊張、市場(chǎng)萎縮等不利局面而身臨絕境之時(shí),優(yōu)秀企業(yè)往往仍能游刃有余,它們就是PE的理想對(duì)象。

第五,從估值來(lái)看,在資金面偏緊的背景下,提供資金的PE機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力會(huì)增強(qiáng),這有助于PE買到更便宜的股權(quán)。

本土PE也需要在此時(shí)發(fā)展。從近期看,美元PE的相對(duì)減弱會(huì)給本土PE留出更為樂(lè)觀的發(fā)展空間。與撲朔迷離的國(guó)際資本市場(chǎng)相比,許多企業(yè)寧愿選擇看得見(jiàn)、摸得著的A股市場(chǎng),這也會(huì)增加本土PE的吸引力。

最為重要的是,中國(guó)當(dāng)前出現(xiàn)了跟PE這種業(yè)務(wù)模式誕生時(shí)相似的時(shí)代背景。

在上世紀(jì)70年代,美國(guó)在“二戰(zhàn)”后的“黃金年代”發(fā)展了二三十年;中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)也快速發(fā)展了二三十年,實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)PE的需求不斷增強(qiáng)。

信心調(diào)查顯示,情況也許正在好轉(zhuǎn)。德勤(Deloitte)在2008年8月的《中國(guó)PE信心調(diào)查》中指出,有87%的被調(diào)查者認(rèn)為未來(lái)12月中國(guó)的PE活動(dòng)會(huì)增加,有63%的人認(rèn)為投資機(jī)會(huì)的質(zhì)量會(huì)提高,有83%的人認(rèn)為入資市盈率會(huì)下降。許多LPs因?yàn)槠渌Y產(chǎn)縮水,不敢在PE這個(gè)另類投資的資產(chǎn)類別上繼續(xù)投入;但是,可以預(yù)見(jiàn),由于市盈率已經(jīng)相當(dāng)?shù)?當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)時(shí),LPs將會(huì)相應(yīng)增加對(duì)PE的投資。■

作者為金石投資有限公司分析師