張達紅

成功穩(wěn)定的投資計劃,關(guān)鍵在于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置,建立合理投資比較基準(zhǔn),科學(xué)設(shè)計投資組合,科學(xué)評估投資效益,嚴(yán)格控制風(fēng)險。中投亦應(yīng)遵循這些原則

中國投資有限責(zé)任公司(下稱中投)成立以來的幾筆高調(diào)投資市場價值遽跌,引發(fā)很多評論。其實,要評判是否投資有道,首先必須有較長的業(yè)績歷史,尤其是經(jīng)過了熊市與牛市的輪回和經(jīng)濟周期考驗的歷史。而且,必須用風(fēng)險尺度去衡量,并非光看紙面上的回報率。而中投從2007年9月29日成立至今,時間尚短,其成敗還很難下結(jié)論。

當(dāng)然,中投也不能在“長期投資”的大傘底下乘涼,更不能因為碰上了“百年一遇”的金融風(fēng)暴就否定一切,完全繳械。這個時候正是審視現(xiàn)實、檢討策略、調(diào)整方向的大好時機。那么,中投應(yīng)該在哪些方面調(diào)整,在哪些方面堅持“既定方針”,在哪些方面改換思路呢?

投資啟航

從中投披露的信息來看,中投對機構(gòu)投資者這個角色的理解是比較到位的。比如,中投網(wǎng)站上的部門設(shè)置結(jié)構(gòu)圖,就沒有像很多其他中國金融企業(yè)一樣,堂而皇之地把“黨委”置于投資部門之上。這個小細節(jié)雖然不引人注目,但是代表了相當(dāng)大的觀念轉(zhuǎn)變,值得指出來。

在投資思路方面,中投的人才招聘基本上按照建立“多種資產(chǎn)投資組合”(multi-asset investment portfolio)的需要,有資產(chǎn)戰(zhàn)略配置方面的,有股權(quán)投資方面的,有債券投資方面的,有另類投資方面的,有現(xiàn)金管理方面的,等等。

中投的戰(zhàn)略投資配置,外人無法得知。但是,從中投的所作所為來看,包括投資私人股本公司如百仕通公司、J.C.Flowers等,購買摩根士丹利等外資銀行的可轉(zhuǎn)優(yōu)先股,以及迄今展開的一輪對外部基金管理人(主要是股權(quán)和債券等傳統(tǒng)投資類的)的征聘和篩選,似乎很受近年來廣為推崇的“耶魯-哈佛基金會模式”的影響,也就是偏重非傳統(tǒng)類投資。

過去的20年里,耶魯大學(xué)和哈佛大學(xué)的基金會取得了驚人的年平均回報率。很多人認定,它們的成功來源于它們在非傳統(tǒng)類投資方面的超額配置,于是紛紛效仿。2008年金融風(fēng)暴襲來,不僅跟風(fēng)的那些投資者損失慘重,即使是耶魯和哈佛本身也未能幸免(不過值得指出的是,它們?nèi)匀槐瘸３Ｓ脕泶碚w市場的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)要好得多),讓很多人開始懷疑“耶魯-哈佛基金會模式”的適用性。

中投的性質(zhì),和耶魯及哈佛大學(xué)基金會倒是很接近。它們的投資周期都非常長,可以說是無限的。這就決定了它們的風(fēng)險承受能力,尤其是持有流動性低的非傳統(tǒng)類資產(chǎn)的能力,比一般擔(dān)負固定支付責(zé)任的機構(gòu)投資者(如退休基金)要強得多。中投完全可以像這兩家那樣去獲取“流動性風(fēng)險溢價”(liquidity premium)。但是,在哪個領(lǐng)域獵得哪些風(fēng)險因素溢價,是一個非常重要的問題。

不難看出,中投的投資項目幾乎清一色在金融行業(yè)。這可能是這些金融企業(yè)“近水樓臺先得月”,因為它們要么脫胎于投資銀行,要么本身就是投資銀行,而各大投資銀行是和中國打交道最積極的,也是中國金融行業(yè)人士最熟悉的。

像中投目前這樣集中在某一個行業(yè)進行投資,是投資組合設(shè)計和管理的第一大忌。當(dāng)然,就中投2000億美元總資金規(guī)模而言,這幾筆投資加起來遠遠還沒有達到失去平衡的集中程度。但是,正好遭遇市場大跌,便不免引起公眾的誤解。

成功穩(wěn)定的投資計劃,關(guān)鍵在于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置,建立合理投資比較基準(zhǔn)(benchmark),科學(xué)設(shè)計投資組合,科學(xué)評估投資效益,嚴(yán)格控制風(fēng)險。中投亦應(yīng)遵循這些原則,借鑒獨立投資顧問(而不是投資銀行)的思維方式,結(jié)合中國主權(quán)財富基金的實際進行投資。

首重戰(zhàn)略配置

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置,是所有機構(gòu)投資者投資過程的開端。它的基本出發(fā)點,是各大類資產(chǎn)(broad asset classes)的回報和風(fēng)險以及各大類資產(chǎn)互相之間的相關(guān)性,通過優(yōu)化組合的計算方法(optimization),來建立和投資者的投資目標(biāo)及風(fēng)險愛好相匹配的資產(chǎn)配置。歷史上大類資產(chǎn),指的是股票、債券和現(xiàn)金。最近20多年來,大類資產(chǎn)陣容已經(jīng)擴大到傳統(tǒng)類和非傳統(tǒng)類。后者包括對沖基金、私人股權(quán)基金、房地產(chǎn)、大宗商品,等等。中投的投資目標(biāo)是長期性的,其投資范圍應(yīng)該包括傳統(tǒng)類和非傳統(tǒng)類。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之所以重要,首先是因為絕大部分的投資者,都把它作為投資比較基準(zhǔn)組合(benchmark portfolio)的配置。第二,把什么樣的資產(chǎn)納入投資范圍,本身就是一個影響到投資收益的決定。第三,戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的連帶產(chǎn)物就是風(fēng)險預(yù)算(risk budget),這給構(gòu)建投資組合以及評估投資業(yè)績設(shè)定了風(fēng)險邊際(risk boundary)。

中投的投資使命(investment mandate)是國外市場,所以在進行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置時,對主要資產(chǎn)類別的回報風(fēng)險預(yù)測,雖可以從國外現(xiàn)成的賣方研究成果(sell-side research)出發(fā),但是絕對不能直接使用。

中投與其他機構(gòu)投資者一個質(zhì)的不同,在于中國已經(jīng)擁有龐大的美國國債資產(chǎn),而在教科書中被等同于無風(fēng)險資產(chǎn)的美國國債,對于中國來說絕不是無風(fēng)險資產(chǎn)。此外,由于中美之間經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系緊密,很多行業(yè)相互依存性很高,中美市場間的相關(guān)性可能遠遠高于同屬新興市場“金磚四國”(巴西、俄羅斯、印度和中國)中的俄羅斯、印度或者巴西與美國市場的相關(guān)性。再者,國外的對沖基金和私人股權(quán)基金正在增加對包括中國在內(nèi)的新興市場的介入,這些非傳統(tǒng)類投資正在不同程度地演變。所有這些因素,直接影響到資產(chǎn)配置時優(yōu)化計算的參數(shù),不能忽視。

慎設(shè)投資比較基準(zhǔn)

投資比較基準(zhǔn)的設(shè)立,牽涉如何評估投資團隊業(yè)績以及接受公眾輿論的審視。前面已經(jīng)提到,長期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置常常是投資比較基準(zhǔn)組合的基礎(chǔ)。比較普遍的做法是,給外部基金經(jīng)理人的投資比較基準(zhǔn)是細化到投資風(fēng)格的,給內(nèi)部投資團隊的投資比較基準(zhǔn)是基于資產(chǎn)大類指數(shù)的。

舉例來說,美國股權(quán)投資(US Equity)這一部分分成大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長和小盤價值這六個投資范疇。對被聘用的外部基金經(jīng)理人來講,他們的主要投資比較基準(zhǔn)(primary benchmark)應(yīng)該是相應(yīng)的范疇指數(shù),也就是說,大盤股投資的衡量標(biāo)準(zhǔn),是類似于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)或者Russell的大盤指數(shù),小盤股投資的衡量標(biāo)準(zhǔn)是小盤指數(shù)。

外部基金經(jīng)理人的業(yè)績,主要看他們能否在各自的專業(yè)范疇內(nèi)跑贏范疇指數(shù),不能光看他們有沒有跑贏大市。例如,在2003到2008年上半年間,美國的中小盤股票的表現(xiàn)要好于大盤股票(小盤股指數(shù)Russell 2000的累計回報率是13.69%,大盤股指數(shù)Russell 1000則是10.68%)。很多基金經(jīng)理的業(yè)績看起來比大盤股指數(shù)要高,但是如果他們的業(yè)績來源于小盤股領(lǐng)域,這個所謂“戰(zhàn)勝大市”的業(yè)績就要打折扣。

在債券投資方面,也是如此。2008年以前的低息低收益率環(huán)境中,債券投資經(jīng)理們紛紛超重配置在“spread sectors”甚至高收益率債券(垃圾債券),以博取額外回報。他們的業(yè)績,都比國債權(quán)重較高的雷曼兄弟整體債券指數(shù)(LB Aggregate)要好。可是等到金融風(fēng)暴襲來,資金避險回流到國債,債券投資經(jīng)理們損失慘重到可以與股票經(jīng)理們“媲美”。所以,投資比較基準(zhǔn)對于正確衡量業(yè)績是十分關(guān)鍵的。

中投內(nèi)部投資團隊的業(yè)績,主要表現(xiàn)在其選擇外部基金經(jīng)理人和構(gòu)架投資組合的能力,所以,資產(chǎn)大類指數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)比較恰當(dāng)。比較有難度的,是為非傳統(tǒng)類資產(chǎn)確立適當(dāng)?shù)耐顿Y比較基準(zhǔn)。

非傳統(tǒng)類投資的指數(shù)編制呈“諸侯割據(jù)”局面,多家公司均擁有自己的投資數(shù)據(jù)庫,推出的指數(shù)帶有各種各樣的數(shù)據(jù)偏差(bias),可比性不高,在選擇時需要對這些指數(shù)的編制標(biāo)準(zhǔn)和機制有充分的了解。因此,有的機構(gòu)投資者開始采用“絕對回報率”(absolute return),一般是資金成本加上溢價,如LIBOR加上300個至400個基點。還有的機構(gòu)投資者開始采用“支付責(zé)任比較基準(zhǔn)”(liability benchmark),即能否滿足預(yù)期支付資金量。

對中投而言,非傳統(tǒng)類資產(chǎn)的地位至少應(yīng)該等于傳統(tǒng)類資產(chǎn),所以挑選適當(dāng)?shù)姆莻鹘y(tǒng)類資產(chǎn)指標(biāo),應(yīng)該成為投資委員會的一項重要議程。一旦確立,不能輕易改變,否則就容易引起負面反響。

多資產(chǎn)投資組合

以往,科學(xué)設(shè)計投資組合(portfolio construction)常常是被忽略的步驟?，F(xiàn)代金融理論的第一堂課,就是Markowitz的投資組合理論。它最深遠的影響,是它對投資管理的觀念的革命。

在Markowitz之前,人們對投資的評估是就單項投資而論,認為“最好+最好+最好+……=最好”。美國上世紀(jì)五六十年代著名的“nifty-fifty”——50種最績優(yōu)股票——就是一個典型的例子。但是,Markowitz發(fā)現(xiàn),有些資產(chǎn)的市場表現(xiàn)相關(guān)性很強(positive correlated or negative correlated,同步或異步),有些則毫不相關(guān)(uncorrelated)。把同步相關(guān)的資產(chǎn)放在一起,結(jié)果會增加整體投資的波動性;把異步相關(guān)或不相關(guān)的資產(chǎn)放在一起,則會減少整體投資的波動性。這個發(fā)現(xiàn)開創(chuàng)了系統(tǒng)投資管理的時代,甚至美國的很多相關(guān)法律都相應(yīng)作出改變。例如,信托代理責(zé)任(fiduciary duties)中的“謹慎投資人”(prudent investor)條款定義,就包括投資決定的出發(fā)點必須是在投資組合前提之下,才算是盡到了信托責(zé)任。

“多資產(chǎn)投資組合”逐漸成為機構(gòu)投資者的必由之路。這種投資組合對管理人要求很高,因為不同資產(chǎn)本身的特點不一,多種資產(chǎn)在投資組合里相互作用,又在不斷演變,管理人面臨的是無數(shù)個不停移動的目標(biāo)。

簡單而言,科學(xué)地構(gòu)建投資組合,首先要認清各類資產(chǎn)的風(fēng)險因素以及它們相應(yīng)的回報潛力。風(fēng)格平衡,資本分配有效(指資本投入和單位風(fēng)險產(chǎn)出回報的比例),是一個好的投資組合的先決條件。事實證明,風(fēng)格平衡是充分分散風(fēng)險因素、減少投資組合遭遇“尾端風(fēng)險”(tail risk,即極端性損失事件)的最好保障。

其次要認清專業(yè)基金經(jīng)理人是α型還是β型,也就是說,他們帶來的價值在于他們的投資技能(skill,用α表示)還是不用什么技能就能獲得的市場風(fēng)險因素回報(market exposure,用β表示)。然后是決定α型和β型經(jīng)理人(產(chǎn)品)的比例,其目標(biāo)是在給出的風(fēng)險預(yù)算內(nèi),獲得最高α。

由于投資技能整體是有限的,投資者追逐α,必然導(dǎo)致獲取α的代價增加,而真正擁有投資技能的經(jīng)理人代價不菲,因此高效使用資本也對整體業(yè)績造成重要影響。

例如,關(guān)于資本市場有效性(capital markets efficiency)的研究表明,美國大盤股基金經(jīng)理們很少能持續(xù)戰(zhàn)勝大市,小盤股以及外國股票基金經(jīng)理們的積極管理(active management)則確實能提供α。因此,通過指數(shù)基金來獲取大盤市場的β收益,把有限的資源(管理費)花在α潛力比較高的小盤市場和外國股票市場(對中投來講就是美國以外的市場),就比較有效。

再如,綜合基金(fund of funds)和單個經(jīng)理人基金(single manager fund)各有利弊,前者多一層費用,但是比較適合投資者“淺嘗”高風(fēng)險類資產(chǎn), 而后者則波動性大,但是適合配置在“中心-衛(wèi)星”(Core-Satellite)結(jié)構(gòu)中。

總之,構(gòu)建投資組合,實施資產(chǎn)配置計劃,需要對投資產(chǎn)品特點了解透徹,對投資布局考慮周到,是一項非常挑戰(zhàn)管理人綜合素質(zhì)的任務(wù)。

科學(xué)評估業(yè)績

科學(xué)評估投資業(yè)績,有針對性地進行調(diào)整,才算是完善了整個投資過程。評估投資業(yè)績的手段,近年來得到了很大的提高。機構(gòu)投資者的眼光,應(yīng)該超越單純的回報率,不僅要分解管理人業(yè)績的來源(return attribution),還要分解管理人業(yè)績背后的風(fēng)險來源(risk decomposition)。當(dāng)然,傳統(tǒng)類投資和非傳統(tǒng)類投資的業(yè)績分析有所不同。

對于傳統(tǒng)投資管理人的評判,主要是看他們有沒有遵循投資使命,有沒有“風(fēng)格漂移”(style drift)以及他們的相對表現(xiàn)(relative performance)。常規(guī)的風(fēng)險指標(biāo)如波動率(standard deviation)、夏普比率(Sharpe ratio),比較適用于他們。

對于非傳統(tǒng)類投資管理人的評判,主要是看他們有沒有創(chuàng)造α,有沒有表現(xiàn)出真正的投資技能。常規(guī)的風(fēng)險指標(biāo),就不能全面反映他們背后真正的風(fēng)險程度,需要深挖他們的其他風(fēng)險層面,如偏度(skewness)、峰度(kurtosis)、可能性損失(VaR),等等。

在風(fēng)險控制方面,傳統(tǒng)投資和非傳統(tǒng)投資管理人都要面對風(fēng)險預(yù)算的約束。他們有沒有逾越給出的風(fēng)險邊際?如果有,是偶然原因?還是管理人投資過程發(fā)生了變化導(dǎo)致與預(yù)期不符?一句話,評估的宗旨就是透過表面數(shù)字,了解是什么樣的因素在主導(dǎo)業(yè)績。

對中投而言,在技術(shù)層面上,中投的投資團隊需要證明自己的投資決定沒有偏離戰(zhàn)略方向,而且創(chuàng)造了與風(fēng)險匹配的價值。成立一年多以來,已經(jīng)達到了戰(zhàn)略配置的什么程度?投資組合中的空缺還有多少?投資決定的時間框架是否合理?有哪些量化指標(biāo)可以說明中投投資團隊的工作效益?隨著時間的推移,2000億美元資產(chǎn)都到位之后,還需要定期歸納(return attribution)哪些投資決定(資產(chǎn)配置和經(jīng)理人選擇兩個方面)對投資組合有積極貢獻,哪些有負面影響。

科學(xué)評估中投投資團隊,還具有公共關(guān)系意義。在受到公眾質(zhì)疑之際,最好的處理方式不是緘默,而是充分披露信息。作為國家財富的看護人,中投有義務(wù)教育公眾,讓公眾了解中投的投資哲學(xué)和過程,和公眾就評估得出的問題和收獲進行溝通。

這一過程,其實也可以幫助中投不斷改善提高自身。例如,金融風(fēng)暴過后,中投必須反思自己的投資哲學(xué)是否正確,有沒有制度化的過程,在執(zhí)行的過程中哪里出了偏差需要糾正,哪里是值得再接再厲的。

作為大型機構(gòu)投資者和一個國際市場上有分量的參與者,中投需要盡快跨越“嬰兒期”,盡快成熟,早日憑實力和業(yè)績建立“聰明錢”(smart money)的聲譽?！?/p>

作者為花旗銀行美國私人銀行部客戶投資組合設(shè)計高級副總裁