高占軍

信貸增長(zhǎng)、股市上漲對(duì)債市資金的分流并不準(zhǔn)確,在貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性保持穩(wěn)定的條件下,債券市場(chǎng)的短期波動(dòng)無需過度恐懼

在春節(jié)到來之前的最后兩個(gè)交易周,債券市場(chǎng)一波幅度高達(dá)40個(gè)基點(diǎn)的調(diào)整,不期而至。成交量并不算大,主要是交易盤驅(qū)動(dòng)。策劃本輪波動(dòng)的主體是基金,大概股票型基金尤甚。在春節(jié)前,債券市場(chǎng)發(fā)生這樣的變化,并不多見。

可以說,這是在敏感時(shí)點(diǎn),對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)動(dòng)的一次突襲。此番突襲,選擇在剛剛公布的信貸和貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)勢(shì)頭加快、債市收益率創(chuàng)下新低時(shí)發(fā)動(dòng),成功地帶動(dòng)了市場(chǎng)的恐慌情緒,引發(fā)了不少拋盤。同時(shí),股票市場(chǎng)陡起風(fēng)潮,其近期走勢(shì)被突然一致看好,且預(yù)期上漲幅度看來還不小,這也影響了債市。

此輪調(diào)整,是短期的市場(chǎng)波動(dòng),還是階段性拐點(diǎn)?其背后的決定因素有哪些,可持續(xù)性如何?

信貸虛增

我們的分析,先從最直接的誘發(fā)因素開始。

一般認(rèn)為,信貸和貨幣增長(zhǎng)會(huì)影響債市資金變化,同時(shí)也能引至投資增速加快和經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇,而這兩者都與債市密切相關(guān)。2008年底信貸和貨幣供應(yīng)同比的大幅回升,便導(dǎo)致債券投資者的擔(dān)心和疑慮,恐慌情緒因此出現(xiàn)。但看貸款數(shù)據(jù),除了關(guān)注總量,也應(yīng)進(jìn)一步分析結(jié)構(gòu)上的變化。

主要體現(xiàn)為票據(jù)融資所占比重的明顯增加。2005年以來,票據(jù)融資占貸款總額的比例逐漸升高,并于2006年4月達(dá)到9.14%的歷史高點(diǎn),此后逐漸下降,于2008年3月達(dá)到4.12%的低點(diǎn);2008年6月以后,票據(jù)所占比重再次提高,尤其是2008年11月,票據(jù)融資所占比例達(dá)到5.49%,較10月增加了0.72%,2105億元的單月增加額也創(chuàng)下四年來的紀(jì)錄。2008年全年新增人民幣貸款4.91萬億元,其中,票據(jù)融資6461億元,占比13.16%。從時(shí)間分布看,這6461億元的票據(jù)融資,前十個(gè)月增加了2209億元,11月和12月則分別增加了2105億元和2147億元,全年增量的三分之二是在最后兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)的。因票據(jù)融資一向被視為各銀行用以調(diào)整貸款規(guī)模的重要工具,其在“放松信貸”的壓力下突增,不排除有“避實(shí)就虛”的成分。

若以上推測(cè)不差,則當(dāng)前的“信貸增長(zhǎng)”對(duì)債市資金的分流,以及對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng),力度也就不會(huì)如想象的那么強(qiáng)勁。

股債均勢(shì)

擔(dān)心2009年債券的供給沖擊,大概也是影響近期債市波動(dòng)的因素之一。以國(guó)債來看,2009年初步安排財(cái)政赤字8000億元,加上借新還舊的6000億元,總的國(guó)債發(fā)行規(guī)模約1.4萬億元,凈發(fā)行8000億元,發(fā)行期數(shù)大致為50期——這比2008年凈發(fā)行1689億元多出6311億元。另外,企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)的凈額供給也會(huì)成倍增加。

雖然上述債券的凈額供給增加較多,但因央行票據(jù)的發(fā)行量大降,整個(gè)債券市場(chǎng)的凈額供給量只有1.6萬億元左右,較2008年的2.7萬億元少1.1萬億元。所以,從凈額看,2009年債券的供給并不算多。從結(jié)構(gòu)看,因減少的凈額供給都是短期的央票,所以這部分釋放出的資金,有多少愿意重新配置到中長(zhǎng)期的其他債券資產(chǎn)中,是令人關(guān)注的問題。

對(duì)股票市場(chǎng)行情向好的預(yù)期,也導(dǎo)致一些資金撤出債市,突出的如股票型基金,雖然資金的規(guī)模很難估算。最近數(shù)周,股票市場(chǎng)中,上證指數(shù)由1600點(diǎn)漲至近2000點(diǎn),上漲20%,應(yīng)該說在一定程度上反映了這一預(yù)期。

在當(dāng)前的位置投資股市,可以不太擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn),在這一點(diǎn)上,相信各方應(yīng)已建立共識(shí);而與此同時(shí),相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)也大都相信,漲勢(shì)過后,后市會(huì)出現(xiàn)震蕩,未來不確定性仍較強(qiáng)。無論怎樣,在大的政策基調(diào)的支持下,加之幾項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)與金融指標(biāo)轉(zhuǎn)好,目前股指底部形態(tài)已出,其動(dòng)員資金的能力確實(shí)在顯著增強(qiáng)。

判斷此輪經(jīng)濟(jì)周期所處的階段,對(duì)于理解金融市場(chǎng)的后市運(yùn)行,非常重要。2008年四季度GDP同比增長(zhǎng)6.8%,創(chuàng)2001年以來季度增幅最低。12月工業(yè)增加值環(huán)比增加0.3%,但同比仍由11月的5.4%降至大約5%。CPI繼續(xù)回落,PPI出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。就業(yè)環(huán)境較為嚴(yán)峻。投資和消費(fèi)較為穩(wěn)定,出口不容樂觀。

綜合來看,中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能正處于底部區(qū)域,短期會(huì)有所恢復(fù),但并不會(huì)一躍而起,而隨著時(shí)間的推移,各方面的數(shù)據(jù)大概也會(huì)有所反復(fù)。

從經(jīng)濟(jì)周期與物價(jià)周期的關(guān)系上,經(jīng)濟(jì)一般領(lǐng)先物價(jià)六個(gè)月左右見底,即使經(jīng)濟(jì)到底了,物價(jià)也可能走得更低。在寬松的貨幣政策環(huán)境下,從全年的跨度看,股市和債市大概會(huì)處于相對(duì)較為均衡的態(tài)勢(shì),并在震蕩中此消彼長(zhǎng)。

流動(dòng)性充裕

從債市收益率曲線的變化看,隨著央行在2008年10月8日宣布調(diào)降“兩率”,10年期與2年期債券的利差一度降至最小,其中國(guó)債為21個(gè)基點(diǎn),政策性金融債為15個(gè)基點(diǎn)。但自那時(shí)起,收益率曲線開始趨于陡峭,至2009年1月19日,2年-10年期國(guó)債的利差為172個(gè)基點(diǎn),2年-10年期政策性金融債利差高達(dá)188個(gè)基點(diǎn),曲線的陡峭化程度空前提高。

長(zhǎng)期債券與短期債券之間的利差變化,一般會(huì)顯示市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹和利率風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心程度,利差越大,擔(dān)心越強(qiáng)。在2008年的6月中下旬至8月初,此利差便曾迅速擴(kuò)大過,當(dāng)時(shí)物價(jià)處于高位,加息的預(yù)期較強(qiáng)。但當(dāng)前的情況不同,物價(jià)正在走低,仍存在一定減息空間。只是中長(zhǎng)端債券的供給有些壓力。

總體來看,考慮到自2006年2月起的最近兩年,國(guó)債和政策性金融債2年-10年期利差的平均水平分別僅為84個(gè)基點(diǎn)和73個(gè)基點(diǎn),則當(dāng)前高達(dá)180個(gè)基點(diǎn)的水平引人注目。債券收益率曲線有時(shí)會(huì)提前反映預(yù)期,但如果貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性仍然保持當(dāng)前的充裕狀態(tài),則對(duì)于收益率曲線長(zhǎng)端,近來市場(chǎng)的恐懼多少有些過度。

利率掉期市場(chǎng)自開通以來,越來越重要,雖然仍有缺陷,但每年3000多億元的交易量,對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)和評(píng)估流動(dòng)性狀態(tài)的作用,已相當(dāng)顯著。2008年以來,掉期利率始終大幅低于政策性金融債的收益率,且國(guó)債與掉期利率之間的利差,在大部分時(shí)間里,也保持負(fù)值——只有在6月5日至7月4日這一個(gè)月,掉期利差保持正值,當(dāng)時(shí)央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn),且通脹與加息預(yù)期較強(qiáng),導(dǎo)致掉期利率攀升。

進(jìn)入7月中旬,掉期利率率先大幅下降,領(lǐng)先于8月持續(xù)上漲的債市行情,頗具先導(dǎo)指標(biāo)的風(fēng)范。近期市場(chǎng)有所波動(dòng),而掉期利差維持不變,顯示流動(dòng)性相對(duì)寬松而仍存在減息預(yù)期的現(xiàn)實(shí)。

貨幣結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性,也是影響債市的一個(gè)重要指標(biāo)。貨幣結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性強(qiáng),會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊,反之,則有助增加債券配置需求,從而穩(wěn)定債市。近期貨幣結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性雖有所抬頭,但仍然相當(dāng)穩(wěn)定。

綜上所述,對(duì)于近期的市場(chǎng)變化,大概不必太過擔(dān)心。雖然2009年債券市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)顯著提高,但其整體環(huán)境仍不差。當(dāng)然,也不能忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn):畢竟債市從2008年一路走來,影響因素在逐漸發(fā)生變化,敏感性顯著增強(qiáng)。

從策略上看,2009年高等級(jí)的信用債券可能成為主要的投資目標(biāo)。此外,與債券市場(chǎng)有關(guān)的若干制度性和結(jié)構(gòu)性的變化正在醞釀,具體包括積極財(cái)政政策的回歸、上市銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)、發(fā)行地方政府債券以及政策性銀行改革的進(jìn)一步推進(jìn)等,對(duì)此,均需密切關(guān)注?！?/p>

作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理