許保羅(Paul Cavey)

北京的經(jīng)驗(yàn)說明,住房需求不僅受結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)影響,也受貨幣政策左右;結(jié)構(gòu)性建筑熱潮結(jié)束后,需求下降可能暴露出龐大的庫存風(fēng)險(xiǎn),而二線、三線城市或許正重蹈覆轍

一國(guó)的首都不一定能代表該國(guó)國(guó)情,北京也許尤其如此。但要研究中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng),北京是一個(gè)典型的案例。

現(xiàn)有數(shù)據(jù)異乎尋常地詳盡:北京的住房庫存在全國(guó)位居榜首,新建政策性住房數(shù)量也名列前茅,而按正常指標(biāo)分析,北京購(gòu)房者的承受能力極其薄弱?；谝陨显?對(duì)北京的案例研究,可以驗(yàn)證有關(guān)“房地產(chǎn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的假設(shè)是否成立。

銷售火爆

今年年初以來,北京房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售情況已經(jīng)超出了“強(qiáng)勁”的范疇,可以形容為“火爆”。據(jù)我們計(jì)算,2007年最后四個(gè)月(我們最廣泛的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)只能回溯到這一時(shí)期)北京樓市僅成交了6.6萬套,而今年前四個(gè)月的成交量猛增,超過了10.7萬套。

本輪景氣行情具有三個(gè)突出特點(diǎn)。

首先,為低收入家庭提供的政策性住房功不可沒。2008年四季度,此類住房占總成交量近40%,最早表現(xiàn)出北京樓市回暖的跡象。

其次,二級(jí)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。據(jù)我們計(jì)算,今年前四個(gè)月,二手房銷售同比增長(zhǎng)了6倍,成為名副其實(shí)的市場(chǎng)主角。二級(jí)市場(chǎng)的崛起提供了替代性房源,在一定程度上威脅到一級(jí)市場(chǎng)。但對(duì)于開發(fā)商而言,這有弊有利。

二級(jí)市場(chǎng)為開發(fā)商提供了一直缺失的退市渠道,增強(qiáng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)中資產(chǎn)的流動(dòng)性,從而也為一級(jí)市場(chǎng)提供了支撐。至少?gòu)慕衲陙砜?一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)均有優(yōu)異表現(xiàn)。其中一級(jí)市場(chǎng)銷售,已從2008年最后四個(gè)月每周1200套的水平回升到每周近3000套。

第三個(gè)特點(diǎn)是,本輪景氣的起點(diǎn)與眾不同。從2007年到2008年,全國(guó)大部分城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)都經(jīng)歷了盛極而衰的過程。而北京一級(jí)市場(chǎng)上一輪景氣的高峰發(fā)生在2006年,當(dāng)時(shí)每周成交量經(jīng)常突破4000套。到2007年,北京市場(chǎng)開始走軟,比全國(guó)性樓市回調(diào)提前了一年。2006年,北京的新房平均銷售量約為每周3600套,一年后下滑至每周2900套左右,2008年則跌破了每周2000套的水平。

承受能力辯論

上述三個(gè)特點(diǎn)引人注目,而且均與購(gòu)房者的承受能力有關(guān)。

近年來,在中國(guó)城市之中,北京房?jī)r(jià)的泡沫最為明顯。2004年的平均成交價(jià)格為每平方米4456元,2007年即突破萬元大關(guān),2008年8月創(chuàng)下14370元的歷史新高。誠(chéng)然,北京經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速,居民收入不斷翻番。但收入翻一番要用六年,趕不上房?jī)r(jià)三年就翻倍的腳步。以房?jī)r(jià)收入比這一簡(jiǎn)單指標(biāo)分析,到2007年,北京市平均房?jī)r(jià)已經(jīng)超過平均年收入的10倍(如果按當(dāng)年房?jī)r(jià)峰值計(jì)算,這一指標(biāo)達(dá)到了驚人的17倍),而平均月供超過普通家庭月收入的六成。無論按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)還是國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)來看,房子都太貴了。

房?jī)r(jià)高企且持續(xù)上揚(yáng),促使政府扶持開發(fā)低成本住房。2007年,購(gòu)房者承受能力嚴(yán)重不足,潛在買家根本無力入市,給當(dāng)年的樓市銷售造成釜底抽薪之勢(shì)。而承受能力因素也同樣造就了今年的強(qiáng)勁反彈。房地產(chǎn)價(jià)格回調(diào)后,房?jī)r(jià)收入比跌破了10倍,而且貸款購(gòu)房的成本也在降低。隨著房?jī)r(jià)和利率雙雙下降,月供在平均收入中所占比重縮至53%。

二級(jí)市場(chǎng)的爆炸性增長(zhǎng),可能也要部分歸功于承受能力因素。二手房面積通常比新建住宅小,而且二級(jí)市場(chǎng)的掛牌價(jià)格也較低。2009年4月,一級(jí)市場(chǎng)平均價(jià)格超過每平方米18000元,而二級(jí)市場(chǎng)為14400元。二手房面積小,單價(jià)低,總價(jià)差異就更加明顯。今年4月,一套新房的平均價(jià)格約為210萬元,遠(yuǎn)高于二手房的130萬元。

但我們必須正確認(rèn)識(shí)購(gòu)房者承受能力的作用。如果說高房?jī)r(jià)真是過去兩年市場(chǎng)蕭條的罪魁禍?zhǔn)?那么最近的反彈可能只是曇花一現(xiàn)。畢竟,如果不考慮歷史連貫性,北京當(dāng)前的房?jī)r(jià)收入比可以說極度失衡。

當(dāng)然,房?jī)r(jià)持續(xù)高位本應(yīng)將任何市場(chǎng)反彈扼殺在襁褓中。但事實(shí)并非如此。這一現(xiàn)象和其他觀察使我們懷疑,承受能力實(shí)際上并沒有那么重要。而且用承受能力因素去解釋北京市場(chǎng)的疲態(tài)也很牽強(qiáng)。2007年的衰退程度并不劇烈,影響有限;到2008年,樓市疲軟已成為全國(guó)性問題,不僅限于北京一地。

如何衡量承受能力水平,也是個(gè)問題。我們計(jì)算時(shí)采用的房?jī)r(jià)和收入數(shù)據(jù)都是平均值,但具體房?jī)r(jià)和收入其實(shí)存在重大差異。例如,北京的分析師一般按價(jià)格把樓市分為四個(gè)層級(jí),其中價(jià)格不低于每平方米2.5萬元的,為豪華類住宅。與此同時(shí),2007年北京城區(qū)人均收入為2.2萬元左右,但其中約有300萬人的收入超過4萬元。即使這些數(shù)據(jù),也只是管中窺豹。據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查,北京的按揭貸款客戶中有40%持有外地戶口。

無論如何,收入數(shù)據(jù)不能全面反映北京購(gòu)房者的購(gòu)買力。這是因?yàn)槿司鶅?chǔ)蓄水平很高,購(gòu)房首付成數(shù)也水漲船高。中國(guó)人民銀行2007年對(duì)按揭貸款客戶進(jìn)行了調(diào)查,結(jié)果顯示,全國(guó)按揭貸款客戶的平均首付比例為四成,而上海高達(dá)五成(該調(diào)查未專門強(qiáng)調(diào)北京市場(chǎng),但指出沈陽的首付比率最低,約為兩成半)。

這一信息非常重要。如果承受能力下降,首先應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為借貸指標(biāo)惡化,即購(gòu)房者盡可能降低首付比例,增加借款金額。這一推理也得到了央行調(diào)查的證實(shí)。根據(jù)該調(diào)查,銀行貸款之外的其他借款形式并沒有想像中那么普遍,只有16%的購(gòu)房者靠父母或親屬的資助買房。人們當(dāng)然不愿意當(dāng)“房奴”,但仍然抵不過“有個(gè)自己的窩”的文化訴求。當(dāng)前的借貸指標(biāo)尚算健康。可能在這一指標(biāo)惡化之前,樓市交易都不會(huì)枯竭。

政策引導(dǎo)價(jià)格預(yù)期

這個(gè)假設(shè)似乎合情合理,但以另一個(gè)假設(shè)為前提,即購(gòu)房者預(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)上漲。如果人們認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)下跌,理智的做法是持幣觀望,適時(shí)出手,以降低貸款負(fù)擔(dān)。如果房?jī)r(jià)已經(jīng)高高在上,足以令消費(fèi)者產(chǎn)生房?jī)r(jià)沖高回落的預(yù)期。

但一般情況下,這種預(yù)期要轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)離不開外部催化劑,通常是經(jīng)濟(jì)發(fā)生震蕩或者政府調(diào)整政策。將這些因素與購(gòu)房者承受能力結(jié)合起來,我們才能看清北京樓市的景氣周期。

中央政府于2005年出臺(tái)一系列政策給全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫,此后不斷加大力度。由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁,這些政策收到的宏觀效果有限。但由于北京房?jī)r(jià)已是高處不勝寒,這些政策(包括限制銀行信貸的措施)實(shí)施后,北京市場(chǎng)在2007年開始出現(xiàn)回調(diào)跡象。

這樣看來,前幾年北京樓市的收縮可以說是2005年-2006年上海樓市行情的翻版,只是回調(diào)程度較輕。北京樓市在2007年的下行幅度并沒有上海在2005年那么劇烈。但不幸的是,政府于2008年宣布采取“從緊”的貨幣政策以抑制消費(fèi)價(jià)格過快上漲,令北京樓市雪上加霜?？梢哉f,北京承受了雙重打擊,先是2007年全市范圍的樓市回調(diào),去年又遭遇了全國(guó)性的緊縮政策。

在前幾期文章中,我們?cè)赋?2008年的“緊縮”政策隱含著推動(dòng)加拉動(dòng)的邏輯。一方面,這些政策讓儲(chǔ)戶產(chǎn)生房?jī)r(jià)和股價(jià)將會(huì)下跌的預(yù)期,從而將資金推出資產(chǎn)市場(chǎng);另一方面,價(jià)格下跌導(dǎo)致的通縮預(yù)期,又會(huì)讓儲(chǔ)戶感覺到真實(shí)利率在上升,從而拉動(dòng)資金回流銀行。流動(dòng)性降低,通脹也就得到控制。但是,2008年上半年樓市交易萎縮,必然導(dǎo)致下半年新房開工數(shù)量驟降。從那時(shí)起,GDP增速就一直在8%以下徘徊。

現(xiàn)在影響樓市的主要因素,已不是2008年出臺(tái)的通縮政策,而是惡化的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,再加上購(gòu)房者承受能力不足,銷售本應(yīng)每況愈下。但是,近一段時(shí)間交易量強(qiáng)勁反彈,北京的樓市復(fù)蘇尤為明顯,當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)依然保持在全國(guó)最高水平。

為什么會(huì)這樣?其實(shí),大部分北京家庭的經(jīng)濟(jì)情況還算健康。據(jù)報(bào)道,2008年北京人均實(shí)際收入同比增長(zhǎng)了7%,而今年前四個(gè)月,這一增幅擴(kuò)大到了9.5%。

這個(gè)現(xiàn)象耐人尋味,不過樓市回暖的主要原因是政府完全取消了2008年的通縮政策。貨幣政策由“緊縮”轉(zhuǎn)為“合理寬松”,而且自2003年以來采取的諸多抑制樓市的政策也一一放開。向銀行申請(qǐng)貸款更容易,而且有很多分析指出,降息壓低了購(gòu)房成本。

不過,我們認(rèn)為,加強(qiáng)購(gòu)房者承受能力并非政府的主要目的。實(shí)際情況恰恰相反:2008年的通縮政策旨在消除資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期,而現(xiàn)行的通貨再膨脹政策則要引導(dǎo)人們相信資產(chǎn)價(jià)格會(huì)保持堅(jiān)挺。

實(shí)際上,為解決通縮問題,政府雙管齊下,在提升通脹預(yù)期的同時(shí)大幅度削減名義利率,將銀行儲(chǔ)蓄重新推回資產(chǎn)市場(chǎng)。這也許并不是完全推翻2007年-2008年的政策取向。按揭貸款利率大幅度下調(diào),消費(fèi)者購(gòu)房時(shí)可能更愿意降低首付成數(shù),增加貸款比重。今年的銀行新增按揭貸款與新房銷售價(jià)值之差略有縮窄,應(yīng)該是反映了這個(gè)趨勢(shì),不過這些數(shù)據(jù)并未包含二手房的銷售情況。無論如何,現(xiàn)行政策的潛在邏輯就是要消除通縮預(yù)期。

從這個(gè)角度來看,我們就可以理解,為什么購(gòu)房者承受能力依然薄弱,樓市卻重現(xiàn)生機(jī)。

新房開工利弊

北京樓市在需求層面遭受了雙重打擊,即便在最有利的市場(chǎng)環(huán)境中也難有作為。何況前幾年的建設(shè)熱潮剛剛結(jié)束,導(dǎo)致供應(yīng)過剩。

北京的房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出兩大突出特點(diǎn):承受能力不足,庫存積壓嚴(yán)重。截至2008年年底,北京有15萬套待售住房。按該年度的成交量計(jì)算,消化這部分庫存需要近兩年時(shí)間。在全國(guó)范圍內(nèi),北京樓市供過于求的矛盾最為突出,由此可能產(chǎn)生兩個(gè)后果。第一,為消化庫存,北京房?jī)r(jià)必須進(jìn)一步下跌,導(dǎo)致購(gòu)房者繼續(xù)持幣觀望;第二,新房開工銳減的局面短期內(nèi)難以緩解,而這恰恰是導(dǎo)致2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇減速的首要原因。

顯然,從當(dāng)前的樓市“小陽春”來看,第一個(gè)后果尚未顯現(xiàn)。而交易量回升又有助于削減庫存。到4月底,待售住宅(含預(yù)售樓盤和現(xiàn)樓)數(shù)量已減少到12.5萬套。這雖然高于2007年11月(即上一輪景氣結(jié)束時(shí))的9萬套,但已非常接近2006年中樓市剛剛開始火爆時(shí)的水平。

2006年全年的樓市交易都非?；钴S。現(xiàn)在成交量已恢復(fù)到每周4000套的水平,但2008年積累的需求一旦釋放完畢,樓市銷售勢(shì)必再度掉頭下行。不過,當(dāng)前12.5萬套庫存量給市場(chǎng)造成的壓力,不一定比2006年時(shí)更沉重。因?yàn)楫?dāng)時(shí)巨量房源不斷涌入市場(chǎng),轉(zhuǎn)化為新增的銷售壓力。

而今年的供應(yīng)增加的幅度可能比2006年慢。因此,即使銷售增長(zhǎng)低于當(dāng)時(shí)的水平,庫存同樣會(huì)大幅減少。2000年-2001年,北京新樓盤遍地開花。但自2004年以來,新房開工數(shù)量已累計(jì)萎縮了40%。在建住宅總面積自2005年以來也持續(xù)縮水。隨著供應(yīng)過剩的緩解,今年樓市回暖后,不大可能重現(xiàn)2006年樓市繁榮時(shí)期海量房源投放市場(chǎng)的情景。

此外,今年入市的房源中,很大部分可能不以大眾市場(chǎng)為目標(biāo),而是針對(duì)低收入家庭的政策性住房。

北京市政府表示,2007年開工建設(shè)的政策性住房面積為590萬平方米,2008年又新增了800萬平方米,今年規(guī)劃的政策性住房面積也是800萬平方米,其中經(jīng)濟(jì)適用房160萬平方米,限價(jià)房400萬平方米。政策性住房的比重大幅提高,因此普通住宅開工數(shù)量的下挫幅度大于綜合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的水平。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的新房開工數(shù)據(jù)和政府公布的政策性住房數(shù)據(jù),我們估算出了2008年普通類和豪華類住宅的開工數(shù)量,從2002年-2004年期間的每年2000萬平方米,下跌到760萬平方米。

近幾年,北京新房開工數(shù)量持續(xù)下滑,但也有其積極影響。一方面,這預(yù)示著一級(jí)市場(chǎng)庫存積壓的問題將開始緩解;另一方面,這說明北京樓市正在走向成熟,二級(jí)市場(chǎng)的興起當(dāng)然也反映了這一趨勢(shì)。不過,不要以為樓市回暖后開發(fā)商會(huì)無動(dòng)于衷。例如,土地市場(chǎng)似乎正在升溫。但北京的新房建設(shè)可能會(huì)比以前更趨理性。北京奧運(yùn)會(huì)之前起重機(jī)遍布全市的景象很可能永遠(yuǎn)成為歷史。

那么,對(duì)GDP至關(guān)重要的建筑業(yè),要到哪里去找復(fù)蘇空間呢?很簡(jiǎn)單:到中西部去。1999年至2003年,北京和上海的在建住宅面積合計(jì)占全國(guó)的13%,到2005年,這一比重下滑到10%,2008年更進(jìn)一步收縮到4.7%。從微觀層面來看,2005年-2007年,北京、上海和深圳的新房開工數(shù)量逐年降低,合計(jì)年均降幅為13%,二線、三線城市同期卻分別保持了年均16.6%和22.2%的增幅。

在始于本世紀(jì)初的房地產(chǎn)熱潮中,如果說上海是領(lǐng)頭羊,北京就是當(dāng)之無愧的亞軍。兩個(gè)城市房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展相應(yīng)更為成熟,而其他城市基本上還處于大規(guī)模建設(shè)階段。在沈陽和長(zhǎng)沙等城市,起重機(jī)和建筑工地隨處可見,不禁令人想起本世紀(jì)初的上海和前幾年的北京。

中小城市的建筑熱潮仍在涌動(dòng),樓市庫存也尚未像在北京一樣成為負(fù)擔(dān)。此外,與北京相比,這些城市經(jīng)濟(jì)較落后,政治色彩也不濃,因此地方政府已開工的政策性住房較少。中央政府為低收入家庭增加住房供應(yīng)的政策落實(shí)后,應(yīng)該對(duì)這些城市的新房開工數(shù)量產(chǎn)生較大的邊際影響。

所以,盡管始于去年下半年的經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致各地建筑開工數(shù)量銳減,我們?nèi)杂欣碛上嘈?政府支持普通住宅市場(chǎng)和扶持政策性住房的政策,會(huì)在今年下半年令新房開工數(shù)量復(fù)蘇。

新房建設(shè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)意義重大,因此上述前景在短期內(nèi)有利于GDP增長(zhǎng)。但從遠(yuǎn)期來看,風(fēng)險(xiǎn)很大。北京的經(jīng)驗(yàn)說明,住房需求不僅受結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)影響,也受貨幣政策左右。結(jié)構(gòu)性建筑熱潮結(jié)束后,需求下降可能暴露出龐大的庫存風(fēng)險(xiǎn)。

但中國(guó)仍有周旋余地,畢竟只有北京的樓市發(fā)展到了這個(gè)階段。中期風(fēng)險(xiǎn)在于,二線城市的建筑熱潮基本結(jié)束后,政府勢(shì)必縮緊當(dāng)前寬松的貨幣政策。到那時(shí),由誰接過建筑熱潮的接力棒,將會(huì)成為非常棘手的難題。■

作者為麥格理證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究部主管