申鉉尚(Stephen H. Shin)

作為投機或控制與管理風(fēng)險的工具,衍生產(chǎn)品在現(xiàn)代化金融市場中起著至關(guān)重要的作用。將所有衍生產(chǎn)品粗略地歸類為一種產(chǎn)品而加以批判,甚至全面叫停,無異于因為交通事故的頻頻發(fā)生,而要取締汽車的使用

隨著金融危機在我們眼前爆發(fā)與蔓延,過去曾經(jīng)被視為金融創(chuàng)新與高端金融市場標志的金融衍生產(chǎn)品,現(xiàn)在看起來,卻更像是欺詐與蒙騙的工具。然而,真是這樣嗎?

由于受到當(dāng)前金融危機的過度驚嚇,市場參與者、監(jiān)管者,以及相關(guān)各方都在有意無意地將衍生產(chǎn)品過度簡單化,并紛紛提出類似于這樣的主張:由于信用衍生產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品是這場危機的元兇,那么所有衍生產(chǎn)品就一定都是“魔鬼”,甚至不乏觀點認為,應(yīng)禁止使用衍生產(chǎn)品。

這樣的判斷可信嗎?事實上,即使所有信用衍生產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品全部出現(xiàn)問題,僅占所有衍生產(chǎn)品市場相對較小比重(8%或者16%,取決于度量標準與方式)的信用衍生產(chǎn)品能夠代表所有衍生產(chǎn)品嗎?

對于中國金融衍生產(chǎn)品市場,乃至整個中國金融市場的未來,這些問題的答案有著特殊意義和重大影響。我們尤其應(yīng)當(dāng)認識到,自這場金融危機全面爆發(fā)并快速蔓延以來,盡管信用衍生產(chǎn)品備受媒體和各方批評,但作為投機或控制與管理風(fēng)險的工具,其他衍生產(chǎn)品仍然在現(xiàn)代化金融市場中起著至關(guān)重要的作用。將所有衍生產(chǎn)品粗略地歸類為一種產(chǎn)品而加以批判,甚至全面叫停,無異于因為交通事故的發(fā)生,而要取締汽車的使用。

為了避免草率得出結(jié)論,我們將嘗試用收益與風(fēng)險為框架,作一次認真的剖析。

衍生產(chǎn)品分類

多數(shù)讀者也許并不真正熟悉衍生產(chǎn)品,數(shù)據(jù)表明,備受詬病、人人喊打的那些復(fù)雜的衍生產(chǎn)品,其實只占衍生產(chǎn)品市場的一成左右。

2008年6月,國際清算銀行(BIS)估計,單場外交易(OTC)的衍生產(chǎn)品市場,其名義本金余額就已達到683萬億美元,涉及合同總市值20萬億美元。實際上,此估計值可以作為衍生產(chǎn)品整體規(guī)模的合理替代值,因為大部分衍生產(chǎn)品交易發(fā)生于場外,而只有大約20%的利率衍生產(chǎn)品和50%的股票衍生產(chǎn)品是例外。

關(guān)于衍生產(chǎn)品市場的分類,首先可以依據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品的類型,其次可以依據(jù)是否附有選擇權(quán)。按照基本定義,衍生產(chǎn)品的價值取決于基礎(chǔ)金融工具的價格,因此依據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品進行分類是比較自然的方式。而在如此分類后,我們會發(fā)現(xiàn),利率衍生產(chǎn)品占據(jù)了市場主體份額;排名其后的可能為外匯衍生產(chǎn)品或者信用衍生產(chǎn)品(信用違約互換)。但是,這后兩種誰排在前,要看衡量標準的差異。事實上,這樣的結(jié)果也合乎常理。因為從普通的銀行賬戶到住房貸款,利率本身便是日常生活中重要的組成部分。

第二種分類方式,則依據(jù)于衍生產(chǎn)品是否附有選擇權(quán)。選擇權(quán)是指期權(quán)買方可以選擇僅在合約對其有利的情況(所謂價內(nèi)狀態(tài),即市值是賺錢的)下執(zhí)行事先已約定好的合約的權(quán)力。當(dāng)然,選擇權(quán)是有成本的(所謂期權(quán)價格),即在簽訂合約伊始,期權(quán)買方應(yīng)當(dāng)支付給期權(quán)賣方的權(quán)利出讓費。

在實際中,選擇權(quán)的使用狀況頗有些出乎意料,在衍生產(chǎn)品的本金余額中,僅有約13%的部分屬于該類型,絕大部分衍生產(chǎn)品交易并未附加選擇權(quán)。換言之,并不如其名稱耀眼,大多數(shù)存量衍生產(chǎn)品均為簡單約定,即在未來某時點按某固定價格買進或者賣出某項金融產(chǎn)品;而時常被媒體用以感慨和渲染的,有著令人難以理解的神秘名稱——例如,“敲出式利差區(qū)間累計型持續(xù)久期利率互換”(Constant Maturity Swap Spread Range Accrual with Knock Out)、“目標累計贖回”(Target Accumulation Redemption Swap),且具有高度復(fù)雜結(jié)構(gòu)的奇異衍生產(chǎn)品,只占有很小的比重。

至此,我們也許會問,諸如資產(chǎn)支持證券(ABS)、抵押貸款支持證券(MBS)或擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)等證券化產(chǎn)品,是如何被歸類于衍生產(chǎn)品的?事實上,根本而言,這種“歸類”并不妥當(dāng)。由于此類證券化產(chǎn)品通常被認為相對“復(fù)雜”,至少不像債券或者貸款那么簡單而易懂。因此,金融市場和相關(guān)媒體,會習(xí)慣于將證券化產(chǎn)品當(dāng)做衍生產(chǎn)品。但是,必須說明,證券化產(chǎn)品并非衍生產(chǎn)品,而是具有公司債券性質(zhì)的有價證券。由于當(dāng)前金融危機涉及資產(chǎn)證券化,并且二者之間存在一定程度的交疊。

衍生產(chǎn)品的實際應(yīng)用,可以分為以套期保值為目的或以投機為目的(證券化產(chǎn)品在實際應(yīng)用中主要以籌集資本為目的)。套期保值交易通常基于暴露于市場風(fēng)險中的真實經(jīng)濟頭寸,因此,套期保值者往往希望顯著降低并有效管理此類敞口風(fēng)險。投機性衍生產(chǎn)品交易,常常是因為投機者有意擴大對某特定市場風(fēng)險的敞口,而其本身或許并沒有真實經(jīng)濟頭寸。

如果我們能夠列舉大量實例來說明,無論是企業(yè)還是投資者,均可以利用衍生產(chǎn)品對沖其真正的潛在經(jīng)濟風(fēng)險,從而實現(xiàn)降低和管理市場風(fēng)險的目的,那么,即便并未討論到投機者是如何從衍生產(chǎn)品中獲得好處的,我們也可以確定地說,衍生產(chǎn)品可以成為有用且有益的工具。

衍生產(chǎn)品的好處

一個發(fā)展健康的衍生產(chǎn)品市場,能夠給予金融市場參與者管理市場風(fēng)險的一系列方法和手段。

對于大多數(shù)處于真實市場中的公司企業(yè)與投資者,在其核心業(yè)務(wù)之外,的確面臨著巨大的市場風(fēng)險。這一點對于商品進出口規(guī)模較大、貿(mào)易依賴程度較高的公司更為明顯。很多時候,公司希望通過自然套期保值來降低風(fēng)險。例如,一家日本公司在美國建廠,雇傭美國工人,通過這樣的手段來降低美元/日元匯率波動的影響。然而,這種自然套期保值對于中國出口商來說常常難以實現(xiàn),因為在通常情況下中國的人力成本是重要的競爭優(yōu)勢。對于這些出口商,面臨著成本以人民幣計價和收入以外幣計價所造成的難以避免的市場風(fēng)險,而衍生產(chǎn)品則提供了能夠管理這些風(fēng)險的一系列方法或手段。

尤其在目前如此波動的市場情況下,衍生產(chǎn)品有助于“鎖定”或者穩(wěn)定未來的收益、商品成本和利息支出成本,從而降低收入的波動性,最終將轉(zhuǎn)化為更高的股票市場價值。對于這些公司,如果沒有健康發(fā)展的衍生產(chǎn)品市場,其商業(yè)成本會實質(zhì)性增加,因為它們將很有可能成為市場波動的犧牲品。

而獲得好處的則不僅僅是公司企業(yè),還有廣大的投資者。假設(shè)你是一名債券資產(chǎn)組合管理者,目前市場中僅有固定利率債券可供買進。那么在持續(xù)上升的利率環(huán)境下,情況勢必非常糟糕。因為惟一的選擇,是在其他投資者拋售債券的同時,你也隨之出售(當(dāng)然是伴隨著大額損失),或者選擇不出售而承受損失。但是,如果有利率期貨或利率互換市場,債券投資人可以利用這些工具降低潛在的損失。在利率上升的環(huán)境里,這些工具可以幫助穩(wěn)定整個債券市場價格。否則,債券市場實際上會經(jīng)歷更大的收益率和業(yè)績波動。

同樣,如果你是一名公司債資產(chǎn)組合管理者,業(yè)績是基于或者與某種公司債市指數(shù)掛鉤。由于多數(shù)公司債都被持有到期,且每年發(fā)行的公司債的公司也較為有限,因此,即便是做到與其掛鉤的基準指數(shù)打平手,在實際中也不容易。因此,投資者會轉(zhuǎn)向信用違約互換(CDS)市場,來實現(xiàn)恰當(dāng)?shù)男庞蔑L(fēng)險組合敞口。當(dāng)市場中存在剩余流動性(利率很低,債券被普遍購買),且在缺少基礎(chǔ)債券的情況下,這種做法尤為普遍。

從交易的另一端看,銀行和保險公司在貸款給公司企業(yè)后,希望管理其信用風(fēng)險,或者希望挪出信用額度空間以安排下一筆貸款。在這種情形下,無論是利率衍生產(chǎn)品還是信用衍生產(chǎn)品,都是能夠?qū)顿Y者、銀行和保險公司起到幫助作用的重要風(fēng)險管理工具。從某種意義上說,可以將CDS視為機構(gòu)投資者的專業(yè)套期保值工具。誠然,它們并不能夠像外匯衍生產(chǎn)品或利率衍生產(chǎn)品那樣,幫助實體公司實現(xiàn)對收入波動的完全對沖。但是,通過使銀行間和機構(gòu)投資者市場的流動性提供能夠更加有效率,它們依然間接地幫助到實體經(jīng)濟。

相對于基礎(chǔ)產(chǎn)品而言,衍生產(chǎn)品市場能夠?qū)崿F(xiàn)超高速發(fā)展的一個重要原因是,衍生產(chǎn)品非常有效率。對用戶而言,諸多主要優(yōu)點之一,是不需要預(yù)付現(xiàn)金就可以得到相同的經(jīng)濟頭寸。衍生產(chǎn)品的用戶為獲取這份便利而支付款項,就像個人消費者為使用信用卡而需要支付費用一樣。并且,類似于信用卡公司只將信用擴展到合乎資質(zhì)的個人,每個衍生產(chǎn)品交易對手都是在進行信用分析之后進入衍生產(chǎn)品市場。如果不考慮其他因素影響,這種便利性會導(dǎo)致更大的流動性(最簡單地,導(dǎo)致了參與者的增多),而最終會降低交易成本(買入/賣出利差會越來越小)。

衍生產(chǎn)品的風(fēng)險

衍生產(chǎn)品的風(fēng)險與其他金融工具的風(fēng)險相類似,即當(dāng)市場實際狀況與我們的期望狀況相背離或不一致時存在的潛在損失。但是,有評論家指出,相比于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品(非衍生類金融產(chǎn)品),衍生產(chǎn)品所造成的損失似乎更大,風(fēng)險累積速度更快,而且更易于隱藏(直到風(fēng)險大規(guī)模地爆發(fā)),因此衍生產(chǎn)品的風(fēng)險更大,也更加危險。

可以看出,對衍生產(chǎn)品持批評態(tài)度的人更加在意易于被放大、傳播速度更快的損失,而未必在意事實上廣泛存在于所有金融產(chǎn)品中的潛在損失。

從經(jīng)濟角度講,即便不能稱之為完全相同,衍生產(chǎn)品的損益狀況與其基礎(chǔ)資產(chǎn)也是相類似的。僅有的區(qū)別是衍生產(chǎn)品以信用擴展為基礎(chǔ),而基礎(chǔ)產(chǎn)品則不是。也就是說,當(dāng)購買證券資產(chǎn)的時候需要預(yù)付現(xiàn)金;而進入基于此證券資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品時,多數(shù)不需要預(yù)付現(xiàn)金。

在一樁衍生產(chǎn)品交易中,人們只需要簽署一份合同,以保證在將來能夠接收或者支付相對于某個事前設(shè)定價格水平(對于遠期或者互換而言)的收益或者損失即可。所以,盡管衍生產(chǎn)品讓我們“擁有”了與所購買基礎(chǔ)資產(chǎn)相同或相類似的損益狀況,但實際上并未真正購買基礎(chǔ)證券資產(chǎn)。而且,從技術(shù)上講,因為并沒有真正擁有基礎(chǔ)標的資產(chǎn),所以無需預(yù)付。

因此,信用擴展既成為衍生產(chǎn)品的基本特性,也成為了批評者所關(guān)注的核心問題。但是我們必須意識到,信用擴展或者杠桿早已經(jīng)成為了金融市場的組成部分,例如信用卡或一般借貸行為。所以,衍生產(chǎn)品的風(fēng)險僅僅是另一種形態(tài)的風(fēng)險,是有所區(qū)別于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險,但卻并非一種全新的風(fēng)險。

至此,我們有必要提醒自己,與當(dāng)前相對流行的想法恰恰相反,并非所有的杠桿都是負面或者危險的。事實上,如果認為所有杠桿都是壞的,則無疑是一種過于無知的表現(xiàn)。例如,信用卡為我們的日常生活提供了安全和便利,更為零售業(yè)管理部門和稅務(wù)當(dāng)局提供了重要而有價值的信息。盡管相對來說,一般性的借貸更加容易發(fā)生爭議,但是如果沒有這種借貸,政府、公司和個人根本無法實現(xiàn)增長或者不能實現(xiàn)盡快增長,從而將顯著限制經(jīng)濟活力。

相應(yīng)地,衍生產(chǎn)品也起著類似的重要作用,除了作為套期保值工具用來管理風(fēng)險,還可以讓投機者從其所能接受的市場風(fēng)險暴露中獲得利益。如果沒有CDS,銀行的信用風(fēng)險管理將變得極為困難。因此,衍生產(chǎn)品作為另一種形式的杠桿,必然會在金融市場和整體經(jīng)濟中起到獨特而重要的作用。

此外,有些時候,衍生產(chǎn)品的問題被指責(zé)為深藏不露,而且其非現(xiàn)金的特性也被認為是對傳統(tǒng)管制的顛覆,形成了嚴峻挑戰(zhàn)。事實上,問題的關(guān)鍵是現(xiàn)有會計體系和監(jiān)管體系均缺少對衍生產(chǎn)品的必要說明,而這本身并不是衍生產(chǎn)品的問題。

綜上所述,相對其他非衍生品類金融產(chǎn)品而言,對于現(xiàn)行風(fēng)險管理體系、監(jiān)管體系和會計體系,所謂衍生產(chǎn)品所帶來的風(fēng)險并非難以理解的全新問題。

金融危機教訓(xùn)

如果衍生產(chǎn)品所帶來的風(fēng)險并非新生問題,那么在此次金融危機中,為什么衍生產(chǎn)品,特別是CDS會被單獨拉出來為這場危機負責(zé)?我想至少應(yīng)當(dāng)有三個原因,其中的兩個原因目前正在被彌補或修正,最后一個卻可能永遠也無法被改變。

首先,CDS有著非常獨特的交易對手風(fēng)險特征,而這樣的特征會要求一些基礎(chǔ)框架的改變。

與外匯、大宗商品、股票或者利率衍生產(chǎn)品不同,信用衍生產(chǎn)品的支付(保險索賠)只有在信用事件(違約事件)出現(xiàn)時才會發(fā)生。因此,如果交易對手與相關(guān)信用機構(gòu)之間存在信用上的正相關(guān)關(guān)系,問題就顯得尤為糟糕。換言之,就好像有很高的概率發(fā)生如下尷尬情形:即當(dāng)違約事件已發(fā)生而導(dǎo)致一項索賠需要被賠付時,相關(guān)的保險公司卻也行將破產(chǎn)。由于大多數(shù)的衍生產(chǎn)品在場外進行交易,所以,對于CDS而言,確實需要一個相對集中的清算機構(gòu)或者一個基于交易所的系統(tǒng),以使交易對手的風(fēng)險更加透明化。

最新消息顯示,這一結(jié)構(gòu)性問題正在被著手解決。目前,已經(jīng)提出了許多方案,其目的是使CDS置于交易所內(nèi)或至少置于清算機構(gòu)平臺上,二者都是相對有效的解決思路。我確信,只要使“誰擁有CDS”和“擁有怎樣的CDS”這兩個關(guān)鍵問題實現(xiàn)透明化,另一個美國國際集團(AIG)將不會出現(xiàn)。

對CDS激烈批評的另一個重要原因,是認為此產(chǎn)品太不成熟。然而,正如每個孩子在一所新學(xué)校的經(jīng)歷一樣,大多需要與對方經(jīng)過一段時間后才能互相適應(yīng)與熟悉。坦率地講,長期以來,金融市場及其監(jiān)管者已經(jīng)意識到一般性金融杠桿工具所蘊含的風(fēng)險,這也是為什么有關(guān)監(jiān)管制度對于金融杠桿的關(guān)注程度如此之高。例如,銀行監(jiān)管中對于資本充足率的要求實際就是對于銀行杠桿的控制,而保險監(jiān)管也一直嘗試推行類似的規(guī)則與資本要求。

但是,在實際中,由于CDS發(fā)展速度驚人,現(xiàn)有的規(guī)章制度來不及將其有效納入監(jiān)管體系之中。由此,很長時期以來我們聽到了很多關(guān)于CDS違背或者破壞現(xiàn)有監(jiān)管制度的事例。但是我堅信,一旦CDS被合理、有效地納入監(jiān)管體系之中,相較以往,其表現(xiàn)一定會出現(xiàn)積極而顯著的改觀。因為從理論角度而言,CDS并不是難以理解、難以控制的新興事物。

關(guān)于此,目前我們可以看到積極與消積兩方面的狀況。其中,積極方面是,無論實際情況怎樣,全球監(jiān)管體系的確正在朝著正確的方向努力;而消極方面是,無論是針對銀行的新巴塞爾協(xié)議還是針對保險機構(gòu)的償付能力要求II(包含于“歐盟資本要求指導(dǎo)”中),其落實與執(zhí)行均需要比預(yù)期更為長久的時間。所以,我們所面對的應(yīng)當(dāng)只是時間問題,即何時能夠?qū)崿F(xiàn)有效監(jiān)管,而并非再繼續(xù)爭論是否能夠或是否需要進行有效監(jiān)管。

關(guān)于上述兩個原因,我們可以并且能夠使之改善。但是,有的問題我們可能永遠也無法改變,即對金融產(chǎn)品的濫用或者惡意使用。