旺杰西(JC De Swann)

眾多懷疑論者以中國資本市場發(fā)展的混亂歷史為論據(jù)時,另一部分人則認(rèn)為,至少中國正在改變,而且改變的方向是正確的

盡管越來越多的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)證明,資本市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長是正相關(guān)的,中國卻在資本市場缺乏同等發(fā)展的情況下,在過去30年間以10%的驚人復(fù)合年增長率飛速發(fā)展。

不過,雖然中國資本市場制度建設(shè)發(fā)展遲緩,但中國從未間斷為實(shí)現(xiàn)資本市場開放、現(xiàn)代化而努力。過去幾個月的聲明,暗示著潛在的轉(zhuǎn)變。這一次,中國在宣布2020年要把上海建立成為世界金融中心的目標(biāo)時,限定了具體日期。

要達(dá)成這個目標(biāo),需有幾項(xiàng)開創(chuàng)性的變動。首先就是人民幣的兌換問題,股權(quán)資本市場也有必要在現(xiàn)有QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)項(xiàng)目架構(gòu)上,進(jìn)一步對境外投資者開放。一系列包括拓展金融業(yè)務(wù)范圍在內(nèi)的國內(nèi)改革,對此次轉(zhuǎn)變至關(guān)重要。

另一方面,一場由美國爆發(fā)的金融危機(jī),引發(fā)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自我反省和對金融機(jī)構(gòu)改革的激烈辯論,對中國金融的直接影響卻很小。若要說有點(diǎn)影響的話,便是加快了中國資本市場改革的進(jìn)程。從更高層次來講,這是確保中國自然演變成主要經(jīng)濟(jì)大國所做的努力中的一部分。

更近一步觀察就會發(fā)現(xiàn),北京對于這一雄心的支持是出于這樣的考慮——現(xiàn)代化的國內(nèi)金融體系對于減少結(jié)構(gòu)性出口放緩的影響,以及提升金融部門改革者的信心愈發(fā)重要,而正是后者一貫被批為謹(jǐn)慎、漸進(jìn)主義的舉措,使得中國銀行系統(tǒng)免于西方同行的劫難。

中國市場的崛起

直到金融危機(jī)前,中國股市無論是對國際投資者有利的香港H股市場,還是著重于國內(nèi)的滬深A(yù)股市場,都獲利頗豐。

中國企業(yè)因此急于涌入市場,以期能從高流動性中獲利。

2007年是一個重要的里程碑——香港、上海、深圳市場的IPO募集資金,比紐約證交所和納斯達(dá)克交易所,或其他任何一個大的金融中心都要多。

發(fā)展中國家市場的性質(zhì)是重要的原動力,因?yàn)橹袊S多大型企業(yè)仍在上市過程中,因此中國的大規(guī)模IPO不斷攀升,占據(jù)2007年前20大IPO中的25%,2008年則占據(jù)20%。而美國股市兩年的對應(yīng)比例則為10%和15%。這樣的趨勢很可能持續(xù)。中國四大銀行之一中國農(nóng)業(yè)銀行,很可能在未來12個月內(nèi)上市。

中國頻繁行動的同時,美國政府官員在為紐約失去昔日世界金融中心的光芒而擔(dān)憂。這因此催生了2006年的彭博-舒默麥肯錫報告。2002年通過的沙賓法案,因有附加職責(zé)和費(fèi)用,讓尋求交叉上市的外資企業(yè)不再青睞美國市場,麥肯錫報告著重表明對此的擔(dān)憂。麥肯錫的數(shù)據(jù)顯示,自2002年在紐約證交所或納斯達(dá)克上市的外企數(shù)量遞減。

當(dāng)時著重研究來自倫敦方面競爭威脅的麥肯錫報告,順便提到了一點(diǎn)關(guān)于中國股市的情況。若這是份近期發(fā)布的報告,對中國的描述可就不只是順便一提了。

2007年中國股市鼎盛時期,形勢大好的市場與上市風(fēng)潮相輔相成。至2008年初,已有逾20家房地產(chǎn)商列隊(duì)等待IPO。2008年3月,恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司——中國最大的房地產(chǎn)企業(yè)——上市失敗,帶來嚴(yán)重的政策收縮。到2008年9月,美國金融機(jī)構(gòu)的崩潰,促使政府授權(quán)停發(fā)A股IPO。直至今年6月29日,桂林三金藥業(yè)上市才又重開IPO市場。

結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)

活躍的IPO,并不能掩蓋中國資本市場結(jié)構(gòu)性的缺陷。中國要想轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒熨Y本市場的根本障礙,在于資金控制和在資金交易中人民幣兌換性的缺乏。

中國同時缺乏世界級金融基礎(chǔ)設(shè)施的主要構(gòu)成,包括適應(yīng)現(xiàn)代化資本市場要求的法制體系、市場法規(guī)的持續(xù)執(zhí)行,還要有充足合格的資本市場、公司金融及會計的專業(yè)人才。

因此,中國資本市場并不如想象中發(fā)達(dá)。外匯交易幾乎可以忽略不計,中國債券市場也尚未形成氣候。政府撥款的需求是制度化債券市場的典型準(zhǔn)備——中國作為資本輸出國,卻尚未把這一點(diǎn)提上重要議程。不健全的破產(chǎn)法,也是其中一個原因。

除了通過2002年設(shè)立的控制嚴(yán)格的QFII項(xiàng)目,中國A股市場尚未對國際投資者開放,只有約80家機(jī)構(gòu)據(jù)此獲認(rèn)可;而印度相應(yīng)來說,有1500家機(jī)構(gòu)通過國際間接投資(FII)項(xiàng)目獲得了認(rèn)可。正如普林斯頓大學(xué)布爾特·馬爾基爾(Burt Malkiel)的研究,中國A股市場的狹隘性,正充分說明了其不能作為一個合格的高效市場的原因。

股市中大的變動通常都因政府干預(yù)而起。中國股市持續(xù)為大小股東間利益沖突所累,無論大股東是代表國家的總公司,還是家族私人生意的企業(yè)家。

披露情況(disclosure)雖有改善但仍不足夠。不過,A股市場并未系統(tǒng)地拖緩香港H股市場——從這方面來說,于香港上市的公司只需每六個月發(fā)布盈利報告,A股上市公司則需發(fā)布季報。

質(zhì)疑中的些微改變

過去幾年間多次錯誤的開始,讓中國資本市場的觀察者對任何新的大膽舉措都持懷疑態(tài)度。市場改革時,他們只需對照北京方格式的業(yè)績記錄——新近上海金融期貨交易所賣空、保證金交易引入滯后,市場交易不足。而這次中國宣布的目標(biāo)具有重大意義,意味著人民幣可兌換性和撤銷資本控制。這會促使北京將控制轉(zhuǎn)移至私人資本流動。

2020年將上海轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜缃鹑谥行?給北京提供了解讀空間。所提目標(biāo)更多關(guān)注國內(nèi)改革,而較少提及予以國際投資者更大開放度。允許境外投資者發(fā)行人民幣債券在議程一列,而不是市場對境外投資者開放。

很難想像,一個貨幣可兌換性和世界投資者準(zhǔn)入缺失的金融中心,如何才能成為全球金融中心。也有人爭辯說,北京確實(shí)有意實(shí)現(xiàn)一些長遠(yuǎn)目標(biāo),尤其一些大張旗鼓宣布的目標(biāo),雖然往往要消耗很多社會成本。

雖然并無短期內(nèi)根本性變革的跡象,中國政府一系列新的項(xiàng)目和論斷,暗示長期變革的路標(biāo)已建立。這些項(xiàng)目表現(xiàn)為一系列嚴(yán)格控制的實(shí)驗(yàn),為檢測重大變革的正確道路而設(shè)立,種種跡象表明了中國政府對于開拓進(jìn)取的嚴(yán)肅態(tài)度。

其中不乏為擴(kuò)大人民幣在國際貿(mào)易中的影響力而做的種種努力,包括中國人民銀行自2008年12月與選定貿(mào)易伙伴(韓國、馬來西亞、印度尼西亞、中國香港、阿根廷和白俄羅斯)達(dá)成的貨幣互換協(xié)議,2009年4月通過的針對香港和內(nèi)地五個貿(mào)易中心的人民幣貿(mào)易結(jié)算項(xiàng)目、QDII項(xiàng)目在臺灣的擴(kuò)充,以及允許合格境外公司發(fā)行A股的計劃。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)或現(xiàn)

中國針對資本市場改革的聲明,與其過去幾個月在世界經(jīng)濟(jì)舞臺上過分自信的表現(xiàn)完全一致,鮮明地詮釋了中國在G20倫敦峰會召開前,以及會議期間的各項(xiàng)聲明。

毫無疑問,全球市場需求的崩潰令中國受到嚴(yán)重沖擊,也使中國更強(qiáng)烈地意識到重新調(diào)整其發(fā)展方向的必要性。

中國大規(guī)模的刺激政策,似乎正開始獲得牽引力。這些刺激政策由巨大的投資驅(qū)動,只不過是緩兵之計,雖然它可能使這個國家實(shí)現(xiàn)其2009年GDP保持8%增長的目標(biāo),但并未直接表達(dá)為刺激經(jīng)濟(jì)而建立退休及醫(yī)療保險系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性需求。

更重要的是,中國的金融機(jī)構(gòu)在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中仍然保持活力。中國政府在全球金融危機(jī)下,公開聲明支持上海長久以來希望成為全球金融中心的雄心壯志,反映了北京對其改革模式的堅(jiān)定信心。

上海2020年的目標(biāo),為中國政府提供了一條長長的跑道,他們將用11年的時間趕超發(fā)達(dá)市場。

過去的幾個月似乎記錄了一個轉(zhuǎn)折點(diǎn),這并非一個戲劇性的轉(zhuǎn)變,而是中國在成為世界主要經(jīng)濟(jì)體之一的道路上又前進(jìn)了一步。能否走向更加開放和透明的資本市場,將是這個轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。當(dāng)眾多懷疑論者以中國資本市場發(fā)展的混亂歷史為論據(jù)時,另一部分人則認(rèn)為,至少中國正在改變,而且改變的方向是正確的?！?/p>

作者為普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系講師,中國人民大學(xué)漢青經(jīng)濟(jì)與金融研究院訪問學(xué)者